1、敬请参阅最后一页免责声明-1-证券研究报告 2024 年 12 月 30 日 宏观经济宏观经济 积极有为，乘风破浪积极有为，乘风破浪 2025 年宏观经济展望年宏观经济展望 宏观深度研究宏观深度研究 主要观点：主要观点：外部环境：外部环境：2025 年，美国货币政策利率仍高于长期中性利率，对居民和企业的约束性较强，但在财政支出拉动下，短期中性利率上升，货币政策利率的约束作用没有那么强。即使不考虑特朗普政策，预计美国经济仍处于扩张阶段，经济增速小幅下滑，仍高于潜在增速，不低于 2%，产出缺口继续扩大，存在再通胀的可能，核心 PCE 通胀或在 3%以上，美联储最多再降息一次后停止降息。如果考虑到关

2、税、移民政策的影响，长期情况下美国通胀可能上升至4%以上，届时美联储将再次加息。预计美国对中国商品加征关税的幅度是 10%40%，平均关税率达到30%60%，拉低中国 GDP 0.41.6 个百分点。中国政策：中国政策：中国可能让汇率适度贬值对冲关税冲击，但主要还是靠刺激内需保持经济平稳。预计 2025 年经济增长目标定在 5%左右，宏观政策更加积极有为，但整体或在预期之内。预计官方赤字率上调至 3.5%4%，增发 2 万亿元特别国债用于“两重”“两新”，地方专项债额度（不算 2 万亿元化债额度）上升至 4.5 万亿元；预计降息 0.5 个百分点、降准 1 个百分点左右。中国经济：中国经济：基

3、准情景下，2025 年，自然趋势叠加美国对中国商品加征关税，出口对 GDP 的拉动率下降 1 个百分点至 0 附近，与此同时，“两重”“两新”政策支持下，内需对 GDP 的拉动率上升 0.51 个百分点，实际 GDP 增速4.5%5%。节奏上，经济增速可能前高后低，一季度由于“抢出口”、关税落地幅度可能还不大，加上信贷高增以及房地产市场“小阳春”，经济增速或在 5%以上，此后回落。由于经济增速仍在潜在增速附近，再通胀的难度较大，预计名义 GDP增速 4%4.5%。风险提示：风险提示：特朗普政策存在不确定性，如果大幅收紧移民、加征关税，美国特朗普政策存在不确定性，如果大幅收紧移民、加征关税，美国

4、经济可能滞胀；如果特朗普政府回应选民降通胀的诉求，收紧移民、加征关经济可能滞胀；如果特朗普政府回应选民降通胀的诉求，收紧移民、加征关税可能暂缓执行；美联储决策存在不确定性。国内税可能暂缓执行；美联储决策存在不确定性。国内“两重两重”“”“两新两新”边际效边际效应递减，效果可能低于预期，房地产市场止跌回稳难度也可能超出预期应递减，效果可能低于预期，房地产市场止跌回稳难度也可能超出预期。地地缘政治波动加剧，全球供应链断裂，通胀大幅上升。缘政治波动加剧，全球供应链断裂，通胀大幅上升。李宗光李宗光（分析师）（分析师） 登记编号：S0280523050001 邢曙光邢曙光（分析师）（分析师） 登记编号：

5、S0280520050003 2024-12-30 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明-2-证券研究报告 目目 录录 1、回顾：如何理解政策转向？.6 1.1、政策密集落地，多部门协同、集中发力，短期与长期考虑兼有.6 1.2、经济主体信心仍待提振.10 2、海外：美国可能再通胀，中美经贸冲突存在加剧风险.11 2.1、预计 2025 年美国经济仍处于扩张阶段.11 2.2、2025 年美国存在再通胀风险.14 2.3、特朗普政策节奏对经济增长和通胀影响较大.18 2.4、中美经贸冲突存在加剧风险，如何应对？.20 3、政策：更加积极有为，但符合预期.23 4、展望：内需对冲外需，经济增速4.

6、5%5%.26 图表目录图表目录 图 1：中国经济周期模式.5 图 2：美国经济周期模式.5 图 3：中美经济短周期位置.5 图 4：美国产出缺口为正，中国产出缺口为负.5 图 5：“924”以来，政策密集落地，多部门协同、集中发力.6 图 6：“924”以来，货币、财政、房地产、资本市场政策打出组合拳.7 图 7：一季度 GDP 增速超出预期，二季度低于预期，三季度基本符合预期.8 图 8：二、三季度经济持续回落，机构不断下调经济增速预期.8 图 9：三季度实际 GDP 同比增速 4.6%，名义增速 4%.8 图 10：GDP 平减指数连续 6 个季度负增长.8 图 11：费者就业、收入信心