【研报】宏观专题：兼论流动性变化及其影响从水牛到业绩牛-20200823（29页）.pdf

1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 宏观研究宏观研究 证券证券研究研究报告报告 宏观专题报告宏观专题报告 2020 年年 08 月月 23 日日 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 迎接全球和中国经济复苏几个重要的证据2020.08.16 直接融资大时代到来了吗？2020.08.14 经济复苏： 衰竭还是持续？兼议我们处在经济周期的哪个阶段 2020.08.09 Table_AuthorInfo 分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email: 证书:S0850513010002 从水牛到业绩牛从水牛到业绩牛兼论流动性变化及兼论流动性变化及其影响其影响 Ta

2、ble_Summary 投资要点：投资要点： 看利率，已经不再宽松看利率，已经不再宽松。在我们讨论流动性的时候，其实有两重含义，第一重是货币的价格，主要体现为利率的变化。当前，无论是美国还是中国的利率水平，都已经不再下降，甚至开始有所回升。例如美国的 10 年期国债利率从最低的 0.5%回升至 0.65%，中国的 10 年期国债利率从最低的 2.5%升至 3%，7 天回购利率 DR007 从 4 月的 1.5%左右升至上周的 2.32%，其隐含的降息预期完全消失， 利率的止跌回升意味着流动性的价格已经不再宽松，甚至有所收紧。 利率不降水牛难继利率不降水牛难继。今年以来，中美两国的股市表现突出，

3、领涨全球股市。我们知道，由于新冠疫情的冲击，上半年中美经济均损失惨重，GDP 同比均出现了负增长，这意味着上市公司的盈利大概率也是负增长，因而今年的股票牛市其实缺乏基本面因素的支撑， 主要是靠利率下降提升估值的水牛行情。目前，无论是美国标普 500 指数的估值、还是中国科技行业估值，均远高于历史平均水平。未来如果利率不再下降，那么当前靠估值提升支撑的股市水牛行情或将面临挑战。 看数量，货币依旧宽松看数量，货币依旧宽松。流动性的第二重含义是货币的数量。当前，中美两国的各类货币信贷增速仍位于高位水平，其中美国 7 月广义货币 M2 增速为23.3%，再创 1944 年以来的新高。中国 7 月广义货

4、币 M2 增速虽小幅回落，但从信用创造的结构来看，7 月政府融资同比减少，但按照两会的预算，未来 5 个月的政府融资将大幅多增；7 月份企业短期贷款也大幅下降，但受益于利率下行和库存周期重启，居民和企业的中长期贷款有望持续回升，从而支撑广义货币和社融增速继续回升。这意味流动性的数量依旧宽松，更谈不上收紧。 经济复苏，业绩慢牛经济复苏，业绩慢牛。流动性从价格宽松转向数量宽松，反映的是人类应对新冠病毒的手段日益成熟，疫情在逐渐缓解，随着人口出行的恢复，就业和需求开始恢复，全球和中国经济正在从衰退走向复苏，信用扩张取代了央行刺激。因此，虽然随着利率的见底回升，流动性的价格不再宽松，靠估值提升的水牛和

5、快牛行情将遭遇挑战。但随着经济复苏的展开，信用扩张仍将继续，流动性的数量依旧宽松，企业盈利趋于改善，未来有望进入业绩驱动的慢牛行情，而周期和蓝筹行业或将迎来高光时刻。 宏观研究宏观专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1. 看利率，已经不再宽松 . 5 2. 利率不降水牛难继 . 9 3. 看数量，货币依旧宽松 . 13 4. 经济复苏，业绩慢牛. 17 nMoNsPrMmOpOnRnQyQzQpMbRbP7NsQnNmOmMlOmMxPkPmOsO6MnMqQvPrQpQuOsOyQ 宏观研究宏观专题报告 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录

6、图 1 美国联邦基金目标利率（%） . 5 图 2 美国隔夜有担保融资利率（%） . 6 图 3 美国 3 年、10 年期国债利率（%） . 6 图 4 中国 7 天逆回购招标利率、1 年期 MLF 利率（%） . 7 图 5 中国 7 天逆回购招标利率、7 天回购利率 DR007（%） . 7 图 6 隔夜回购利率 R001、7 天回购利率 R007（%）. 8 图 7 中国 10 年期国债利率（%） . 8 图 8 中国 5 年期 AA 级企业债利率、信用利差（%） . 9 图 9 5 年期 AA 级企业债利率、银行自主贷款利率（%） . 9 图 10 今年以来中美主要股指涨幅 . 10