1、证券研究报告海外公司深度工业工程(HS)东吴证券研究所东吴证券研究所 1/27 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 协鑫科技（03800.HK）老牌光伏巨头，科技创新穿越周期老牌光伏巨头，科技创新穿越周期 2024 年年 10 月月 23 日日 证券分析师证券分析师 曾朵红曾朵红 执业证书：S0600516080001 021-60199793 证券分析师证券分析师 郭亚男郭亚男 执业证书：S0600523070003 证券分析师证券分析师 徐铖嵘徐铖嵘 执业证书：S0600524080007 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(港元)1.20 一年最低/

2、最高价 0.89/1.67 市净率(倍)0.79 港股流通市值(百万港元)32,304.98 基础数据基础数据 每股净资产(元)1.53 资产负债率(%)41.29 总股本(百万股)26,920.82 流通股本(百万股)26,920.82 相关研究相关研究 买入（首次）Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元）36691 34129 17990 25010 32100 同比(%)81.95(6.98)(47.29)39.02 28.35 归母净利润（百万元）16,030.31 2,510.08(2,854.

3、47)447.60 2,480.51 同比(%)215.31(84.34)(213.72)115.68 454.19 EPS-最新摊薄（元/股）0.60 0.09(0.11)0.02 0.09 P/E（现价&最新摊薄）1.85 11.79(10.37)66.13 11.93 Table_Tag Table_Summary 投资要点投资要点 老牌光伏巨头，科技创新穿越周期。老牌光伏巨头，科技创新穿越周期。公司于 2007 年 11 月在香港联交所上市，2011 年棒状硅总产能年棒状硅总产能 6.5 万吨，打破欧、美、韩等国垄断，迅速万吨，打破欧、美、韩等国垄断，迅速占据全球占据全球 27%的市场

4、份额。的市场份额。2020 战略重心切换，FBR 颗粒硅技术再推光伏从平价走向低价，2023 年颗粒硅名义产能达年颗粒硅名义产能达 42 万吨，市占率突破万吨，市占率突破15%，全面退出棒状硅生产。，全面退出棒状硅生产。光伏材料业务收入增势优秀，2019-2023 年CAGR 为 27.4%，行业逆周期下，业绩表现亮眼。23 年收入年收入 341.29 亿亿元，同比元，同比-7%，收入规模已显著提升。，收入规模已显著提升。公司持续加码研发，2018-2023 年公司研发投入占总营收的比重波动上升，23 年已达 5.6%。光伏需求持续增长，产业低谷盈利磨底。光伏需求持续增长，产业低谷盈利磨底。2

5、3 年国内装机量爆发，新增装机 216.30GW，需求超预期增长。行业进入成长型增速放缓阶段，预计后续需求平稳增长，后续需求平稳增长，24 年装机将达年装机将达 490GW。四川、新疆、内蒙等地区电价上涨推高硅料生产成本，叠加 2 季度价格下跌趋势延续，预计部分企业会降低开工率，3 季度出现检修停产，未来未来 1-2 年出清年出清。减碳利好减碳利好政策驱动政策驱动下，23 年全球新增装机 404GW，其中中国/美国/欧洲分别新增216/31/62GW，同增 147%/53%/33%，保持高增。2024 年随硅料产能全年随硅料产能全面释放，全球装机需求放量，预计面释放，全球装机需求放量，预计 2

6、4-25 年光伏需求保持近年光伏需求保持近 15-20%增增长。长。构建绿色硬科技矩阵，差异化竞争突出重围。颗粒硅：构建绿色硬科技矩阵，差异化竞争突出重围。颗粒硅：1）硅烷流化床）硅烷流化床法电耗低、转化率高法电耗低、转化率高；2）长期研发投入见收获，技术升级迭代迅速，）长期研发投入见收获，技术升级迭代迅速，公司过去 17 年取得过冷氢化技术实现降本、颗粒硅从无到有、CCz 技术改良等多项重大突破，各项技术孕育多年，陆续解决浊度、碳含量、氢含量等质疑点；3）产能、产量快速提升产能、产量快速提升，长单支撑市场需求，24 年年底总产能预计达底总产能预计达 48 万吨，产量近万吨，产量近 30 万吨