【公司研究】长江电力-双擎共振转守为攻-20200831（30页）.pdf

1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 证 券 研 究 报 告 公用事业 2020 年 08 月 31 日 长江电力 (600900) 双擎共振 转守为攻 报告原因：强调原有的投资评级 买入（维持） 投资要点： 公司并非只有防御属性，2014-2015 指数牛市、2016H2-2017 核心资产牛市期间均跑赢沪深 300。 市场往往将公司视为防御性标的，认为只有弱势或震荡市场中具有超额收益。然而复盘来看，公司股 价 2014 年至今完整年度仅 2019 年未跑赢沪深 300，2014-2015 年指数牛市以及 2016H2-2017 年 核心资产牛市期间均体现进攻属性。 但

2、是两次进攻属性的成因不尽相同： 2014-2015 年超额收益主要 来自溪向注入预期，而 2016H2-2017 年超额收益主要来自绝对分红承诺下，公司估值体系迎来第一 次切换，从 PE 估值定价到股息率倒推定价，从而带来估值中枢大幅上移。 站在当前时点，我们认为市场对公司乌白注入有所预期，但是对公司“2020 年业绩内生增长元年、 2021 年分红增长元年”的预期极不充分。我们认为现有股息率倒推定价体系源于对公司股权投资认 识不足，表面上公司过去几年业绩零增长，实际上是内生增长被接连到期的税收优惠吞噬（目前已全 部到期） 。股权投资的意义正是保证公司权益装机持续增长，同时将公司地理位置优势以

3、及产业链资 源进行变现。 我们测算过去 3 年公司股权投资带来权益装机年复合增长接近 200 万千瓦，从装机规模 和利润体量上看，相当于公司 2016 年至今通过资本市场再造了一个“向家坝” 。我们判断 2020 年开 始，标的公司业绩内生增长、持股比例继续提升以及部分标的会计记账方式变化三因素共振可带来投 资收益加速释放，预计可带来每年 10 亿元增长；叠加偿还债务及折旧到期，公司每年业绩增长中枢 可达 15 亿元，当前业绩规模下对应年增速 6-7%。相比之下，乌白注入可能涉及股份摊薄，我们测算 中性假设下对当年的 EPS 增厚约为 15-20%，相当于公司约 3 年左右的内生成长。 202

4、0H2-2020 年有望成为公司估值体系第二轮切换的窗口期，与乌白注入预期叠加，双引擎共振下 进攻属性有望强于此前两轮。除业绩拐点外，公司承诺 2021 年分红承诺将由原来的绝对金额变更为 最低比例，直接建立了利润增长与分红增长的线性函数关系，分红金额也将迎来拐点。由此，我们判 断 2020H2-2021 年公司估值体系将开启新一轮切换-从股息率倒推升级至股息额折现。叠加乌白 注入预期， 未来两年相当于 2014-2015、 2016H2-2017 两轮估值提升驱动因素叠加， 进攻属性再现。 进一步的，我们测算国内优质电力公司足以支撑公司 5-10 年股权投资，远期全球水电富矿空间广阔。 我们

5、测算国内上市电力公司可支撑公司当前股权投资强度 5 年以上，考虑非上市水电后有望支撑 10 年以上，投资空间无近忧。更长的维度看，寻找海外优质项目将成为公司进一步成长的必由之路，目 前三峡集团海外拓展顺利，资产盈利能力不逊长江电力。我们认为公司出手收购秘鲁配售电项目具备 破冰意义，LDS 公司为利马交易所上市公司，过去 20 年业绩稳步增长，股价累计涨幅超过 60 倍。 GDR 未必折价，从打造全球水电标杆角度具备战略意义。公司 6 月 11 日公告拟以新增 A 股股票不 超过 11 亿股（5%）为基础发行 GDR，替换收购 LDS 公司股权所借款项等，部分投资者对此解读为 负面。我们认为应从

6、更长期的角度解读：首先，GDR 发行有助于外资进一步了解公司，打造全球电力 企业标杆，拓宽海外并购融资渠道，加速公司估值体系二次切换；其次，海外资金对稳定型公用事业 标的格外青睐，公司发行 GDR 也未必折价，若 GDR 平价发行，则 LDS 项目基本不摊薄每股收益。 盈利预测及估值：考虑到汛期以来长江流域来水显著改善，我们维持中报时预测的 2020-2022 年公 司归母净利润分别为238.4、 243.9和264.7亿元， 对应PE分别18、 17、 16倍。 我们判断2020H2-2021 年， 公司在估值体系重塑与乌白注入预期双引擎驱动下的进攻属性有望强于之前两轮， 重申万亿逻辑， 维