1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 空分设备专家向工业气体拓展空分设备专家向工业气体拓展，现金流佳现金流佳。根据公司 24 年半年报和招股书，公司 24H1 气体收入占比达 60%，2010 上市当年仅 9%。根据公司 24 年三季报，24 年前三季度归母净利润受气价下跌与设备订单结构影响下滑 21%，25 年有望随制造业需求恢复而改善。零售零售气价有望气价有望随制造业需求恢复而随制造业需求恢复而触底反弹。触底反弹。根据卓创资讯工业气体，截至 10 月 31 日全国液氧、液氮市场吨均价分别为 406/451元，较最低点今年 2 月 8 日分别回升 20%/14%。历史上公司气体销售毛利率

2、与产成品存货变动正相关。近期国家相继出台稳增长与制造业发展政策，看好公司受益于制造业复苏带来的气价回升。第三方现场制气渗透率有望提升，公司第三方现场制气渗透率有望提升，公司有望有望持续持续投产投产现场制气现场制气项项目目。（1）2020 年中国第三方现场制气在现场制气中占比为 57%，距离发达国家 80%的比例还有较大提升空间；（2）公司自 2019 年以来签约的现场制气项目数量和制氧量均显著增长，根据公司年报及我们测算，截至 2023 年末气体投资累计制氧量 320 万 Nm3/h，是 2018 年末已投产规模的约 3.7 倍。根据公司对外投资公告，2024 年前三季度新签项目制氧量累计达

3、31.3 万 Nm3/h，看好新签合同持续贡献收入增量。公司公司正正逐步发力多元化逐步发力多元化。（1）海外龙头下游与区域多元化水平明显较高，根据德国林德年报，2023 年林德全球收入中，医疗和食品下游占比总计为 26%，平滑了经济周期带来的业绩波动；2023 年美洲/EMEC/APAC 收入占比分别为 49%/29%/22%，较为分散；（2）根据公司对外投资公告，公司已与青岛芯恩、斯达微电子、天赐高新材料等新兴行业客户签订供气协议，引入战投收购西亚特电子与万达气体补强电子气，下游多元化有望加速布局。公司于 2023 年获得印尼现场制气项目，迈出气体产业区域多元化第一步。盈利预测、估值和评级

4、我们预测 24/25/26 年公司实现归母净利润 9.6/12.5/15.5 亿元，同比-21.1%/+29.9%/+24.5%，对应 EPS 为 0.98/1.27/1.58 元。考虑到公司现场制气项目进展快，我们给予公司 2025 年 25xPE 的估值，目标价 31.68 元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示 宏观经济波动；原材料价格波动；项目进展不及预期。公司基本情况（人民币）项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元)12,803 13,309 14,293 17,090 19,352 营业收入增长率 7.79%3.95%7.39%19.57%

5、13.24%归母净利润(百万元)1,210 1,216 960 1,247 1,552 归母净利润增长率 1.37%0.48%-21.08%29.92%24.50%摊薄每股收益(元)1.229 1.235 0.975 1.267 1.578 每股经营性现金流净额 1.46 2.50 1.99 2.46 3.16 ROE(归属母公司)(摊薄)14.77%13.67%10.21%12.18%13.71%P/E 21.56 21.45 27.17 20.91 16.80 P/B 3.19 2.93 2.77 2.55 2.30 来源：公司年报，国金证券研究所 02004006008001,00016

6、.0022.0028.0034.0040.00231106231206240106240206240306240406240506240606240706240806240906241006人民币(元)成交金额(百万元)成交金额杭氧股份沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录内容目录 1、国内空分设备专家，向工业气体业务拓展.4 2、零售气价有望随需求复苏，实现触底反弹.7 3、新签第三方供气项目有望持续贡献收入增量.10 4、公司有望迈向多元化.11 4.1 海外龙头多元化发展程度明显较高.11 4.2 公司有望开辟多元化的新天地.13 5、盈利预测