1、 2025 年市场展望 重塑平衡 2024 年 12 月 4 日 1 2025 年市場展望 宏观经济分析 美国经济在成熟市场中一支独秀，但差距缩窄 全球经济增长在 2025 年预计将呈现出成熟市场略低于 2024 年，而新兴市场略高于 2024 年的情况。然而，在成熟市场中存在一些差异：美国经济可能会放缓，且放缓程度可能比市场目前的共识预估(四季年增率仍在 1.9%以上)更为明显。至于其他地区，尽管 2024 年下半年欧元区与英国的复苏弱于预期，趋势上年增率仍在改善，预计 2025 年全年表现仍不如美国，但差距在缩小。中国方面，市场目前关注十二月中的中央经济工作会议是否能提出有效的财政刺激政策

2、，否则未来经济达到 5%的增长仍有困难。从产业角度来看，全球制造业表现低迷。特别是在美国，自 2023 年下半年以来的复苏偏弱且不明显，主要受到整体资本支出不强的影响(一般没有这个印象主因认为 AI 投资旺盛)。至于服务业，美国服务业展现出超乎市场预期的强劲，这是过去半年来美国经济优于其他成熟市场的关键。然而，由于美国储蓄率降低、财务负担加大，信贷消费动能将减弱，因此预计 2025 年美国经济将下行。最大的变化来自于特朗普再次当选总统所带来的影响。目前其对经济的影响难以明确量化，但对通胀的影响可能不利。特朗普的四大政策：减税、加关税、限制移民、放松金融管制，执行顺序不确定；但目前看来限制移民与

3、加关税开始时间会最早，只是加关税应该会分阶段(国家、税率)进行。因此，全年来看，或许上半年上述的四大政策都会开始宣布，并会拉高金融市场的波动度；但以实际政策出现影响力的角度来看，美国经济风险较高的时期还在下半年，而第四季能否改善取决于届时政策的变化。随着美国通胀与劳动市场降温，经济已回到就业与通胀双重目标风险大致均衡。通胀在住房与核心服务部分仍过高，核心服务通胀降温过程缓慢，预计 2025 年核心通胀将持续下降。然而，特朗普提高关税与反移民政策可能导致商品与服务通胀回升，2026 年可能再次面临通胀上升风险。劳动市场回到充分就业状态，非临时工作的失业率正缓慢上升，可能影响目前强劲的消费支出。2

4、025 年高利率对经济的滞后影响未解，加上特朗普贸易政策对经济的冲击，劳动市场有进一步下行风险。整体而言，联储局将逐步降息以降低利率限制性，同时通胀有望降至目标。2024 年 11 月政策利率降息 25 基点至 4.75 厘，预计后续将再降息 75-100 基点，本轮降息将在 2025 年达到低点 3.75-4.0%，并可能在 2026 年重启加息。图 1:美国 GDP(%)资料:彭博,凯基整理 2.5-2.25.72.12.92.61.9-4-202468201920202021202220232024F2025F 2024 年 12 月 4 日 2 2025 年市場展望 标普 500 每股

5、盈利仍有中高个位数增长 在美股投资方面，连续两年AI浪潮推动下，美股整体已不便宜。然而，我们看到了未来板块轮动的机会，主要表现在盈利预期改善方面，特别是在金融、原物料、工业、医疗领域。整体而言，我们预估 2025 年美股 S&P 500 盈利仍有中高个位数的增长，全年的报酬预计在 6-12%之间，较前两年下滑。在节奏上，我们认为第一季应可维持目前选举后的涨势，第二季开始反映特朗普政策风险以及经济下行的预期，股市开始震荡；下半年风险进一步加大，整体而言上半年优于下半年。共和党全面执政增加债市不确定性 至于债券投资，经济降温与通胀下降原本有利于债券投资，但共和党全面执政可能对债券投资产生不利影响，

6、例如：财政赤字加剧将增加债券发行成本、通胀上升将导致中长期债券孳息率走高、财政纪律不佳与长期通胀风险将推高中性利率与债券期限溢价。因此，2025 年中长期国债较不受青睐，反而是一些短天期国债或信用质量较好的公司债，因其相对较高收益率可带来不错的利息收入。整体而言，通胀风险提高与货币政策可能逆转的 2025 年并不是一个有利于债券投资的时机。环球策略 策略重点-ACE Alternatives 黄金与比特币 另类和传统股债关联性较低的资产 Credit Selection 高评级债优先，聚焦企业债锁息机会 Elite Stocks 偏好美日股票，维持大优于小，留意行业轮动 成熟市场偏好美日欧 特