1、 证券研究报告证券研究报告 建筑材料行业建筑材料行业 首次覆盖报告首次覆盖报告 2 202024 4 年年 9 9 月月 9 9 日日 华新水泥华新水泥(600801)增持增持（首次覆盖首次覆盖）后地产时代行业转型典范，周期底部盈利显著抬升 投资要点：投资要点：证券分析师证券分析师 戴铭余 S1350524060003 刘晓宁 S1350523120003 联系人联系人 百年华新，新时代水泥企业转型典范。公司始创于 1907 年，被誉为中国水泥工业的摇篮。当前国内水泥行业仍处寻底阶段，水泥企业整体盈利在 2024 年存在继续下行可能，但公司在这一轮水泥景气高位（2019 年）时开始谋求转型，全

2、面加速了海外市场以及骨料、混凝土业务的布局。2023 年公司营收和盈利均实现逆势增长，吨毛利更是实现了对行业典范海螺水泥的反超，转型红利逐步进入释放期。海外布局红利逐步释放，有效对冲国内景气下行压力。公司背靠国际水泥巨头拉豪集团，海外布局具有先天优势，2019 年起公司海外布局全面提速，2019-2023 年公司的海外营收和EBITDA 复合增速分别为 37.12%和 30.74%，占比分别从 4.94%和 5.86%提升至 16.26%和20.99%。目前，公司在海外 12 个国家实现布局，海外水泥产能排名全国第二，并已成为中亚水泥市场的领军者。受益于海外水泥熟料业务的高景气，公司 2023

3、 年水泥熟料的综合盈利能力明显高于国内可比上市公司均值，叠加海外产能和销量的提升，很大程度对冲了国内水泥景气下行的压力。充分利用资源优势，骨料业务成就第二增长极。随着环保趋严，骨料行业资源属性日益突出，集中度提升迎来契机。公司是中国水泥行业最早建设规模化、环保化骨料工厂的企业之一，且资源禀赋得天独厚。公司骨料产地如两湖、四川、云南均是骨料矿山资源丰富地区，获矿成本具备优势，凭借优先转型并大力发展骨料业务，大幅对冲了传统水泥主业的下行压力。2019-2023 年公司骨料业务营收和毛利的复合增速分别为 50.95%和 38.48%，骨料业务营收和毛利占比分别从 2019 年的 3.29%和 5.2

4、2%提升至 2023 年的 15.89%和 27.30%。盈利预测与估值：我们认为虽然国内水泥行业仍处寻底阶段，但公司凭借海外市场以及骨料、混凝土业务的逆势发力，有望大幅度提升公司作为周期股的传统盈利底部，潜在成长性具有重估价值。我们预计，公司 2024-2026 年归母净利润分别为 23.33 亿元、27.30 亿元、32.77亿元，对应 9 月 6 日 A 股股价 PE 为 10X、8X、7X，2024 年 A 股可比公司平均 PE 12X。对应 9 月 6 日港股股价 PE 为 5X、5X、4X，2024 年港股可比公司平均 PE 11X。当前公司 A股股价相对合理，同时港股股价性价比突

5、出。首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：国内地产需求继续下滑；海外水泥业务高盈利下滑；骨料业务盈利下滑 市市场表现：场表现：相关研究相关研究 股票数据：股票数据：20242024 年年 9 9 月月 0 06 6 日日 收盘价（元）10.67 一 年 内 最 高/最 低（元）15.56/10.29 总市值（百万元）18,803 基础数据：基础数据：2 202024 4 年年 6 6 月月 3030 日日 总股本（百万股）2,079 总资产（百万元）68,975 净资产（百万元）32,983 每股净资产（元）13.80 资料来源：公司公告，ifind 盈利预测与估值盈利预测与估值 202202

6、2 2 2022023 3 2022024 4E E 2022025 5E E 2 202026E6E 营业总收入（百万元）30,470 33,757 31,474 34,183 37,288 同比增长率（%）-6.1 10.8-6.8 8.6 9.1 归母净利润（百万元）2,699 2,762 2,333 2,730 3,277 同比增长率（%）-49.7 2.3-15.5 17.0 20.0 每股收益（元/股）1.30 1.33 1.12 1.31 1.58 毛利率（%）26.2 26.7 25.1 26.1 27.5 ROE（%）9.8 9.5 7.5 8.0 8.8 市盈率 8 8 1