【公司研究】中国中免-免税鎏金时代龙头摩厉以须同风起-20200816（38页）.pdf

1、中国中免（601888） 证券研究报告公司研究旅游综合 1 / 38 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 免税免税鎏金时代鎏金时代，龙龙头头摩摩厉厉以须以须同风起同风起 买入（上调） 盈利预测盈利预测与与估值估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 47,966 50,142 79,879 107,393 同比（%） 2.0% 4.5% 59.3% 34.4% 归母净利润（百万元） 4,629 4,688 8,465 11,255 同比（%） 49.6% 1.3% 80.6% 33.0% 每股收益（元/

2、股） 2.37 2.40 4.34 5.76 P/E（倍） 87.42 86.32 47.80 35.95 投投资要点资要点 中国中免中国中免：先发优势掘金免税，规模扩张奠定霸主地位先发优势掘金免税，规模扩张奠定霸主地位。先发布局、外延并购下成就国内唯一拥有离岛、机场、市内、境外等全牌照免税经营资质的公司。剥离国旅总社后，19 年实现营收 479.7 亿（假设 18 年剔除国旅总社，+38.2%） ，归母净利 46.3 亿（+49.6%） 。疫情下发力线上，20Q2 预计实现营收 116.7 亿，环比增长 53%，归母净利由负转正。 中国免税行业政策为纲，牌照为王，中免稳居龙头。中国免税行业政

3、策为纲，牌照为王，中免稳居龙头。免税行业是特许经营行业，政策属性强，国内目前仅有 8 家免税运营商。19 年中国免税市场规模预计 564 亿， 近三年 CAGR 达 26.1%。国内呈现一超多强竞争格局，中免合并海免后预计市占率达 91%，稳居龙头。近期利好政策密集出台， 积极引导消费回流、 离岛免税额度大幅放宽， 打开免税增量空间。 未来展望：未来展望：国人境外消费体量庞大，消费回流空间广阔国人境外消费体量庞大，消费回流空间广阔。 “十三五”规划明确提出“积极引导海外消费回流” 。中国消费者境外消费奢侈品体量大，回流趋势明显，贝恩预计 2025 年境内奢侈品消费比例将从 15 年的 23%上

4、升至 50%， 经测算通过奢侈品消费回流的免税增量空间将至少达 2,100 亿元。 免税龙头：免税龙头：多层次多层次+多渠道立体免税体系多渠道立体免税体系，持续构筑长期竞争优势持续构筑长期竞争优势。 1） 离岛：卡位免税优质点位，直接受益离岛政策放开。三亚海棠湾店 19年免税销售额达 101.74 亿（+30.92%） ，贡献公司三成以上业绩，盈利强劲。公司 20 年 6 月收购海免，完善离岛免税业务布局，拥有目前海南存量全部四家免税店，龙头地位稳固。 2） 机场：外延并购卡位机场免税，占据北上广三地核心枢纽机场，占据全国 50%以上出入境客流， 具备强大的客户资源基础和采购规模优势，19 年

5、实现收入 151.5 亿（+45%） 。 3） 市内店：顶层设计提出促进消费扩容提质，坚持服务境外人士和我出境居民并重，国人免税店呼之欲出。中免提前布局，已拥有五家市内免税店，并将进一步布局华中、西北地区，静待政策催化落地。 4） 线上业务： 疫情倒逼线上免税电商发展， 线上业务销售额占比达 50%。 空间测算：空间测算：根据客流、客单价假设，2025 年机场免税空间预计达 640 亿元，市内免税规模达 674 亿元，离岛免税规模预计超 1,800 亿元，总规模将突破 3,000 亿元。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：收购海免后，预计公司 20-22 年实现总营收501.4/798.

6、8/1,073.9 亿元，实现归母净利润 46.9/84.7/112.6 亿元。当前股价对应动态 PE 为 86、48、36 倍，长期看好免税行业巨大增量空间，公司龙头地位稳固，长期竞争优势显著，上调至“买入”评级。 风险提示：风险提示：疫情持续反复带来宏观经济波动；政策落地不及预期；行业竞争加剧风险。 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元) 207.25 一年最低/最高价 66.25/249.00 市净率(倍) 20.38 流通 A 股市值(百万元) 404650.56 基础数据基础数据 每股净资产(元) 10.17 资产负债率(%) 26.89 总股本(百万股) 1952.48