1、证券研究报告|公司深度|化妆品 1/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 毛戈平(01318)报告日期：2024 年 12 月 25 日 毛戈平：成功路径难以复制的高端国货美妆毛戈平：成功路径难以复制的高端国货美妆 毛戈平首次覆盖报告毛戈平首次覆盖报告 投资要点投资要点 美护市场：从红利期走向竞争格局优化，国际大牌稳占高端市场，国货多以高美护市场：从红利期走向竞争格局优化，国际大牌稳占高端市场，国货多以高性价比起家，毛戈平是唯一突破高端壁垒的稀缺性国货性价比起家，毛戈平是唯一突破高端壁垒的稀缺性国货 中国美护市场 15-19 年 CAGR 11%至 4850 亿元，19-23 年 CAGR

2、3%至 5480 亿元，复合增速从 11%降至 3%，从高成长行业逐渐演变为成熟行业。1）国货）国货 VS 国际：国际：中国护肤市场 TOP20 品牌，国货 6 席市占率 13.5%、国际 14席市占率33%；彩妆市场TOP20，国货6席市占率15%、国际14席市占率44%，其中国货以近几年新崛起的高性价比新锐品牌为主（eg 花西子、橘朵、完美日记），仅毛戈平成立时间久且唯一进入高端彩妆阵营。2）高端）高端 VS 大众：大众：高端美护 TOP20 均为国际品牌，毛戈平品牌 NO.28 市占率0.8%；大众美护 TOP20，国货 9 席市占率 15%、国际 11 席市占率 25%。3）线上）线上

3、 VS 电商：电商：高端美妆线下占比达 40%-50%，而大众国货线下 10%-30%。毛戈平：从毛戈平看国货高端美妆的进阶之路，公司取得哪些成就？毛戈平：从毛戈平看国货高端美妆的进阶之路，公司取得哪些成就？维持维持约约 30-40%CAGR，盈利水平较行业平均高，盈利水平较行业平均高 10-15pct，家族团队管理稳定，家族团队管理稳定 1）财务：）财务：21-23 年收入年收入 CAGR 35%至至 28.9 亿元，归母净利润亿元，归母净利润 CAGR 42%至至 6.6亿元。亿元。24H1 收入同比+41%至 19.7 亿元，归母净利润同比+41%至 4.9 亿元。此外，得益于 IP 背

4、书塑造高端品牌形象，公司毛利率约 85%，净利率集中 20-25%，较行业平均高 10-15pct。2）股权：毛戈平）股权：毛戈平+妻子汪立群妻子汪立群+一致行动人持股一致行动人持股 70%。其中毛戈平夫妇持股48%；24Q1 收回浦申九鼎 10%股权，对价 7.3 亿人民币，对应公司估值 73 亿。3）管理：家族企业，除总裁外核心高管多为毛氏家族成员。）管理：家族企业，除总裁外核心高管多为毛氏家族成员。创始人&董事长毛戈平深耕化妆艺术 40 年，为中国著名的化妆艺术大师；妻子汪立群任副董事长，妻弟汪立华任副总裁、姐姐毛霓萍和毛慧萍协助日常管理；总裁宋虹佺 02年加入公司，负责主品牌市场运作及

5、管理。亮点：“既要”且“又要”的全能型毛戈平，为何难以复制？亮点：“既要”且“又要”的全能型毛戈平，为何难以复制？强大的强大的 IP 背背书书+完善的渠道区隔完善的渠道区隔+线下彩妆增值服务体验佳等线下彩妆增值服务体验佳等 1）品类收入结构：）品类收入结构：24H1 55%彩妆彩妆+41%护肤护肤+4%化妆培训，为什么既能做彩妆化妆培训，为什么既能做彩妆又能做护肤？又能做护肤？国货品牌通常护肤和彩妆界限清晰，例如珀莱雅/薇诺娜专注护肤，PL/彩棠专注彩妆，核心在于先有品牌还是先有产品。大部分国货没有强 IP背书，市场认知过程是大单品强系列强品牌，品牌定位越清晰、消费者认知越强；而毛戈平是先有极

6、强的 IP 属性，再对大单品形成认知，彩妆和护肤均可切入，且线下化妆服务可赋能护肤品增长。2）渠道收入结构：）渠道收入结构：24H1 专柜专柜 44%+线上直销线上直销 37%+经销经销 12%，为什么既能做专，为什么既能做专柜又能做电商？柜又能做电商？国货品牌大多聚焦电商，而高端定位和创始人背书，助力毛戈平顺利切入专柜渠道。此外为了避免电商抢占线下客户，毛戈平对产品进行区隔，并在线下为核心会员提供妆容服务，提升消费体验和复购率。3）客群画像：为什么毛戈平潜在客群画像较广？）客群画像：为什么毛戈平潜在客群画像较广？线上小克重产品，客单价低吸引年轻时尚消费群；专柜大克重产品加彩妆服务，留住更注重