【研报】酱香酒行业深度:酱香潮起沉者为金-20200915(49页).pdf

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【研报】酱香酒行业深度:酱香潮起沉者为金-20200915(49页).pdf

1、1 1 行 业 及 产 业 行 业 研 究 / 行 业 深 度 证 券 研 究 报 告 食品饮料 2020 年 09 月 15 日 酱香潮起,沉者为金 看好 酱香酒行业深度 相关研究 贵州茅台(600519)深度:从过去到 未来:时间玫瑰,绚烂绽放 2020 年 7 月 2 日 证券分析师 周缘 A0230519090004 吕昌 A0230516010001 研究支持 田荣振 A0230120070003 联系人 田荣振 (8621)23297818转 本期投资提示: “三高三长”工艺打造酱香型白酒独特竞争力。酱香型白酒工艺可以细分为坤沙、碎沙、 翻沙三种,其中坤沙最具代表性。坤沙酱香酒工艺

2、讲究“三高三长”,“三高三长”工艺 对酿酒原料、酿造时间、当地气候特征等条件有着极高的要求,因此优质酱香酒产区被严 格限制在赤水河流域。优质酱香酒产能扩张具有天花板,天生具备稀缺性。 2018 年酱酒规模爆发式增长, 规模已达千亿以上。 2018&2019 年酱香型白酒收入增速均 在 20%以上,2019 年酱酒产量达到 55 万吨,同比增长 10%,总收入规模达到 1350 亿, 同比增长 23%。酱香型白酒的发展可分为三个阶段:2010-2012 年的盲目扩张期、 2013-2017 年的深度调整期、2018 年至今的快速增长期。 酒企积极扩张产能,未来十年行业产能翻倍。酱香酒有明显的产区

3、限制,最优质的酱香酒 生产依赖于赤水河流域独有的糯性高粱、紫红窖泥、湿热气候及微生物群。而赤水河流域 优质酱香酒产能具有天花板,因此产能是酒企未来进行竞争的关键,各酒企均积极进行产 能扩张。当前赤水河流域主要酱香酒企业产能为 18.43 万吨,目标产能 36.66 万吨,10 年内赤水河流域主要酱酒产能将翻倍增长。 从价格带看,当前主流酱酒集中于次高端,未来或呈“T”字型格局。当前主流酱香酒产 品均占位 300-800 元次高端价格带,且集中度较高,主流单品占据 50%以上市场份额。 我们认为,成长为酱香次高端大单品需具备以下条件:1、深厚的历史积淀和品牌底蕴;2、 优质产能及充足的老酒储备支

4、撑;3、产品品质高;4、优秀的渠道运作及营销能力。当前 酱酒对浓香次高端形成一定冲击,具备较强品牌力支撑的郎酒及习酒已经开始积极布局高 端价格带,但高端酒的品牌忠诚度极高,短期内无法冲击到当前高端酒稳固的行业格局。 从区域格局看,目前酱香酒分布呈现出明显的区域集中特征。贵州是酱酒的大本营市场, 广东、山东、河南为酱酒消费最强势的市场,未来,酱香酒有望受益于现有强势区域的进 一步下沉,以及空白市场的开拓,从区域集中走向泛全国化。我们认为,酱酒全国化需要 具备以下条件:1、具有深厚的历史积淀和品牌基础;2、拥有全国化的产能支撑;3、高 品质的全国化大单品;4、强势的大本营基地市场;5、全国化的渠道

5、运作和营销能力。白 酒的全国化尤其是深度全国化是非常不容易的,我们认为,酱酒的全国化还有很长的路要 走。 当下郎酒、习酒、国台等酱香酒企业发展迅速。郎酒历史源远流长,曾两度获得国家名酒 称号,拥有名酒基因;核心领导人管理能力出色,民企体制下高管激励充分;产品布局酱 浓兼三大香型,核心大单品青花郎红花郎表现突出;通过扶大商树好商,渠道模式灵活调 整。习酒作为茅台集团子公司,基因特殊;核心领导人出身茅台,积极有为;核心大单品 窖藏 1988 成为第二大酱香酒单品,表现强势;省外收入占比接近三分之二,省外扩张迅 速推进。国台管理层持股,激励充分;以国台国标为核心单品,产品结构不断提升;采用 股权商模

6、式,深度绑定经销商利益。 风险提示:酱香酒产能过度扩张导致量价失衡,经济下行影响中高端白酒整体需求。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 2 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共49页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 短期内酱香酒行业仍将量价齐升、扩容增长;中期看酱香酒品类红利逐渐消退,渠 道推力逐渐下降,行业进入挤压式增长阶段;长期看行业竞争将回归品牌,市场份额向 品牌力强的头部酱酒企业集中。只有品牌力强、品质好、渠道管理能力强的企业才能真 正走得长远。 原因及逻辑 我们认为,本轮酱酒快速增长的主要原因在于:1、茅台品牌溢出效应带来的品类

7、 红利释放;2、丰厚的渠道利润带来强渠道推力; 3、酱酒优质产能稀缺,产品具备升 值属性,价格可维持稳定上涨预期。 短期来看,酱香酒的品类红利和渠道推力不会消失。目前酱香酒价格带上集中于次 高端价格带,区域上集中于重点省份,区域和价格带上均有较大拓展空间。看 3-5 年维 度,我们认为酱酒热仍会延续,酱酒行业扩容空间仍大,头部品牌仍有较大成长空间, 新兴品牌也能够较好地生存下来。 中期来看,酱香酒品类红利逐渐消退,渠道推力逐渐下降,行业进入挤压式增长阶 段。中期 5-10 年内,一方面酱酒的品类教育已基本完成,行业增长速度将放缓;另一 方面,随着产品规模的逐步扩大,渠道价格越来越透明,渠道利润

8、逐步萎缩,渠道推力 逐步减弱。 我们预计到这一阶段, 酱香酒行业扩容增长速度放缓, 进入挤压式增长阶段, 行业在整合过程中集中度逐步提升,具有较强的品牌力和产品力、优秀的渠道运作能力 和强大执行力的品牌将脱颖而出。 酱香酒行业长期竞争仍将回归品牌。品牌是白酒公司的核心资产和核心壁垒,品牌 基因先天存在,不可复制,历史上每一轮行业洗牌,都是品牌掉队的过程。长期来看, 酱香酒行业的终极竞争仍然是品牌的竞争, 品牌竞争力的塑造一方面需要先天基因奠定 基础,另一方面需要后天长时期的品牌培育和维护。 有别于大众的认识 短期由于酱香热盛行,多数酱酒品牌发展迅速,市场对酱酒企业长期成长性认知不 足。我们认为

9、决定酱酒品牌长期成长性的核心因素在于:1、品牌力,先天历史积淀与 后天培育决定;2、企业经营能力,短期看很多酱酒产品渠道利润丰厚,但不一定可持 续,如果短期过于急功近利,忽视了品牌和品质,一旦渠道利润萎缩,规模就会快速下 滑。所以只有品牌力强、品质好、渠道管理能力强的企业才能真正走得长远。 2018 年以来酱酒行业爆发式增长,市场对酱酒行业长期空间未有清晰测算。我们 充分考虑产能因素,从量价两个维度测算行业长期成长空间。乐观假设下,新增产能完 全消化、 头部酒企占位高端且完成深度全国化, 十年收入 CAGR 为 11%; 中性假设下, 新增产能消化 80%,头部企业在高端有产品布局,实现泛全国

10、化,十年收入 CAGR 为 9.7%;悲观假设下,新增产能消化 60%,次高端价格带严重挤压并向中端延伸,十年 CAGR 为 6.6%。我们认为酱酒企业难以做到深度全国化和完全占位高端价格带,因此 根据中性假设,预计酱香酒行业十年收入 CAGR 约 10%,可看 2.5 倍成长空间。 pOqPqPnRpRnRmQtOmOqOpQ7N8Q8OtRpPsQnNlOnNyRfQrQsP8OmNzRvPnNnOwMtPqN 3 3 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共49页 简单金融 成就梦想 1香型探秘:从历史到工艺 . 8 1.1 复盘:白酒香型演变史. 8 1.1.1

11、 香型起源:第三届全国评酒会 . 8 1.1.2 清香型与“汾老大” . 8 1.1.3 浓香型与“白酒大王”五粮液 . 9 1.1.4 酱香型与“飞天茅台” . 10 1.2 工艺:花开三蒂,各表一枝 . 11 2. 现状:酱酒规模爆发式增长,酒企积极扩张产能 . 13 2.1 2018 年酱酒爆发式增长,规模已达千亿以上 . 13 2.2 酒企积极扩张产能,预计未来 10 年行业产能翻倍 . 14 3格局:集中于次高端价格带,区域集中布局 . 16 3.1 整体:格局高度集中,一超两强,层次分明 . 16 3.2 价格带:当前主流酱酒集中于次高端,未来或呈“T”字型格局 . 17 3.3

12、区域格局:贵州为大本营市场,粤鲁豫发展迅速 . 20 3.3.1 广东:茅台消费大省,酱香酒占比接近 50% . 22 3.3.2 河南:全省布局基本完成,酱浓清三分天下 . 23 3.3.3 山东:酱香热正兴起,市场潜力巨大 . 23 4归因及展望:预计酱酒行业未来十年成长空间约 2.5 倍,长 期竞争回归品牌 . 24 4.1 归因:品类红利及强渠道推力成就“酱香热” . 24 4.2 展望:预计未来十年行业 CAGR 约 10%,长期竞争归于品牌和企业 经营能力 . 26 4.2.1 发展路径:短期扩容增长,中期挤压增长,长期回归品牌 . 26 4.2.2 成长空间: 预计未来十年酱酒收

13、入 CAGR 约 10%, 可看 2.5 倍成长 空间 . 28 5主要酱香酒企业一览 . 30 5.1 郎酒:名酒基因+机制灵活+管理优秀 . 30 5.1.1 复盘:历史悠久,几度沉浮 . 30 5.1.2 产品:产品布局完整,聚焦核心单品,结构不断提升 . 32 目录 4 4 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共49页 简单金融 成就梦想 5.1.3 渠道:扶大商、树好商,渠道模式灵活调整 . 34 5.1.4 管理层:核心领导人管理能力出众,民企体制下高管激励充分 . 36 5.2 习酒:基因特殊,大单品突出,管理层务实 . 37 5.2.1 复盘:从浓香酒

14、企到知名酱香酒企 . 37 5.2.2 产品:聚焦窖藏系列大单品,推出君品习酒占位高端 . 38 5.2.3 渠道:渠道运作能力较强,省外扩张迅速推进 . 39 5.2.4 管理层:核心领导人积极有为,2018 年新董事长上任 . 40 5.3 国台:管理层持股比例高,股权商模式深度绑定渠道利益 . 42 5.3.1 复盘:二十年耕耘,终成硕果 . 42 5.3.2 产品:“一体两翼”,产品结构仍将提升 . 43 5.3.3 渠道:采用股权商模式,深度绑定经销商利益 . 45 5.3.4 管理层:管理层持股比例高,激励充分 . 46 6风险提示 . 47 5 5 行业深度 请务必仔细阅读正文之

15、后的各项信息披露与声明 第5页 共49页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1:清香型白酒出酒率高于其他香型 . 9 图 2:“汾老大”的核心优势 . 9 图 3:浓香型白酒优质基酒出酒率同窖池年龄密切相关 . 9 图 4:五粮液收入增速明显快于产量增速 . 10 图 5:借助总代模式,五粮液市场份额不断提升 . 10 图 6:茅台生产工艺:一月一个小周期,一年一个中周期,六年一个大周期 . 10 图 7:2008 年后茅台拿到主动提价权 . 11 图 8:行业深度调整期茅台稳住价盘 . 11 图 9:2016 年白酒行业复苏后增速放缓 . 13 图 10:2010-2019 年酱香型白酒收入

16、及增速 . 13 图 11:2010-2019 年酱香型白酒产量及增速 . 14 图 12:2010-2019 年各香型白酒收入占比 . 14 图 13:当前主流酱香酒大单品集中于次高端价格带 . 17 图 14:白酒价格带分布及规模(分香型) . 18 图 15:当前主流单品在酱香次高端价格带中占据半数以上份额 . 18 图 16:2017 年郎酒将青花郎重新定位为“中国两大酱香白酒之一” . 19 图 17:2019 年习酒推出千元价格带战略新品“君品习酒”,定位为“高端酱香标准之 作” . 19 图 18:酱香酒当前“倒三角”价格带格局将逐渐向“T”字型演变 . 20 图 19:2019

17、 年酱香型白酒区域分布 . 21 图 20:2019 年浓香型白酒区域分布 . 21 图 21:2019 年清香型白酒区域分布 . 22 图 22:2019 年广东省酒类收入占比 . 22 图 23:2019 年广东省酱香酒市场格局 . 22 图 24:2015-2019 年河南省酱香酒市场份额迅速提升 . 23 图 25:2019 年河南省酱香酒市场竞争格局 . 23 图 26:2019 年山东省酱酒集中于个别地区,整体潜力仍大 . 24 图 27:2019 年山东省酱香酒市场竞争格局 . 24 6 6 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共49页 简单金融 成就梦

18、想 图 28:品类红利、渠道推力、金融属性成就“酱香热” . 25 图 29:不同年份青花郎终端价 . 26 图 30:不同年份习酒窖藏 1988 终端价 . 26 图 31:浓香型白酒发展历史复盘 . 27 图 32:酱香型白酒行业未来发展路径 . 27 图 33:品牌力在白酒行业长期竞争中扮演重要角色 . 28 图 34:预计酱香酒未来十年收入 CAGR 为 9.7%,成长空间约 2.5 倍 . 29 图 35:郎酒发展历史复盘 . 31 图 36:郎酒庄园-金樽堡示意图 . 31 图 37:2017 年以来郎酒进行的一系列变革 . 31 图 38:2017-2019 年郎酒收入及增速 .

19、 32 图 39:2017-2019 年郎酒归母净利润及增速 . 32 图 40:郎酒产品结构 . 33 图 41:2017-2019 年郎酒产品结构不断提升 . 33 图 42:产品结构提升带来毛利率提升 . 33 图 43:郎酒销售地域分布 . 34 图 44:郎酒销售部门架构 . 34 图 45:郎酒庄园将郎酒“生长养藏”的酿造特点具象化 . 35 图 46:郎酒股权结构 . 36 图 47:习酒发展历史复盘 . 38 图 48:2009A-2020E 习酒销售收入及增速 . 38 图 49:2014A-2019E 习酒实现利润及利润率 . 38 图 50:习酒产品体系(仅列示酱香型)

20、. 39 图 51:国台发展历史复盘 . 42 图 52:2017-2019 国台销售收入及增速 . 43 图 53:2017-2019 国台归母净利润及增速 . 43 图 54:国台产品体系 . 44 图 55:2017-2019 国台高端产品销量增长迅速 . 44 图 56:2017-2019 国台高端产品吨价有较大提升 . 44 图 57:2017-2019 年国台收入区域分布 . 45 7 7 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共49页 简单金融 成就梦想 图 58:国台销售模式以经销为主 . 45 图 59:国台采用股权商模式,深度绑定经销商利益 . 45

21、 图 60:除去持股平台中国台集团所占部分,经销商实际持股比例接近 20% . 46 图 61:IPO 前闫希军及其亲属直接或间接持有 40.26%的公司股份,可控制 84%的公 司股份 . 47 表 1:第三届评酒会确定的四种香型的风格特点及代表品牌 . 8 表 2:三种香型白酒生产工艺对比 . 11 表 3:酱香型白酒三种工艺对比 . 12 表 4:坤沙酱香酒“三高三长”工艺特征及效果 . 12 表 5:赤水河流域主要酱香酒企业现有产能及未来产能规划 . 15 表 6:茅台酒技改工程进度达 90%以上后产能在 3-4 年内逐渐落地 . 15 表 7:酱香酒行业格局呈现出“一超两强,层次分明

22、”的特征 . 16 表 8:当前酱香酒价格带格局呈“倒三角”型,主流酱香酒大单品集中于次高端价格带 . 17 表 9:郎酒、习酒积极布局高端价格带 . 19 表 10:剑南春水晶剑与习酒窖藏 1988、金沙摘要渠道利润率对比. 26 表 11:三种假设下酱香酒未来成长空间及增速 . 29 表 12:历次名酒评选结果 . 30 表 13:郎酒渠道模式的调整历程 . 35 表 14:汪俊林个人履历 . 36 表 15:郎酒主要高管 2019 年度薪酬 . 37 表 16:习酒历年渠道目标及相应举措 . 40 表 17:张德芹个人履历 . 41 表 18:张德芹对习酒的贡献 . 41 表 19:钟方

23、达个人履历 . 41 表 20:钟方达上任以来的主要动作 . 42 表 21:国台管理层个人履历 . 47 表 22:重点白酒公司盈利预测表 . 48 8 8 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共49页 简单金融 成就梦想 1香型探秘:从历史到工艺 1.1 复盘:白酒香型演变史 1.1.1 香型起源:第三届全国评酒会 白酒香型起源于第三届全国评酒会,初衷是解决白酒评选的公平问题。解放初期,国 家对各地酿酒作坊实行公私合营,收购规模较小的私人作坊并将其合并为规模较大的国营 酒厂。这一时期虽然人们意识到各家酒厂生产工艺和产品风味各不相同,但没有统一明确 的分类意识。19

24、52 年举行的第一届全国评酒会,也未考虑白酒的分类。1963 年第二届全 国评酒会的评选规则为按酒的色香味分别打分,这使得香气浓者占优,而外放香气较弱的 清香、酱香型白酒得分不高,评出的八大名酒中前四甲均被浓香型占据,没有真正反映不 同风格白酒的特点。因此,为了统一打分标准,1979 年第三届全国评酒会专门确定了白酒 香型的风格特点,统一了各种香型风格的描述。此次评酒会确定了四大香型:酱香型、浓 香型、清香型和米香型。四大香型风格各异,各有不同的代表品牌:酱香型的茅台、浓香 型的泸州老窖五粮液、清香型的汾酒、米香型的三花酒。自此,香型不再是酒厂自身的描 述或消费者个人体验和评价,而成为白酒的统

25、一分类标准。 表 1:第三届评酒会确定的四种香型的风格特点及代表品牌 香型 风格特点 代表品牌 酱香型 酱香突出、幽雅细腻、酒体醇厚、回味悠长 茅台、郎酒 浓香型 窖香浓郁、绵甜甘冽、香味协调、尾净香长 五粮液、泸州老窖、剑南春、古井贡酒 清香型 清香纯正、诸味协调、醇甜柔口、余味爽净 汾酒、宝丰酒 米香型 蜜香清雅、入口绵柔、落口爽净、回味怡畅 三花酒 资料来源:凤凰网,申万宏源研究 1.1.2 清香型与“汾老大” 清香型白酒出酒率高,助力汾酒形成产能优势。白酒行业发展早期,呈现出卖方市场 的特征,优质白酒供不应求,产能成为限制企业发展的最大瓶颈。清香型白酒因其耗粮较 少、生产周期较短、出酒

26、率高等特点,在这一时期具备先天优势。汾酒作为清香型白酒的 代表, 在产能方面具有独特优势, 历经数次扩产后于 1985 年成为全国最大的名白酒生产基 地,1986 年成为首家产量突破万吨的酒厂,遥遥领先于竞争对手。除产能优势之外,汾酒 深厚的品牌底蕴、先进的管理制度也助力汾酒业绩腾飞,1988-1993 年,汾酒连续 6 年销 售收入和经济效益均位列行业首位,“汾老大”之名响彻全国。 9 9 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共49页 简单金融 成就梦想 图 1:清香型白酒出酒率高于其他香型 图 2: “汾老大”的核心优势 资料来源:品创说酒,申万宏源研究(注:出酒

27、率为约 数,同种香型工艺不同也会导致出酒率的浮动) 资料来源:公司官网,申万宏源研究 1.1.3 浓香型与“白酒大王”五粮液 浓香型白酒扩产易致产能过剩,五粮液创立品牌代工模式转危为机。浓香型白酒生产 依赖窖池年限,越老的窖池产出优质基酒比例越高。因此浓香型白酒与其他香型不同,新 建窖池无法立即供应优质基酒,需等待十年以上的时间才能达到合理的优质基酒出酒率。 为解决扩产带来的大量剩余产能问题, 五粮液于 1994 年创造性地推出品牌买断模式, 同其 他厂商合作开发品牌并供应基酒,将过剩产能迅速转化为业绩。 坚定提价和快速全国化,铸就“白酒大王”五粮液。1988 年国家放开名酒定价权,五 粮液注

28、意到价格对于高端酒的重要性, 1989 年率先提价, 并且后续几年坚定实行提价策略, 终端价格逐渐超过汾酒和茅台,1998 年成功占据名酒价格制高点,自此成为名酒价格引领 者。1999 年五粮液推行总经销商模式,依托各地区总代将五粮液系列产品迅速导入空白市 场, 从而快速实现了全国化。 1999-2003 年, 五粮液营收市占率从 28%提升至接近 40%, 稳居行业首位。 图 3:浓香型白酒优质基酒出酒率同窖池年龄密切相关 资料来源: 泸州老窖中国第一窖的起源与发展-泸州老窖大曲酒的总结纪实 ,申万宏源研究 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 清香型浓香型酱香型 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 5年内10年以上30年以上50年以上100年以上 优酒率(%)

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