1、华安证券研究所证券研究报告公司专题中国威士忌“开元者”百润股份投资探讨(002568.SZ)2024.09.25分析师：分析师：邓邓欣欣S0010524010001 分析师：罗越文分析师：罗越文S0010524020001 核心结论威士忌酒：国产化大潮将至。规模端，中国威士忌市场23年出厂规模55亿（+10%）零售规模154亿（+11.5%），渠道溢价约3倍。格局端，当前以外资主导，保乐力加20%/帝亚吉欧16%/三得利11%为市占率前三，爱丁顿8%/格兰父子6%/百富门5%为第二梯队；格局变量在于未来3年国产威士忌将批量上市，产能规划及产区集群进展迅速。趋势端，中国威士忌消费以年轻用户居家自

2、饮为未来方向，有望激发具更高性价比的调和型威士忌消费潜力。百润股份：威士忌空间探讨。百润崃州蒸馏厂年产3.58万吨新酒，桶陈产能30万桶共6.775万吨基酒，桶型丰富，为目前国内威士忌产能规模最大、产品线最全的现代化蒸馏厂。10月威士忌新品即将面市，我们认为：产品端，公司以香精香料起家深度了解国人口味，基于更适合中国人口味的威士忌、加之100-200元的高性价比定位更可锁定中国威士忌潜在客群。渠道端，Rio在人群/场景/渠道上与威士忌协同，同时补足白酒/洋酒渠道，可初步建立完备的渠道基础。营销端，Rio在预调酒展现的强营销实力使其超越百加得冰锐成行业第一，成功经验正于威士忌蓄势重现。中期维度我

3、们预计公司威士忌收入18亿/利润4.5亿，具国内第一梯队潜力。百润股份：预调酒周期探讨。主业预调酒市场呈波动向上特征。产品周期，公司经营周期随主力产品交替上升，当前358矩阵战略定位清晰，正处强爽调整+清爽上行周期。库存周期，去库周期或仍未结束，但我们认为公司持续创新产品致基本盘已扎实，业绩将不复现上轮大幅下行情况，更趋平稳过渡，预计公司将于25年恢复增长（盈利9.5亿）。估值周期，较上轮周期底部Forward PE15.5x，当前18x已处底部区间。我们认为当前公司价值探底/静待拐点，上有增长空间/下有安全边际，“买入”评级。风险提示：新品拓展不及预期；预调酒下滑超预期；消费者习惯变化；市场

4、竞争加剧华安证券研究所拓展投资价值目录目录威士忌酒：国产化大潮将至1.百润股份：威士忌空间探讨2.百润股份：预调酒周期探讨3.目录目录PART华安证券研究所拓展投资价值1威士忌酒：国产化大潮将至5 中国威士忌酒市场现状：定位对标白酒次高端，渠道溢价近3倍。据中国酒业协会，23年中国威士忌市场规模（出厂口径）55亿元，同比+10%，较全球589亿美元规模相去甚远；据欧睿，23年中国威士忌终端规模（零售口径）154亿元，同比+11.5%，较全球1441亿美元规模相去甚远，渠道溢价近3倍。据欧睿，23年中国终端销售均价695元/瓶750ml，定位较高，威士忌均价可对标白酒次高端。现状总结：55亿出厂

5、规模，高定位高溢价资料来源：中国酒业协会，华安证券研究所1349.5 50551.0%10%0%2%4%6%8%10%12%01020304050602013.202120222023威士忌酒出厂规模（亿元，左轴）yoy（右轴）23年威士忌出厂规模55亿元，同比+10%23年威士忌终端规模154亿，同比+11.5%73 90 104 113 104 92 80 80 88 97 109 115 137 138 154 11.5%-20%-10%0%10%20%30%-50 100 150 20009A10A11A12A13A14A15A16A17A18A19A20A21A22A23A威士忌酒终

6、端规模（亿元，左轴）yoy（右轴）资料来源：Euromonitor，华安证券研究所1,665 1,441 762 506 461 341 273 236 538 中国白酒威士忌伏特加利口酒白兰地朗姆酒龙舌兰金酒其他23年终端销售额（亿美元）全球白酒、威士忌酒为规模前二资料来源：Euromonitor，华安证券研究所6 消费画像偏年轻男性：整体人群以男性为主，占比89%；40岁以下消费者占比74%，其中以18-29岁年轻人居多，占比39%。沿海中产为消费主力：月均消费上，超过3000元的消费者占比41%；区位分布上，东南沿海的消费者占比超50%，预计原因为经济发达且洋酒文化较早渗透于贸易港口。绝