1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2022024 4年年1111月月2323日日革故鼎新，渐进革故鼎新，渐进求变求变20252025年行业年行业投资策略投资策略 非银金融非银金融 投资评级：优于大市（维持）投资评级：优于大市（维持）证券研究报告证券研究报告|证券分析师：孔祥证券分析师：王德坤联系人：王京灵021-60375452021-617610350755-S0980523060004S0980524070008请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容核心观点摘要核心观点摘要 资本市场信心逐步修复，证券行业步入高景气周期。资本市场信心逐步修复，证券行业步入高景气周期。“超级央

2、行”时代，货币工具直达资本市场，“财政扩张、央行扩表、流动性宽松”成为市场主轴。政策转向有迹可循，结合“新国九条”，政策通过公募基金费率改革等，一方面通过扩大被动型指数基金的方式引导居民直接入市，同时也会通过打通社保、保险、理财等资金入市堵点，间接增加居民持有的权益规模。2024年9月底以来，久违居民开户入市或存量户“唤醒”，带动交易量、两融规模等持续扩张，券商各条线改善。考虑到居民存款搬家、后续持续降息、财政渐进式刺激，判断证券行业高景气周期持续，推荐行业引领创新的中信证券、华泰证券，推荐整合扩张业务规模的国联证券，推荐互联网业务弹性强的东方财富。保险行业深化负债端渠道、产品、成本等领域的转

3、型，人均产能及渠道质态得到显著改善，持续看好行业后续改革红保险行业深化负债端渠道、产品、成本等领域的转型，人均产能及渠道质态得到显著改善，持续看好行业后续改革红利的持续释放。利的持续释放。资产端方面，上市险企持续优化资产配置结构，把握市场反弹机遇，前三季度投资收益水平显著回暖。预计“开门红”期间增量机遇或集中于组合型产品策略带来的增量保险需求挖掘，从而为险企资产配置贡献稳定需求。考虑到当前行业面临的养老、医疗、养康、储蓄等多元需求，叠加渠道及产品改革初见成效，预计2025年“开门红”期间保费同比增速约为7%至8%，对应NBV增速为25%。资产端方面，展望2025年一季度，随着续期及新单保费规模

4、的扩大和存量非标资产到期，预计险资资产配置需求仍高，对应长债及高分红类资产（以OCI计量的资产）配置行情或将延续，险资资金配置窗口期或集中在12月末至一季度末。我们持续看好险资一季度配置诉求的延续，建议关注财产险行业龙头标的中国财险，以及渠道改革成效显著的中国太保、资产端高弹性的新华保险及中国人寿。风险提示：政策不及预期、监管趋严、保险保费收入不及预期、投资收益承压等。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容格局篇：非银扩张格局篇：非银扩张的源泉的源泉0101行为篇：存款搬家新格局0202资金篇：多元资金齐布局0303业绩篇：高景气下驱动力0404目录目录推荐逻辑与风险提示0505请务必阅

5、读正文之后的免责声明及其项下所有内容经济步入成熟稳定发展阶段后社会金融需求结构性变化经济步入成熟稳定发展阶段后社会金融需求结构性变化 经济处于不同发展阶段时，政府、企业、居民的行为有所不同，对应的金融机构扩张速度也有所不同。准备阶段起飞阶段成熟阶段稳定阶段经济增速政府行为企业行为居民行为商业银行发展非银金融发展较低快速举债发力持续举债降低杠杆达到均衡增速下降较低重工业地产基建产业转型服务业、新技术基本保障住房需求中产崛起财富管理开始起步走向扩张增速放缓从企金到零售，差异化服务客户需求未至配合融资走向扩张定向服务特定客户图：经济处于不同发展阶段时的社会金融需求也不同图：经济处于不同发展阶段时的社

6、会金融需求也不同资料来源：国家金融与发展实验室，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容非银金融机构发展在经济成熟阶段后非银金融机构发展在经济成熟阶段后 商业银行主要功能在于向实体提供融资，机构扩张节奏与经济增长基本一致。非银机构服务功能更趋多元，在居民财富管理、企业股权融资方面能提供差异化服务。由于居民财富积累和企业转型需要经济发展到一定阶段，故非银机构扩张时间稍稍滞后于商业银行机构。准备阶段准备阶段起飞阶段起飞阶段成熟阶段成熟阶段稳定阶段稳定阶段经济增速经济增速商业银行发展商业银行发展非银机构发展非银机构发展规规模模扩扩张张速速度度发展阶段发展阶段资料来源：国家金