1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 2025 年海外宏观展望 美国经济的 8 个问题 2024 年 12 月 07 日 展望 2025 年美国经济的前景，我们通过 8 个问题，从政策到经济、从居民部门到企业部门、再到美元和美联储进行探讨。Q1、特朗普 2.0 的“政策牌”有何线索？减税的落地紧迫性最高，预计将在 2025 年上半年通过新的债务上限法案、下半年或通过“预算协调”法案以落地减税永久化。减监管（尤其能源领域）和驱逐非法移民政策或在“百日新政”中密集发布。关税或从明年一季度开始分阶段、分问题实施加征。Q2、2025 年美国经济预测：我们预计 2

2、024、2025 年美国实际 GDP 增速分别为 2.6%和 2.0%。2025年经济放缓的核心因素是财政对内需支持的退坡，其次是加息传导的滞后效果，关税政策和驱逐非法移民将是美国经济放缓的新因素。Q3、如何评估美国的“再通胀”风险？基准情形下，预计 2025 年美国 CPI 同比增速全年平均 2.6%，节奏上呈“V型”走势，在年中降至 2%、年末回升至 3.4%。不宜高估关税对商品价格、移民政策对服务价格的影响；住房 CPI 增速上行的空间也有限。Q4、居民消费韧性会持续吗？关税有多大影响？展望 2025 年，只要美国股市和房价不崩塌，健康的“两表”就能继续充当居民消费的基本盘。但关税或将明

3、显抑制消费倾向；如果假设“消费倾向”在 2025年下滑 2018-2019 年时期的降幅，测算 2025 全年消费实际增速将放缓至 2.0%。Q5、美国企业资本开支在 2025 年有何变化？预计 2025 年非住宅固定投资增速将和 2024 年基本持平，但驱动力将发生转换。近两年投资增长，并非是因为工业制造业繁荣，而是政策驱动：通胀削减法案和芯片与科学法案，这一驱动力或将在特朗普上台后减退。但 2025 年生产有望好转、补库加速、刺激投资增长。企业部门资产负债表十分健康，加征关税前景下制造业本土化加速、以及 AI 浪潮也将推动资本开支。Q6、移民政策有何经济影响？怎么看明年的就业？预计移民政策

4、出台的速度最快，但实施阻碍也很大。驱逐所有 1300 万非法移民对经济的伤害极大，但明年驱逐规模或仅有 50100 万人。明年净移民流入显著下降，或导致明年就业数据分叉：非农新增就业人数或呈趋势性降温，明年或降至月均 15 万人以下；但失业率或仍维持低位。Q7、美元的“三大支柱”动摇的可能性？基准情形下明年美元维持强势，有三大支柱：贸易摩擦和地缘风险发酵、美国经济的相对优势、资本虹吸效应。但小概率情形下，美元也可能落入下降通道，例如关税和驱逐移民政策过于激进，导致经济大幅走弱、美股大跌、加速降息。Q8、美联储降息路径的权衡？明年美联储可能还有降息 2-3 次，下半年暂停降息。小概率情形下，关税

5、和移民政策力度过大，美国经济显著下滑，那么明年可能有更多降息。明年转向加息的概率不大，特朗普或对降息有诉求，对美联储的干预有可能重演。风险提示：特朗普的政策超预期；美联储货币政策超预期；地缘风险超预期。分析师 陶川 执业证书：S0100524060005 邮箱： 分析师 裴明楠 执业证书：S0100524080002 邮箱： 相关研究 1.美国 11 月非农就业数据点评：美国最新就业的三大“谜团”-2024/12/07 2.宏观市场点评：7.30：股市为何“脱敏”汇率？-2024/12/03 3.2024 年 11 月 PMI 数据点评：PMI“三连涨”的含金量-2024/11/30 4.20

6、25 年宏观展望系列（二）：预见 2025:Q&A-2024/11/29 5.2024 年 10 月工业企业利润点评：降幅缘何收窄？-2024/11/27 宏观年度报告 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 特朗普 2.0 的“政策牌”有何线索？.3 2 美国 2025 年经济增速如何？.5 3 如何评估美国的“再通胀”风险？.5 4 居民消费韧性会持续吗？关税有多大影响？.7 5 美国企业资本开支在 2025 年有何变化？.9 6 移民政策有何经济影响？怎么看明年的就业？.11 7 美元的“三大支柱”动摇的可能性？.12 8 美联储的“困境”