1、证券研究报告|公司深度|教育 1/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 天立国际控股(01773)报告日期：2024 年 11 月 30 日 现有院校利用率爬坡，外延轻资产模式扩张现有院校利用率爬坡，外延轻资产模式扩张 天立国际控股天立国际控股深度报告深度报告 投资要点投资要点 一、一句话逻辑一、一句话逻辑 现有院校利用率爬坡利润高增，轻资产模式外延扩张驱动超预期增长。二、超预期逻辑二、超预期逻辑 1、存量校、存量校稳定稳定爬坡带动利润率改善爬坡带动利润率改善超预期超预期、内生增长价值被低估内生增长价值被低估 市场预期：公司内生增长较慢，租赁高中扩张节奏有不确定性。我们认为：我们认为：不能忽

2、视不能忽视校舍利用率提升校舍利用率提升带来的利润率提升效应带来的利润率提升效应 公司当前集团校 58 所，遍布 18 个省份，成熟校已实现超过 55%的一本录取率和90%的本科录取率，我们认为高口碑下招生增长无虞。天立目前现有自有学校学生为 9+万人，现有校舍已完成建设可容纳 16 万人，在校生爬坡驱动学费收入及综合服务增长，带来基本盘收入端增速 24-27 财年 CAGR 超过 23%，而据我们测算，折旧摊销被摊薄下，高中业务费用率 24-27 财年有望优化约 10pct，带动公司经调整利润 24-27财年 CAGR 超过 28%，而当前公司 FY25 PE 仅约 11x。2、托管等轻资产模

3、式实现覆盖院校快速扩张，叠加“多支”业务对外渗透、托管等轻资产模式实现覆盖院校快速扩张，叠加“多支”业务对外渗透 市场预期：1）担心托管等外延业务的市场需求（不同区域政府接受度、财政能力等）相对有限，限制托管项目数量潜在空间；2）担心托管复制性有所不足；3）担心在外延扩张的学校中难以充分渗透公司原有“多支”业务（基于办学信任度、原学校的既有利益格局等因素）。我们认为：1）教育资源的不均衡导致地方政府对优质教育资源需求强烈，托管模式在财政教育资源的不均衡导致地方政府对优质教育资源需求强烈，托管模式在财政能力受限情况下实现“花小钱、办大事”能力受限情况下实现“花小钱、办大事”。我国当前优质教育资源

4、分布依然不够均衡，尤其是在新城区/开发区/县域等地区易向高线城市流失优质教学资源及生源，进而导致办学质量恶性循环，优质教育资源的引入是破局关键。相比在财政、土地等方面巨额补贴民办主体投资办学，托管服务对地方财政属于“花小钱、办大事”。在华东、西南等省份已有相对成熟的托管模式操作先例，地方政府接受度较高。公司配备有较强项目开发能力的团队。2）天立天立 20 余年余年办学已经形成办学已经形成成熟的“中央厨房”式成熟的“中央厨房”式教研及教学体系教研及教学体系，辅以符辅以符合合托管校基层托管校基层诉求诉求的改革的改革管理管理，托管较易落地复制托管较易落地复制。公办校老师往往并不缺乏工作责任感及能动性

5、，但缺乏好的教研资源，天立成熟的集团校教研体系及专训资源是极好的补充。此外天立在掌握托管校预算后可激活其考核机制，相比过往大锅饭模式或漫长的升迁机制，公办校老师在劳有所得下积极性易被激活。因此，天立的托管介入并非“空降管理”，而是赋能与激活，落地性及复制性较强。3）天立素养课、后勤服务等天立素养课、后勤服务等“多支”“多支”业务在集团化业务在集团化的规模的规模运营运营优势下已优势下已取得更取得更优优性价比性价比，相关业务，相关业务向外延托管校向外延托管校渗透渗透存在较大空间存在较大空间。除川内的中央厨房餐厅及成都的竞赛中心已经建成投产外，公司在山东、甘肃、广西、云南等地区对供应链进行加密布局。

6、公司旗下启明达人公司在 2B、2CAI 教育产品方面已完成基础模型和系统的自主研发，在集团内已开展试点运营。根据我们测算，假设“多支”业务在 50个学段渗透率 5%，有望贡献新增收入 4500万元，长期来看假设 300个托管学段逐步提升渗透率至 50%，有望贡献收入27亿元，潜力巨大。当前市场对公司基本盘及外延扩张能力仍存在较多预期差，在校生增长当前市场对公司基本盘及外延扩张能力仍存在较多预期差，在校生增长/托管项托管项目签约目签约/多支业务的“渗透”将是可追踪的验证及催化。多支业务的“渗透”将是可追踪的验证及催化。我们认为由于公司时隔 2年后（22年 9 月调出）于 24年 9月恢复进入港股