2025年宏观展望之五：美元的周期供求和变局-241224（20页）.pdf

1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 宏观研究宏观研究 证券证券研究研究报告报告 宏观专题宏观专题报告报告 2024 年年 12 月月 23 日日 美元美元的周期：供求的周期：供求和和变局变局 2025 年宏观年宏观展望之展望之五五 Table_Summary 投资要点：投资要点：美元美元供求：如何决定？供求：如何决定？自 1973 年布雷顿森林体系解体之后，美国贸易逆差持续扩大，使得美元供给不断增加。但关注美元指数的走势，也要看对美元需求的变化趋势。从长期来看，美元是会跑输黄金的，因为纸币过量的供给会导致贬值。但美元指数衡量的是美元作为一种纸币，相对其他纸币

2、的相对变化。所以美元指数的走强，不需要美元跑赢黄金，而只需要跑赢其他纸币，而这就看全球投资者愿意持有美元资产和愿意持有其他资产的相对意愿变化，而背后是长期经济的相对强弱，决定了美元的需求。美元变局美元变局：哪些可能扰动？哪些可能扰动？长期来看，美元体系在逆全球化和去美元化的趋势下，也会面临一些扰动：第一，地缘冲突下的国际货币体系分化或加速全球部分央行去美元化进程。多元化资产配置需求下，黄金、加密货币等资产或逐渐发挥对美元的替代作用。第二，逆全球化趋势或将降低国际贸易对美元的需求，扰动美元体系根基。第三，长期来看，美国财政纪律的恶化或将损伤美元信用。因此，国际货币体系多元化或将是未来发展的趋势。

3、不过，短期内美元的主导地位仍难以被撼动。2025 年年：美元或仍偏强。美元或仍偏强。与欧元区相比，美国经济韧性更强、去通胀进展不确定性更高、美联储降息节奏或将明显放缓或者阶段性暂停，因此 2025 年美欧利差或仍能进一步扩大，美元或偏强运行。日元 2025 年或震荡偏强。在工资上涨的推动下，日央行 2%的通胀目标或有望实现，2025 年日央行或继续渐进加息。但考虑到美联储降息或偏谨慎，且日央行加息仍将以温和渐进的方式进行，美日利差缩窄幅度或相对有限，在美元偏强运行的背景下，日元或难有明显升值。不过我们也需要考虑一种情形，即如果 2025 年美国经济明显下滑，参考历史情况，例如 2009 年、2

4、020 年，往往美国经济基本面也会强于欧洲和日本，从相对强弱的角度看，美元指数也可能继续走高。风险提示：风险提示：美、欧经济超预期，美联储货币政策超预期。宏观专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1.美元周期：经济基本面是关键.4 2.变局：逆全球化与去美元化.7 3.短期展望：2025 年美元或仍偏强.10 宏观专题报告 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 当前美元指数或仍处于第三轮上行周期.4 图 2 美元循环与供需影响因素.4 图 3 美国长期贸易失衡或主要受其国内过度消费、投资与储蓄失衡影响.5 图 4 贸易失衡所累计的外债压力

5、会侵蚀美元作为全球主导货币的根基.5 图 5 美元指数与美国 GDP 占全球比重相关性较高.6 图 6 美国经济增速和占全球比重.6 图 7 1995-2000 年美国劳动生产率显著提升.7 图 8 1980s 美国经济呈现“高增长、高赤字”的特点（%）.7 图 9 美国更紧的货币政策会推升与其他国家的利差，从而提振美元.7 图 10 美元循环的变局：逆全球化与去美元化.8 图 11 全球央行购金需求明显增加（吨）.8 图 12 2022 年以来比特币与黄金价格的相关性明显提升.8 图 13 2008 年以来全球经贸合作趋缓（%）.9 图 14 对美国财政可持续性的担忧长期也会损害美元信用体系

6、（%）.10 图 15 对美国财政可持续性的担忧长期也会损害美元信用体系.10 图 16 美欧利差与美元兑欧元走势较为一致.11 图 17 欧洲制造业 PMI 表现较为低迷（%）.11 图 18 市场对美欧 2025 年经济增速的预期呈现分化态势（%）.11 图 19 欧元区通胀回落进展更加顺畅（%）.12 图 20 10 月以来美联储表态逐渐偏鹰.12 图 21 市场预期美联储、欧日央行货币政策变化（累计，BP）.12 图 22 日本薪资增速仍处于较高水平（%）.13 图 23 美元兑日元走势与美日利差相关性同样较高.13 宏观专题报告 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2024