1、敬请参阅最后一页特别声明 1 全球政策逆风期结束，雾化科技平台全球政策逆风期结束，雾化科技平台迎接新成长迎接新成长 投资逻辑 复盘为何思摩尔此前经历戴维斯双杀复盘为何思摩尔此前经历戴维斯双杀：2021 年以来公司 EPS 持续下降主因中国相关监管政策密集出台以及海外非法产品冲击，收入端增长承压，并且产品结构变动拖累毛利率，与此同时公司加大研发投入培育新业务，进一步影响盈利能力。在此背景下，市场对于公司后续成长存在担忧，也使得此前 PE 中枢下行。而公司目前核心优势依然明显，为后续业绩反转奠定基础，一方面依托于持续研发投入，保持核心产品技术领先优势，与大客户深度绑定，另一方面公司多款代工产品已通

2、过美国 PMTA审核，客户粘性进一步提升。欧美欧美政策逆风期政策逆风期或将或将结束结束，公司雾化换弹公司雾化换弹+开放式电子烟业务有望开放式电子烟业务有望显著受益显著受益。美国方面，根据欧睿统计，目前非法产品市场份额超70%，今年以来，美国一方面明显加大对于非法产品的打击力度，另一方面放宽口味限制的预期正在提升。根据测算，美国合法换弹式产品的中期市场规模有望较 23 年增长 63%-299%。欧洲方面，通过梳理可发现各国逐步明确一次性烟禁令时间点，后续换弹及开放式产品份额有望回升。根据测算，欧洲换弹式产品中期市场规模或将较 23年增长 42%-60%，开放式产品中期市场规模或将较 23 年增长

3、 52%-75%。在此趋势下，公司在美国、欧洲市场不仅收入端将受益于市场规模扩容，并且依托于收入结构变化，利润率水平有望边际回升。大客户大客户 HNBHNB 新品推出，公司有望迎来第二增长曲线新品推出，公司有望迎来第二增长曲线。HNB 在全球仍处渗透率提升红利期，23 年 HNB 全球市场规模达 341 亿美元，18-23 年 CAGR 达 23.1%，并且政策不确定性相对较小。公司布局 HNB赛道多年，技术储备丰富。公司大客户英美烟草近期已在塞尔维亚推出 HNB 突破性新品 glo hilo，产品力提升较为明显，并将于 2025年在核心市场中进一步推广。此外，公司作为其新型烟草核心供应商，后

4、续有望受益于英美烟草在 HNB 领域的快速成长。基于雾化平台优势，新业务有望打开长期增长新空间基于雾化平台优势，新业务有望打开长期增长新空间。近年来，公司在保证雾化电子烟技术领先优势的同时，对于特殊、医疗及美容雾化等研发方向上持续加大投入。依托自身雾化平台化优势，公司在特殊、美容雾化领域持续迭代产品，并且在医疗雾化领域储备了较多差异化的领先技术。整体来看，公司新品类在平台化优势助推下，产品迭代顺利，后续有望逐步放量，支撑公司长期成长。盈利预测、估值和评级盈利预测、估值和评级 不充分考虑 HNB 业务贡献的情况下，我们预计公司 24-26 年 EPS 分别为 0.22/0.26/0.37 元人民

5、币，当前股价对应 PE 分别为 45/38/27倍，考虑公司后续新业务成长性较强，给予 25 年合理 PE48x，对应目标价为 13.35 港币，维持“买入”评级。风险提示风险提示 海外监管力度不及预期；HNB 业务不及预期；汇率波动风险；国金证券研究所国金证券研究所 分析师：张杨桓（执业分析师：张杨桓（执业 S1130522090001） 分析师：赵中平（执业分析师：赵中平（执业 S1130524050003） 分析师：尹新悦（执业分析师：尹新悦（执业 S1130522080004） 市价（港币）：市价（港币）：10.76 元元 目标价（港币）：目标价（港币）：13.35 元元 公司基本情况

6、（人民币）公司基本情况（人民币）项目项目 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元)12,145 11,168 12,040 13,380 16,218 营业收入增长率-11.71%-8.04%7.80%11.14%21.21%归母净利润(百万元)2,5101,6451,363 1,612 2,305 归母净利润增长率-52.52%-34.47%-17.15%18.27%43.02%摊薄每股收益(元)0.41 0.27 0.22 0.26 0.37 每股经营性现金流净额 0.08 0.52 0.22 0.28 0.39 ROE(归属母公司)(摊薄)12.32