1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/2525 Table_Page 公司深度研究|耐用消费品与服装 证券研究报告 【广发轻工【广发轻工&海外】思摩尔国际海外】思摩尔国际（06969.HK）政策催化底部回暖，技术引领二次成长政策催化底部回暖，技术引领二次成长 核心观点核心观点：雾化烟：执法严格带来合规产品反转机会雾化烟：执法严格带来合规产品反转机会。全球与美国非法市场快速扩张，根据 CDC 数据 24 年 3 月 PMTA 授权产品仅占零售销额 14%。英美烟草 24H1 雾化烟美国收入持平、合规市场份额 51%，略显发力。但目前执法加强，FDA 向进口+零售环节发出警告信或

2、罚款，且与海关等联合执法扣押产品，未来合规市场有望回暖，路易斯安那州执法强化后 Vuse 销量+23%。此外特朗普上台后调味电子烟有合规放开可能。HNB：行业与行业与 IQOS 持续上行，持续上行，BAT 新品潜在空间大新品潜在空间大。全球 HNB 市场稳健增长，根据22 年世界烟草发展报告，菲莫/英美/日烟 22 年份额 71%/16%/4%。菲莫 24Q1-3 加热不燃烧销量同增 13%稳健增长。英美 HNB 前期收入波动，目前高端新品 glo Hilo 改革加热技术，提高加热速度、口感体验，借助渠道品牌协同，试水后预计未来空间广阔。思摩尔：思摩尔：前期业绩承压，目前底部回暖，未来空间广阔

3、前期业绩承压，目前底部回暖，未来空间广阔。前期国内收缩、海外合规市场承压，但 24 年收入增速逐季回暖，APV 高增、换弹止跌。公司保持研发投入与技术迭代，有望发力 HNB 等实现成长。近日近日售出购股权售出购股权，高市值目标彰显管理层信心，高市值目标彰显管理层信心：公司 12 月 27 日公告，拟向董事长陈志平先生授出 6100 万购股权，行权价 11.26 港元，目标为 25 年初-30 年底公司市值触达 3000/4000/5000 亿港元，购股权分别归属 30%/60%/100%。同时拟向核心员工授予购股权或股票奖励。盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议。公司业务底部回暖，未来成长空间

4、大，授予购股权，高市值目标彰显管理层信心，港股基本没有可对标上市公司，参考公司历史估值，高景气阶段 30 x 以上（20-21 年），因而给予公司 25 年35XPE 估值，对应合理价值 12.03 港元/股，给予“增持”评级。风险提示风险提示。执法力度不及预期、新品推广失败风险、竞争加剧风险。盈利预测：盈利预测：（注：除非特别注明，报告货币单位是人民币）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）12,144.98 11,168.42 12,168.43 16,030.34 20,662.00 增长率（%）-11.7%-8.0%9.0%31.7%28.9%E

5、BITDA（百万元）2,787.93 1,718.46 1,759.64 2,598.12 3,699.07 归母净利润（百万元）2,510.32 1,645.09 1,348.54 1,953.93 2,814.46 增长率（%）-52.5%-34.5%-18.0%44.9%44.0%EPS（元/股）0.42 0.27 0.22 0.32 0.46 市盈率（x）3.35 3.49 47.47 32.76 22.75 ROE（%）12.3%7.7%5.9%7.9%10.2%EV/EBITDA（x）20.81 18.25 34.92 25.00 17.54 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研

6、究中心；汇率1HKD=0.92CNY 公司评级公司评级 增持增持 当前价格 11.26 港元 合理价值 12.03 港元 前次评级前次评级 增持增持 报告日期 2024-12-29 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股）6179.67/6179.67 总市值/流通市值（百万港元）69583/69583 一年内最高/最低（港元）15.18/4.73 30 日日均成交量/成交额（百万）11.66/128.81 近 3 个月/6 个月涨跌幅（%）-12.71/27.51 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：曹倩雯 SAC 执证号：S0260520110002 021-38003621 分