1、敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 主业稳健：主业稳健：公司是中药贴膏龙头，通络祛痛膏、“两只老虎”系列均为中药贴膏知名品牌。以贴膏为主的骨科收入占公司营收六成以上，老龄化趋势下，骨科收入稳健增长，2018-2023 年骨科类收入 CAGR 约为 13%，助力公司业绩持续提升。2024 年前三季度，公司实现营收 27.6 亿元，同比+10%；归母净利润 5.7 亿元，同比+23%。管理进取：管理进取：公司先后于 2012 年、2018 年两次进行销售改革。第二次改革后，降本增效效果显著，销售费用率由 2018 年的 51.5%降至 2024 三季度末的 44.4%，减少约 7pct。净利率

2、由 2018 年的 12.0%提升至 2024 年三季度末的 20.8%。我们仍看好未来公司继续降本增效，释放利润空间。分红分红提高提高：第二次改革后，公司股利支付率持续提升，2021-2023年连续 3 年股利支付率保持在 70%以上，2023 年股息率为 4.68%，位居中药上市公司前列。公司现金流改善，负债率低（截至 2024年 Q3，有息负债率为 1.1%），财务状况良好，未来仍有望保持优秀分红。潜在突破：潜在突破：2024 年 12 月 4 日，公司发布公告，拟使用自有资金收购银谷制药 100%的股权，对银谷制药综合估值暂定为不超过人民币 78,212 万元。银谷制药 23 年实现营

3、收约 2.15 亿元（同比+21%），归母净利润约 1396 万元，扭亏为盈。本次收购尚处筹划阶段，如无监管机构提出异议导致本次交易终止，各方在 2025 年 1 月 15日或之前完成正式交易文件的谈判和签署。我们认为，若交易达成，银谷制药的 1 类新药苯环喹溴铵鼻喷雾剂有望弥补公司鼻喷雾剂型产品的空白，同时增强公司院内销售推广能力；公司院外销售渠道亦有望为银谷制药产品放量赋能。盈利预测、估值和评级 公司作为中药贴膏龙头，以骨科为主的业务有望受益于老龄化，进而实现稳健增长。公司财务状况良好，有望保持优秀的分红表现。若对银谷制药收购完成，亦有望为公司发展赋能。在不考虑对银谷制药收购的情况下，我们

4、预计公司 24-26 年归母净利润分别为 6.65 亿元、7.74 亿元、8.93 亿元，分别同比增长 17%、16%、15%，对应 EPS 分别为 1.17 元、1.37 元、1.57 元。我们给予公司25 年 19xPE，对应市值 147.1 亿元，对应目标价 25.94 元，首次覆盖给予公司“买入”评级。风险提示 市场竞争加剧风险、政策风险、成本上升风险、收购不及预期风险等 公司基本情况（人民币）项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元)3,002 3,311 3,641 4,045 4,497 营业收入增长率 11.45%10.31%9.95%11

5、.10%11.19%归母净利润(百万元)465 568 665 774 893 归母净利润增长率 28.71%22.09%17.01%16.46%15.38%摊薄每股收益(元)0.820 1.002 1.172 1.365 1.575 每股经营性现金流净额 1.47 1.43 1.27 1.66 1.90 ROE(归属母公司)(摊薄)18.24%20.35%22.57%24.56%26.32%P/E 15.90 17.08 19.20 16.49 14.29 P/B 2.90 3.48 4.33 4.05 3.76 来源：公司年报、国金证券研究所 01002003004005006007008

6、0090015.0017.0019.0021.0023.0025.0027.00240102240202240302240402240502240602240702240802240902241002241102241202人民币(元)成交金额(百万元)成交金额羚锐制药沪深300公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录内容目录 一、主业稳健：中药贴膏龙头，老龄化趋势下有望保持稳健发展.4 1.1 多领域布局，核心骨科业务稳健增长.4 1.2 老龄化时代，贴膏市场稳步扩容.6 1.3 骨科：通络祛痛膏+“两只老虎”系列，契合老龄化需求的贴膏梯队.7 1.3.1 通络