1、有色金属有色金属 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/26 有色金属有色金属 2024 年 09 月 06 日 投资评级：投资评级：看好看好（维持维持）行业走势图行业走势图 数据来源：聚源 铜冶炼与供需再平衡行业深度报告-2024.8.28 衰退交易阶段胜率为王，8 月看好黄金相对收益领先行业投资策略-2024.8.5 7 月看多金价，看好氧化铝价格反弹上行行业周报-2024.7.14 鉴古知今：降息前后，黄金波动率或将放大鉴古知今：降息前后，黄金波动率或将放大 行业深度报告行业深度报告 李怡然（分析师）李怡然（分析师）陈权（联系人）陈权（联系人） 证书编号：S079052305000

2、2 证书编号：S0790123100016 写在降息前：黄金波动率或将放大写在降息前：黄金波动率或将放大 2024 年市场从上半年交易美国经济“no landing”转向下半年交易“soft landing”，市场预期市场预期 2024 年美联储或将于年美联储或将于 9 月降息，我们认为降息前后黄金胜率高、赔率月降息，我们认为降息前后黄金胜率高、赔率低，波动率或将放大。胜率高：低，波动率或将放大。胜率高：我们复盘 1989 年以来 6 次降息前后黄金的表现，降息前后，实际降息带来的流动性宽松仍能刺激金价上涨；实际降息带来的流动性宽松仍能刺激金价上涨；流动性恐慌后黄金价格有较好表现，日元日元 C

3、arry trade unwind 流动性恐慌修复后，黄金等避险资产流动性恐慌修复后，黄金等避险资产或将受到多配；中东地区地缘政治紧张局势持续激发黄金的避险属性。赔率低：或将受到多配；中东地区地缘政治紧张局势持续激发黄金的避险属性。赔率低：我们复盘过去 50 年黄金走势，认为当前黄金主要受到货币宽松和避险情绪的催化，根据历史经验，根据历史经验，2 个因子引起的涨幅个因子引起的涨幅或或已基本计价充分；已基本计价充分；2024H2 在美国经济软着陆的假设下，9 月降息降息 25BP 更多验证经济韧性，从利率框架分析对黄金更多验证经济韧性，从利率框架分析对黄金的催化有限。因此，降息前后持有黄金权益更

4、多为获得相对收益而非绝对收益。的催化有限。因此，降息前后持有黄金权益更多为获得相对收益而非绝对收益。2025H1，鉴于美国利率仍处于较高水平，美国或许存在因降息速率过慢而导致，鉴于美国利率仍处于较高水平，美国或许存在因降息速率过慢而导致的明显经济降温，美联储或的明显经济降温，美联储或许许快速降息快速降息或者或者降息点数超预期，市场将交易美国降息点数超预期，市场将交易美国经济衰退，届时黄金商品端和权益端或有更加亮眼的表现经济衰退，届时黄金商品端和权益端或有更加亮眼的表现。推荐标的：推荐标的：山金国山金国际际、中金黄金、中金黄金、山东黄金、山东黄金、株冶集团株冶集团，受益标的：招金矿业、中国黄金国

5、际。受益标的：招金矿业、中国黄金国际。胜率：胜率：实际降息带来的流动性宽松或仍对金价具有催化作用实际降息带来的流动性宽松或仍对金价具有催化作用 1989 年以来美联储共开启 6 次降息窗口，分别是 1989 年、1995 年、1998 年、2001 年、2007 年、2019 年，2 次纾困式降息、4 次预防式降息，除除 2001 年降息年降息后黄金下跌外，其余后黄金下跌外，其余 5 次降息黄金均冲高，降息后次降息黄金均冲高，降息后 180 天内，衰退式降息黄金天内，衰退式降息黄金将持续冲高，而预防式降息黄金将出现回落。将持续冲高，而预防式降息黄金将出现回落。我们认为当前产生流动性危机的风险较

6、小，实际降息带来的流动性宽松或仍对金价具有刺激作用。此外，2024 年 8月 5 日，日元发生 Carry trade unwind，引发流动性恐慌，在流动性修复后，黄金在流动性修复后，黄金等避险资产或受到多配，我们认为这种状况会持续到降息。等避险资产或受到多配，我们认为这种状况会持续到降息。赔率：赔率：在利率框架下，黄金向上在利率框架下，黄金向上空间空间有限有限 对应不同持有期限的投资策略，黄金价格分为利率框架和信用框架。短期，黄对应不同持有期限的投资策略，黄金价格分为利率框架和信用框架。短期，黄金跟随利率框架，中长期，黄金跟随信用框架。金跟随利率框架，中长期，黄金跟随信用框架。我们复盘过去