1、艾伯维：美国制药巨头，聚焦免疫肿瘤领域本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。贺菊颖SAC编号：S1440517050001SFC编号：ASZ591魏佳奥SAC编号：S1440524050001袁清慧SAC编号：S1440520030001SFC编号：BPW879发布日期：2024年8月30日 2摘要CD20/CD3延续公司在血液肿瘤优势，未来重点布局ADC。肿瘤板块是艾伯维的第二大业务板块，仅次于免疫领域，包括了多个

2、创新药物和研发管线，其中血液肿瘤一直是公司的优势领域。伊布替尼随着BTK市场竞争的加剧，整体销售面临较大压力。但是公司的双抗新产品潜在best-in-classCD3/CD20双抗Epkinly去年在美国成功获批，Epkinly的有效性和安全性数据在CD30/CD3的产品竞争中占据优势。同时ADC领域是艾泊维重点领域，23年11月30日，艾伯维收购ADC药物上市公司ImmunoGen，加码ADC管线布局。获得FIC的FRa ADC 药物Elahere，用于治疗卵巢癌，使其快速进军实体瘤领域。修美乐专利到期，自免新产品快速接棒。23年随着修美乐专利到期，产品销售出现较大下滑。但是自免两款新产品I

3、L23 Skyrizi和JAK抑制剂Rinvoq增长强劲，自免板块摆脱修美乐专利到期影响。其中Skyrizi23年收入77.63亿美元（+50%）；目前已经成为销售额最高的IL23的产品，同时也在探索中度至重度活动性溃疡性结肠炎、克罗恩病等新适应症。Rinvoq收入39.69亿美元（+57%），Rinvoq是由艾伯维研发的一款优先JAK1或 JAK1/3抑制剂，对JAK2有选择性，目前已获批七种适应症，包括中度至重度类风湿性关节炎（RA，成人）、活动性银屑病关节炎等适应症。神经板块和眼科药物快速扩张，成为艾伯维营收增长重要驱动因素。2020年，艾伯维完成了对Allergan的收购，Allerg

4、an研发的Botox,Ubrelvy等药品贡献了艾伯维在神经板块40%以上的营收，驱动了该板块的快速增长。同时也继承了在眼科市场的重要产品，如Restasis（用于治疗干眼症）和Ozurdex（用于治疗视网膜疾病），从无到有构建了艾伯维的眼科药物板块。此次并购不仅带来了成熟的眼科药物产品线，还为艾伯维带来了强大的眼科研发平台，有助于公司加速新眼科治疗方案的开发和上市。投资机会：1）肿瘤板块重点发展双抗+ADC，CD20/CD3凭借有效性和安全性数据有望成为潜在BIC；同时公司积极拓展ADC领域，收购Immunogen帮助艾伯维加速进入实体瘤领域。2）自免领域新产品接替修美乐，产品疗效、安全性以

5、及较强的销售能力带动产品收入持续高速增长。3）神经以及眼科产品广泛布局，未来几年进入收获期，有望出现多款重磅产品；4）看好ADC以及自免未来发展机会。基于以上观点，我们对艾伯维首次覆盖，给予“买入”评级风险提示：研发不及预期风险；销售不及预期风险；审批不及预期。bUbUbZcWeZ9WdXcWbR8Q6MtRqQoMrNfQpPwPeRrRsQ8OpPxOwMnMmQwMtOtP3核心产品专利陆续到期，艾伯维积极寻求新增长动力数据来源：Pharsight、Bloomberg、公司年报、中信建投领域领域商品名称商品名称靶点靶点上市日期（美国）上市日期（美国）2323年销售额（亿美元）年销售额（亿

6、美元）专利到期日（美国）专利到期日（美国）免疫HumiraTNF-2002年12月31日144.04已到期SkyriziIL-232019年4月23日77.632033*RinvoqJAK12019年8月16日39.692038*血液肿瘤VenclextaBcl-22016年4月11日22.882033*ImbruvicaBTK2013年11月13日35.962027*神经科学BotoxSNAP-251991年12月9日29.91N/AVraylar多巴胺受体(D2R,D3R),5-羟色胺(5-HT)受体2015年9月17日27.592029*Duopa多巴胺受体(D1R,D2R)2015年1

7、月12日4.682035*UbrelvyCGRP受体2019年12月23日8.152041*QuliptaCGRP受体2021年9月28日4.082035*眼科Lumigan/Ganfort前列腺素F2受体2001年3月10日4.322027*Alphangan/Combigan2-肾上腺素受体1996年9月23日2.72已到期Restasis钙调蛋白2002年12月23日4.36已到期图：艾伯维核心医药产品（23年销售额1亿美元）专利到期日*该日期可能会因药物所有者的专利申请活动或其药物申请中的独占权增加而变更艾伯维：美国制药巨头，聚焦免疫学药品 4数据来源：公司官网、wind，中信建投Ab

8、bVie 股价复盘图：艾伯维股价复盘图艾伯维：美国制药巨头，聚焦免疫学药品公司事件产品上市 目录51艾伯维：美国制药巨头，聚焦免疫学药品6风险提示5通过收购Allergan布局眼科药品市场2肿瘤领域的困境与自救3自免领域新产品快速接棒4神经板块药物快速扩张，成为艾伯维营收增长主要驱动因素 目录61艾伯维：美国制药巨头，聚焦免疫学药品 7数据来源：公司官网、中信建投制药巨头艾伯维的诞生艾伯维（AbbVie）是一家全球多元化的研究型生物制药公司，总部位于美国伊利诺伊州诺斯芝加哥。AbbVie凭借其在免疫学、肿瘤学、医美、神经科学和眼科领域的全面产品组合，处于领先地位。1922年，雅培成为一家公开上

9、市公司。2011年10月雅培宣布计划分拆成两家独立的公司：一家专注于多元化医疗产品，即继续使用雅培的名称；另一家专注于研究和开发创新药物，即AbbVie；2012年04月10日，AbbVie正式成立；2013年1月1日，AbbVie 正式从雅培分拆出来，成为一家独立的生物制药公司。AbbVie 继承了雅培的研究型药物业务，包括Humira、AndroGel、Lupron、Synagis 和 Kaletra 等药物。自从成为一家独立的上市公司以来，Abbvie一直专注于开发和销售创新药物。艾伯维：美国制药巨头，聚焦免疫学药品图：2023年艾伯维关键成就 8数据来源：公司官网、中信建投积极开拓研究

10、领域，创新药不断上市1888年在美国成立的雅培公司，2000年雅培以69亿美元的价格收购Knoll德国巴斯夫生物研究公司(BASF)和英国剑桥抗体技术公司(CAT)开发的第一个全人源化的TNF单抗药物D2E7（即阿达木单抗）。2002年全球第一个完全人源单克隆抗体药物、超级炸弹药品Humira（修美乐）被FDA批准上市。2011年雅培宣布把制药业务拆分成两块，将创新药业务归属到艾伯维名下。2015年并收购了Pharmacyclics 及其畅销产品 Imbruvica（BTK）。2016年，与罗氏合作开发的 Venclexta（BCL-2）上市。2019年，JAK抑制剂Rinvoq 以及与 Bo

11、ehringer Ingelheim 合作开发的 Skyrizi（IL-23）上市。同年艾伯维以630亿美元收购艾尔建（Allergan），进军眼科和医美领域，从而在药企排名上升到第四位。23年阿达木单抗专利到期，但同时其他两款自免药物Skyrizi和Rinvoq取得不错的商业化表现，其中Skyrizi23年收入77.63亿美元（+50%）；Rinvoq收入39.69亿美元（+57%），自免板块摆脱修美乐专利到期影响。2012：AbbVie正式成立2013：AbbVie 正式从雅培分拆出来，成为一家独立的生物制药公司2014：Viekira Pak获批上市2015：收购Pharmacyclic

12、s获得血液瘤重磅新药Imbruvica；Technivie获批上市2016：收购Stemcentrx，获得靶向DLL3的ADC药物Rova-T；Venclexta获批上市2017Imbruvica适应症扩展；Maviret获批上市2018 与Voyager Therape-utics展开战略合作;Venclexta获FDA加速批准2019收购创新药公司Mavupharma和艾尔建；Skyrizi和Rinvoq获批上市2020 收购私营美容公司Luminera的完整真皮填充产品组合和研发管线2021收购Soliton；Vuity滴眼液和Qulipta获批上市2022 收购SyndesiThera

13、peutics和抗体平台公司DJS2023收购CerevelTherapeutics，完成Mitokinin公司的收购Epcoritamab获批上市2024 完成对ImmunoGen的收购；与明济生物制药共同开发FG-M701表：艾伯维成立以来关键事件艾伯维：美国制药巨头，聚焦免疫学药品 9数据来源：公司官网、中信建投AbbVie-关键管线事件预期20242025监管获批Skyrizi 溃疡性结肠炎Epkinly 3L+滤泡性淋巴瘤(加速批准)ABBV-951 晚期帕金森病(美国)Botox 阔肌突出(美国)Botox Masseter 咬肌突出(国际)Rinvoq 巨细胞动脉炎Venclex

14、ta 高风险 骨髓增生异常综合症Teliso-V 2L+非小细胞肺癌(加速批准)Botox 预防发作性偏头痛BoNT/E 皱眉纹假设完成对ImmunoGen的收购：Pivekimab Sunirine*1L 浆细胞样树突细胞肿瘤监管提交Rinvoq 巨细胞动脉炎Teliso-V 2L+非小细胞肺癌(加速批准)Botox 偏头痛预防BoNT/E 皱眉纹Venclexta 高风险 骨髓增生异常综合症Venclexta 急性髓性白血病的移植后维持治疗假设完成对ImmunoGen的收购：Pivekimab Sunirine*1L 浆细胞样树突细胞肿瘤假设完成对Cerevel的收购：Emraclidin

15、e*精神分裂症Tavapadon*帕金森病三期/注册性数据读出Rinvoq 三期 巨细胞动脉炎Venclexta 三期 高风险骨髓增生异常综合症Botox 三期预防发作性偏头痛Rinvoq Ph3斑秃Rinvoq Ph3 白癜风Venclexta Ph3急性髓性白血病 移植后维持治疗假设完成对ImmunoGen和Cerevel的收购：Pivekimab Sunirine*关键性Ph2 1L 爆发性浆细胞样树突状细胞肿瘤(CADENZA)Emraclidine*关键性Ph2精神分裂症Tavapadon*Ph3 辅助治疗 帕金森病(TEMPO-3)Tavapadon*Ph3 单药治疗 帕金森病(T

16、EMPO-1,TEMPO-2)早期POC数据读出ABBV-400 Ph1 非小细胞肺癌和胃食管结合部腺癌ABBV-552 Ph2 阿尔茨海默病ABBV-CLS-7262 Ph2 肌萎缩性脊髓侧索硬化症Elezanumab Ph2 中风ABBV-RGX-314 Ph2糖尿病视网膜病变 上脉络膜递送ABBV-RGX-314 Ph2湿性年龄相关性黄斑变性 上脉络膜递送ABBV-668 Ph2 溃疡性结肠炎ABBV-706 Ph1 小细胞肺癌ABBV-CLS-579/484 Ph1实体瘤Elezanumab Ph2 脊髓损伤表：2024-2025艾伯维管线预期艾伯维：美国制药巨头，聚焦免疫学药品 10

17、数据来源：S&P Capital IQ、公司官网、中信建投管理团队经验丰富，持续推动公司的发展和创新姓名姓名职务职务简介简介Richard A.GonzalezRichard A.Gonzalez董事长兼首席执行官自1977年起Gonzalez先生在艾伯维前母公司雅培任职30余年。任职雅培实验室期间帮助了艾伯维最成功的药物Humira的研发和上市。从2013年艾伯维从雅培独立以来以来，一直担任艾伯维的董事长兼首席执行官。Michael,Robert A.Michael,Robert A.总裁，首席运营官Robert先生自2010年起在雅培担任营养供应链部门控制官；自2018年10月至2022年

18、6月担任艾伯维的首席财务官；2022年6月起担任艾伯维的总裁，2023年6月29日起兼任艾伯维的首席运营官。SalekiSaleki-Gerhardt,AzitaGerhardt,Azita高级副总裁Azita女士于1993年加入雅培实验室担任研究科学家，并全程参与药物Humira的研发；2008至2012年担任雅培实验室全球药品运营副总裁、总裁；2013年担任艾伯维运营高级副总裁；2018年起担任执行副总裁，并于2023年7月起兼任首席运营官。Hudson,Thomas J.Hudson,Thomas J.首席市场官Thomas先生于2016年起担任副总裁兼肿瘤学发现与早期开发主管，于201

19、9年担任高级副总裁兼首席科学官。Thomas先生是多伦多大学分子遗传学系教授，同时担任同时担任人类遗传学期刊的主编、加拿大基因组副主席和董事，加入艾伯维前创立了麦吉尔大学和魁北克基因组创新中心，并于2002年至2006年间管理该中心。BouyerBouyer,Jerome,Jerome高级副总裁兼免疫学部门总裁Jerome先生于2012年加入艾伯维，担任包括法国、英国副总裁兼总经理，东欧、中东和非洲地区总裁兼区域副总裁，以及欧洲商业运营高级副总裁等多个高级管理职位。在加入艾伯维之前，他曾在诺华公司和麦肯锡咨询公司工作，担任包括诺华中国区首席营销官在内的多个重要职务。艾伯维管理层均拥有顶尖学府的

20、高等学历，并且在医药行业拥有多年的工作经验，为团队成员提供了坚实的专业知识基础，让他们能够在各自的领域内做出明智的决策和贡献。此外，多位管理团队成员曾长时间在艾伯维前母公司雅培任职，拥有艾伯维最成功的药物Humira的研发和上市的相关经验，这让他们能为艾伯维够建立稳定长久的企业文化，并推动公司的持续发展和创新。艾伯维：美国制药巨头，聚焦免疫学药品 11 艾伯维2023年全年总销售额达543亿美元，同比下降6.44%，主要因为Humira在美国的专利到期及其仿制药的影响。如果排除Humira的收入，公司的整体收入呈现出稳定的增长态势，公司其他新药的营收表现强劲，但尚未完全弥补由Humira收入减

21、少带来的损失。公司2023年毛利润为457亿，归母净利润418亿元，均同比下滑8%，近5年毛利率均稳定在83%左右。2024年7月26日，艾伯维公布了2024年上半年度财务报告。该季度，公司的净收入达到27.45亿美元，同比增加21.03%。公司神经科学和肿瘤学产品营收同比增长15.3%和9.8%，但由于面临Humira生物仿制药的竞争，调整后的每股收益为1.55美元。基于这些业绩表现，AbbVie将其全年调整后的每股收益预期从原先的$10.61-$10.81上调至$10.71-$10.91。数据来源：Bloomberg、公司年报、中信建投图：AbbVie 2019-2024H1年销售额及增长

22、率（亿美元）050100150200250300350400450500550600-50140.97201937.69%198.32259.72202022.69%191.69355.0320213.30%212.37368.172022-6.44%144.04399.1420232.60%50.84216.882024H1332.66458.04561.97580.54543.18267.72206.94图：AbbVie 2019-2024H1年净利润及增长率（亿美元）其他营收Humira营收总营收YoY增长率营收和利润小幅下滑，利润率依然保持在较高水平艾伯维：美国制药巨头，聚焦免疫学药品

23、78.8246.22118.4548.7327.45-40-20020406080100120140160180-41.36%2020149.87%20212.56%2019-58.86%202321.03%2024H1115.492022净利润YOY 12在神经科学产品的驱动下，营收预计重回增长趋势图：艾伯维历年营收拆分(亿美元)产品线多元化和创新驱动：艾伯维的增长策略重点在于免疫学、神经科学、血液肿瘤学及美容产品的创新和市场拓展。随着免疫学和神经科学领域的Skryizi和Rinvoq等产品的市场扩展和新产品的上市，将显著推动收入增长；尽管Humira在美国的专利到期及其仿制药的影响，预计2

24、024年的营收将重新增长。研发投入与营业利润率提升：艾伯维持续在研发上投入，其2023年研发成本增加9%至70.3亿美元,占总营收的13%。艾伯维旨在通过创新强化其产品组合。这不仅有助于增加销售，也有望在未来提高公司的营业利润率，进一步增强市场竞争力。财务健康与现金流管理：艾伯维保持充足的现金流和稳健的财务状况，这为其研发活动和商业化提供了坚实的支持基础，有助于公司的持续增长和扩展。数据来源：Bloomberg、公司年报、中信建投2602023242024E535977261202227536665289202136527259253202022262693473324515625815435

25、4990673522220196058104778190806861005551962018560039419920170027210184免疫学血液肿瘤学眼科神经科学其他医学美容艾伯维：美国制药巨头，聚焦免疫学药品 13美国市场仍是艾伯维主要营收来源，其他地区营收占比较小且增长较慢图：艾伯维分地区业务营收（亿美元）公司在全球的总营收中，美国市场的贡献率保持在高位。美国市场的营收占比持续增加，从2019年的72%逐渐上升到2023年的77%。近年来营收的浮动主要由于美国业务的变化，其他地区业务体量自2020年来一直维持在12亿美元左右。美国市场中，免疫学产品占比相比国际市场更多，达到55%；相

26、比之下医疗美容产品在美国市场各业务中占比仅有9%而在国际市场各业务中占比达到18%。数据来源：Bloomberg、公司年报、中信建投55%17%9%8%8%3%免疫学血液肿瘤学眼科神经科学其他医学美容38%8%19%18%10%7%图：艾伯维各产品线营收拆分美国市场国际市场艾伯维：美国制药巨头，聚焦免疫学药品239.07348.79435.10457.13418.83201.4793.59109.25126.87123.41124.3566.2505010015020025030035040045050020202021202220232024H1201976.1577.4278.7477.1

27、175.2571.87美国市场国际市场美国营收占比 目录142肿瘤领域的困境与自救 15数据来源：公司官网、中信建投通过收购快速布局血液肿瘤与实体肿瘤领域肿瘤板块是艾伯维的第二大业务板块，仅次于免疫领域，其中包括了多个创新药物和研发管线，主要针对一些最复杂、最难治疗的癌症，重点研究血液瘤和实体瘤领域，在血癌领域拥有稳固的市场地位，目前主要产品包括Imbruvica、Venclexta/Venclyxto、Epkinly、Elahere。肿瘤领域的困境与自救表：艾伯维肿瘤领域主要产品药品上市时间2023年销售额（亿美元）靶点适应症Imbruvica伊布替尼2013年11月35.96BTK成人慢性

28、淋巴细胞白血病(CLL)/小淋巴细胞淋巴瘤(SLL)；成人慢性淋巴细胞白血病(CLL)/小淋巴细胞淋巴瘤(SLL)伴17p缺失；成人巨球蛋白血症；慢性移植物抗宿主病(cGVH)，在1岁及以上成人和儿童患者的一种或多种全身治疗失败后Venclexta/Venclyxto维奈克拉2019年4月22.88BCL-2抑制剂成人慢性淋巴细胞白血病(CLL)或小淋巴细胞淋巴瘤(SLL)；新诊断的急性髓性白血病(AML)。它与阿扎胞苷、地西他滨或低剂量阿糖胞苷联合使用。Epkinly2023年5月0.31CD3/CD20弥漫性大b细胞淋巴瘤(DLBCL)、高级别b细胞淋巴瘤或滤泡性淋巴瘤Elahere202

29、2年11月/FR皮性卵巢癌、输卵管癌和原发性腹膜癌 16数据来源：公司官网、中信建投积极布局肿瘤领域肿瘤领域的困境与自救表：艾伯维肿瘤领域在研管线肿瘤领域管线：phase I共18种适应症；phase II共7种适应症；phase III共8种适应症；1项适应症已提交；5项适应症以获批。临床阶段药品靶点分子类型适应症phase IABBV-101BTK小分子血液肿瘤ABBV-151(livmoniplimab)+ABBV-181(budigalimab)GARP-TGF-1生物药实体瘤ABBV-181(budigalimab)anti-PD1生物药实体瘤ABBV-303c-Met生物药/多特异

30、性抗体实体瘤ABBV-319C19 Steriod ADC生物药血液肿瘤ABBV-400cMET+Topo-1 ADC生物药实体瘤ABBV-453Bcl-2小分子复发/难治性多发性骨髓瘤ABBV-514生物药实体瘤ABBV-525MALT1小分子血液肿瘤ABBV-706SEZ6+Topo-1 ADC生物药小细胞肺癌ABBV-787急性髓系白血病ABBV-969PSMA STEAP1 ADC生物药转移性去势抵抗性前列腺癌ABBV-CLS-484PTPN2 N1小分子实体瘤ABBV-CLS-579PTPN2 N1小分子实体瘤CLBR001+SWI019CD19生物药血液肿瘤EpcoritamabD

31、uoBody-CD3xCD20生物药复发性慢性淋巴细胞白血病、里希特氏综合征VenclextaBcl-2小分子急性淋巴细胞白血病临床阶段药品靶点分子类型适应症通过EpcoritamabDuoBody-CD3xCD20生物药复发性难治性弥漫性大b细胞淋巴瘤ElahereFR-alpha+DM4 maytansinoid生物药铂耐药卵巢癌VenclextaBcl-2小分子急性髓性白血病、慢性淋巴细胞白血病伴17p缺失、一线慢性淋巴细胞白血病、复发/难治性慢性淋巴细胞白血病提交EpcoritamabDuoBody-CD3xCD20生物药复发性滤泡性淋巴瘤phase IIIABBV-383ABBV-3

32、83生物药多发性骨髓瘤ElahereFR-alpha+DM4 maytansinoid生物药铂敏感卵巢癌EpcoritamabDuoBody-CD3xCD20生物药一线滤泡性淋巴瘤、一线大b细胞淋巴瘤ImbruvicaBTK小分子滤泡性淋巴瘤Telisotuzumab vedotin(ABBV-399)c-Met生物药非小细胞肺癌VenclextaBcl-2小分子急性髓性白血病、骨髓增生异常综合征phase IIABBV-151(livmoniplimab)+ABBV-181(budigalimab)GARP-TGF-1生物药肝硬化、非小细胞肺癌ABBV-400cMET+Topo-1 ADC生

33、物药结直肠癌EpcoritamabDuoBody-CD3xCD20生物药b细胞非霍奇金淋巴瘤IMGN-151CD123+indolinobenzodiazepineDNA-targeting payload生物药BPDCN、急性髓系白血病TTX-030CD39生物药晚期胰腺癌 17数据来源：公司官网、中信建投艾伯维肿瘤业务分析：预计2026年恢复增长，新药Epkinly加速获批上市2023年艾伯维的肿瘤板块实现营业收入59.15亿美元，同比下降10.07%，主要由于Imbruvica销售收入下降所致。艾伯维预计2024-2025年肿瘤板块收入将保持相对平稳，2026年将随着新产品的上市和适应症

34、的扩展恢复增长。2023年，FDA已加速批准CD3/CD20双特异性抗体疗法Epkinly（Epcoritamab）上市，用于治疗复发或难治性（R/R）弥漫性大B细胞淋巴瘤（DLBCL），这是首款获FDA批准治疗DLBCL患者的双特异性抗体疗法。肿瘤领域的困境与自救图：2019-2024H1AbbVie肿瘤领域销售额（亿美元）和增长率（%）46.7453.1454.0845.6835.9616.717.9213.3718.2020.0922.8812.511.92-15-10-50510152025303540455055606570758.682021-9.0120220.31-10.072

35、023202020192024H154.6666.5172.2865.7759.1531.779.8021.680.63ElahereEpkinlyVenclextaYOYImbruvica16.4314.5212.8611.3310.8911.8783.5785.4887.1488.6789.1188.13-20-1001020304050607080901002024H12023-3.882022-11.922021-11.422020-11.632019肿瘤领域占比其他领域占比肿瘤领域占比变化率表：2019-2024H1 AbbVie肿瘤领域占比及变化Venclexta上市Elahere

36、上市Epkinly上市 18数据来源：公司官网、中信建投艾伯维收购Pharmacyclics获得血液肿瘤重磅产品2015年3月，艾伯维宣布以总额210亿美元收购Pharmacyclics及其用于治疗血液系统恶性肿瘤的抗癌产品Imbruvica，并于5月完成收购。艾伯维将以261.25美元/股的现金和股票收购Pharmacyclics，比Pharmacyclics 2015年2月24日的收盘价溢价39%。Pharmacyclics 股东可选择 100%现金、100%股票或现金与股票混合方式收取对价。肿瘤领域的困境与自救表：Pharmacyclics重大事件及 ibrutinib开发时间事件199

37、1年乔纳森与理查德共同创立了Pharmacyclics。研发的Xcytrin未能成功获批上市。团队内部出现分歧，公司的核心成员也陆续离开2006年理查德拜访Celera公司，花了600万美元买下了能够抑制人体中的BTK蛋白的小分子及其候选药物2008年罗伯特 达根接任Pharmacyclics的首席执行官，并将理查德寻找到的这个小分子ibrutinib推向临床试验2013年初ibrutinib获得FDA三项突破性疗法认定2013年末ibrutinib获得了FDA的上市批准，用于治疗慢性淋巴性白血病，其后又获批了其他适应症2015年AbbVie以210亿美金收购Pharmacyclics表：Ab

38、bVie收购Pharmacyclics具体财务条款 19数据来源：公司官网、中信建投艾伯维收购Pharmacyclics的战略优势肿瘤领域的困境与自救收购Pharmacyclics对于艾伯维具有战略意义和财务吸引力，不仅为股东带来巨大价值，并且加快艾伯维在肿瘤学领域的临床和商业进程。收购Pharmacyclics后，两家公司在战略能力上实现互补，艾伯维将在庞大且快速增长的肿瘤市场中处于领先地位，并具备在多种血液肿瘤适应症、免疫学和实体瘤领域快速开发BTK抑制剂的综合实力。图：Pharmacyclics和艾伯维战略能力互补图：艾伯维收购Pharmacyclics的核心效益 20数据来源：药品说明

39、书，insight，、中信建投伊布替尼在多国多适应症获批2013年11月，Imbruvica在美国获批上市，是全球首款BTK抑制剂，获得了FDA授予的突破性药物、优先审评、加速批准和孤儿药四重许可。目前的主要适应症包括慢性淋巴细胞白血病、小淋巴细胞淋巴瘤（CLL/SLL）、华氏巨球蛋白血症（WM）和边缘区淋巴瘤（MZL）。肿瘤领域的困境与自救地区获批适应症批准时间推荐剂量中国既往至少接受过一种治疗的MCL者2017-08-28560mg，每日1次一线/二线治疗CLL/SLL2017-08-24420mg，每日1次2018-07-25既往至少接受过一种治疗的WM患者，或一线治疗不适合接受化学免疫

40、治疗的WM，联用利妥昔单抗治疗WM2018-11-09美国既往至少接受过一种治疗的MCL患者2013-11-13560mg，每日1次一线/二线/联合利妥昔单抗治疗成人CLL/SLL2014-02-122016-03-042016-05-092019-01-282020-04-21420mg，每日1次伴有17p缺失的CLL/SLL2014-07-28成人WM/联合利妥昔单抗治疗WM2015-01-292018-08-27既往至少接受一种抗CD20治疗，需要系统治疗的MZL2017-01-19560mg，每日1次1岁及以上经一线或多线系统治疗失败后的cGVHD儿童及成人患者2017-08-0220

41、22-08-24420mg，每日1次(儿童少于420mg)欧盟复发或难治性MCL成人思者2014-10-21560mg，每日1次既往至少接受过一种治疗WM患者，或一线治疗不适合接受化学免疫治疗WM患者；联用利妥昔单抗治疗WM2019-08-14420mg，每日1次单药或联合苯达莫司汀+利妥昔单抗(BR)用于既往至少接受过一种治疗的成人CLL；一线治疗不适合接受化学免疫治疗的17p缺失或TP 53突变的成人CLL患者2014-10-21单药或与奥妥珠单抗/奥妥昔单抗/维奈克拉联用一线治疗成人CLL2016-05-312019-08-142020-09-072022-08-04日本一线/二线CLL

42、/SLL患者2016-03-282018-07-02420mg，每日1次复发或难治性MCL2016-12-02560mg，每日1次造血干细胞移植后的cGVHD 12岁以上及成人患者(类固醇注射后效果不佳)2021-09-27420mg，每日1次表：伊布替尼在主要地区获批适应症 21数据来源：公司公告、中信建投BTK抑制剂赛道竞争加剧肿瘤领域的困境与自救表：各BTK抑制剂产品上市时间及销售情况2015年12月，阿斯利康宣布以40亿美元收购Acerta Pharma公司55%的股权，随后阿卡替尼成功在美国上市，成为全球第二款BTK抑制剂。2019年11月，百济神州自主研发的泽布替尼在美国上市，吉利

43、德和小野制药的替拉鲁替尼以及诺诚健华的奥布替尼也随后获批，BTK抑制剂市场竞争激烈。药品名称公司最早上市年份销售额情况201820192020202120222023 2024Q1ibrutinib伊布替尼艾伯维2013年全球销售额（亿美元）62.0580.8594.4297.77 83.5268.6016.22同比减速(%)38.9430.3016.783.55-14.58-17.86-4.87acalabrutinib阿卡替尼阿斯利康2017年全球销售额（亿美元）0.621.645.2212.38 20.5725.147.18同比减速(%)1966.67 164.52 218.29 137

44、.2 66.1622.2234.96zanubrutinib泽布替尼百济神州2019年全球销售额（亿美元）-0.010,422.185.6512.904.89同比减速(%)-3909.62 422.8 159.03 128.53 131.11tirabrutinib替拉鲁替尼吉利德/小野制药2020年全球销售额（亿美元）-0.570.650.700.14同比减速(%)-13.747.29-3.45orelabrutinib奥布替尼诺诚健华2020年全球销售额（亿美元）-0.300.780.950.23同比减速(%)-163.58 21.719.00Pirtobrutinib呲托布鲁替尼礼来20

45、23年全球销售额（亿美元）-同比减速(%)-总计-全球销售额（亿美元）62.6782.50100.06 113.2 111.16 108.29 28.66同比减速(%)40.2331.6421.2813.13-1.80-2.5915.3662.0580.8594.4297.7783.5268.6016.220102030405060708090100110120201898.00201994.36202086.3799.0175.13202263.35202356.572024Q12021伊布替尼泽布替尼奥布替尼阿卡替尼伊布替尼市场占比替拉鲁替尼图：2018-2024Q1伊布替尼在BTK抑制剂

46、市场占比变化 22数据来源：Clinicaltrials、Pubmed、中信建投BTK抑制剂伊布替尼肿瘤领域的困境与自救表：伊布替尼部分临床试验数据适应症RR MZL(NCT01980628)cGVHD（NCT02195869）试验设计单臂、非盲单臂、非盲试验组伊布替尼伊布替尼对照组/研究阶段IIIb/II试验地全球多中心美国多中心患者基线中位年龄66岁，女性占比58.7%；MZL亚型比例：32例(51%)结外，17 例(27%)结内，14 例(22%)脾脏成人，男性占比52.4%，超过 50%的患者有两个或更多器官受到 cGVHD 的影响纳入人数6342给药方案560mg，每日一次420mg

47、，每日一次随访时间33.1月（中位）25.6月（中位）主要终点ORR：58%ORR：69%其它mDOR：27.6月33月OS率72%SRR：69%Lee cGVHD症状总分改善百分比：42.9%不良反应 3级AEs：71%，最常见贫血(16%)常见AE主要是疲劳(57%)、腹泻(40%)、肌肉痉挛(33%)等，常见 3级AE为肺炎（14%）等注：ORR(客观缓解率)、DCR(疾病控制率)、DOR(缓解持续时间)、OS(总生存期)、PFS(无进展生存期)、CR(完全缓解)、PR(部分缓解)23数据来源：Clinicaltrials、Pubmed、中信建投BTK抑制剂在套细胞淋巴瘤的部分实验数据对

48、比肿瘤领域的困境与自救表：套细胞淋巴瘤（MCL）临床试验数据对比药品名称伊布替尼阿卡替尼泽布替尼奥布替尼实验(NCT 01646021)(NCT 02213926)(NCT 03206970)R/R MCL(NCT 03494179)试验设计随机、非盲、对照前瞻性、非随机、非盲、单臂前瞻性、非随机、非盲、单臂前瞻性、非随机、非盲、单臂试验组伊布替尼阿卡替尼泽布替尼奥布替尼对照组替西罗莫司/研究阶段III试验地全球多中心全球多中心中国多中心中国多中心患者基线中位年龄为68岁，男性占比74%，87%为高加索人。自诊断后的中位时间为43个月；既往治疗的中位数为2次，其中51%既往接受过高剂量化疗，2

49、4%既往接受过干细胞移植。中位年龄为68岁，男性占比80%，74%为白种人。93%患者基线ECOG体能状态评分是0或1，自诊断后的中位时间为46.3个月；既往治疗的中位数为2次，其中18%既往接受过干细胞移植.中位年龄为61岁，男性占比77.9%。自确定诊断后的平均时间为36月，接受既往治疗的中位线数为2线。大多数患者疾病分期为III/IV期，83.7%患者具有中/高风险MIP I-b评分。中位年龄为62岁，男性占比79.1%。18.6%的患者为期，75.6%为IV期。53.5%的患者接受过二线及以上治疗。纳入人数280(1：1)12486108给药方案伊布替尼560mg，每日一次每次100m

50、g，每日两次口服每次160mg，每日两次口服150mg，每日一次随访时间38.7月26月35.3月16.4月主要终点mPFS：15.6 vs 6.2月；mOS：30.3 vs 23.5月；mEFS：26.2 vs 15.4月ORR 81%ORR:83.6%ORR 87.9%其它ORR：77%vs 47%；mDoR：23.1 vs 6.3月CR 43%，2年DOR 53.4%，mPFS20月，2年PFS率49%，2年OS率72.4%CR 77.9%，mPFS 33月，3年PFS率47.6%，3年OS率74.8%DCR 93.9%，CR 34.3%，1年DOR 73.7%，1年PFS率70.8%，

51、1年OS率88.7%不良反应3级AEs：75%vs 87%；SAEs：57%vs 60%最常见的AEs主要为1/2级，包括头痛(38%)，腹泻(36%)，疲劳(28%)，咳嗽(22%)和肌痛(21%)等最常见的AEs是中性粒细胞计数减少(46.5%)，上呼吸道感染(38.4%)，皮疹(36.0%)，白细胞计数减少(33.7%)和血小板计数减少(32.6%).最常见的3级AEs为血小板减少，未观察到治疗相关的3级胃肠道反应、心脏毒性和大出血。24数据来源：Clinicaltrials，Pubmed、中信建投BTK抑制剂在华氏巨球蛋白血症的部分实验数据对比肿瘤领域的困境与自救表：华氏巨球蛋白血症（

52、WM）部分临床试验数据对比药品名称伊布替尼泽布替尼奥布替尼实验(NCT 01614821)(NCT03053440)(NCT 04440059)试验设计单臂、非盲随机、开放、对照非随机、非盲、单臂试验组伊布替尼泽布替尼奥布替尼对照组/伊布替尼/研究阶段II期试验地美国多中心全球多中心中国多中心患者基线中位年龄63岁，男性占比76.2%，IPS SWM评分低风险22%，中风险43%，高风险35%，中位IgM为3520mg/dL，先前接受过2(1-9)种治疗。队列1：泽布替尼组和伊布替尼组中位年龄均为70岁，男性分别占65.7%和67.6%，贫血患者(Hbs110g/L)分别为65.7%和53.5

53、%，C XCR 4突变分别为32%vs20%.队列2：泽布替尼组中位年龄72岁，男性占比50%，ECOG评分多为0-3.中位年龄为63岁，男性占比85.1%；87.2%的患者为中户危或高危，ECOG评分为0-2.接受既往治疗的中位线数为2.8纳入人数63229队列1：MYD88突变患者，201例(1:1)队列2：MYD88野生型患者，28例47给药方案420mg，每日一次泽布替尼160mg、每日两次伊布替尼420mg、每日一次150mg，每日一次随访时间19.1月43月16.4月主要终点ORR：90.5%队列1：VGPR+CR：36%vs22%队列2：VGPR+CR：37%MRR：80.9%其

54、它MRR 73.0%2年PFS率69.1%2年OS率95.2%队列1：CXCR4突变患者VGPR+CR:21%vs 5%;CXCR4野生型患者VGPR+CR：45%vs 28%队列2：1例患者获得CRORR 89.4%，1年DOMR率91.3%，1年PFS率89.4%，1年OS率93.6%。至少出现微小缓解的中位时间：1.9个月不良反应2级的治疗相关毒性反应包括中性粒细胞计数减少(22%)和血小板计数减少(14%)，这在接受过大量治疗的患者中更为常见泽布替尼组的房颤、腹泻、高血压、局部感染、出血、肌肉痉挛、肺炎和导致停药或死亡的不良事件(AE)发生率低于伊布替尼组；中性粒细胞减少症(包括3级)

55、发生率分别为33.7%和19.4%，3级感染率分别为20.8%和27.6%最常见AE为血细胞减少，中性粒细胞减少、白细胞减少等.多数为1级或2级，未报告3级的房颤、房扑不良事件。25数据来源：Clinicaltrials，Pubmed、中信建投BTK抑制剂在慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤的部分实验数据肿瘤领域的困境与自救表：慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤（CLL/SLL）临床试验数据对比药品名称伊布替尼阿卡替尼泽布替尼奥布替尼适应症RR CLL/SLL一线CLL二线CLL/SLLR/R CLL1L CLL/SLLR/R CLL/SLL实验(NCT 01578707)（NCT0247

56、5681）(NCT 02477696)(NCT02970318)（NCT03336333）(NCT 03493217)试验设计随机、多中心、开放标签随机、单盲(Outcomes Assessor)随机、非盲、对照随机、单盲、对照随机、非盲、对照非随机、非盲、单臂试验组伊布替尼阿卡替尼+奥妥珠单抗阿卡替尼阿卡替尼泽布替尼奥布替尼对照组奥法木单抗奥妥珠单抗+苯丁酸氮芥/阿卡替尼单药伊布替尼艾代拉里斯+利妥昔单抗（I-B）/苯达莫司汀+利妥昔单抗(R-B)苯达莫司汀+利妥昔单抗（B+R）/研究阶段IIIIIIIII（进行中）II期试验地全球多中心全球多中心全球多中心全球多中心全球多中心中国多中心患者

57、基线中位年龄均为67岁，伊布替尼组男性占比66%，奥法木单抗组男性占比70%；大部分患者在CLL-IPI评分中具有高风险（伊：24%，奥：27%）或极高风险（伊：36%，奥：25%）总体年龄大于65岁占83.7%，男性占61.3%；存在17p缺失的占89.3%，ECOG表现状态0-1患者占比94.2%阿卡替尼组和伊布替尼组中位年龄分别为66和65岁，男性分别占比69%、73.2%，ECOG体能状态为0-2，接受既往治疗的中位线数均为2线；两组存在17p缺失的分别为45.1%、45.3%，存在11q缺失的分别为62.3%、66%，存在TP53突变的分别为37.3%、42.3%，伴有未突变IGHV

58、的分别为82.1%、89.4%。在整个治疗组中，中位年龄为67岁；243 名患者(78%)有未突变的免疫球蛋白重链可变区(IGHV)基因，49 名(16%)有染色体del(17p)，73 名(24%)有TP53 突变。acalabrutinib 单药治疗的既往治疗中位数为1次，研究者选择为2次。中位年龄70岁，男性占比63.9%。465名具有可评估结果的患者中有246 名(53%)具有未突变的IGHV，479 名患者中的142名(30%)有大块病变。111名患者（18.8%）伴有17p缺失中位年龄为60岁，男性占比63.8%。87.5%患者被诊断为CLL，12.5%为SLL,46.3%的受试者

59、接受过二线及二线以上治疗。23.8%的患者存在11q缺失，15.0%的患者存在17p缺失，22.5%的患者存在TP53突变，41.3%的患者伴有未突变的IGHV。纳入人数391（196：195）535（1:1:1）533(1:1)310（155:119:36）59080(70例CLL/10例SLL)给药方案伊布替尼420mg，每日一次阿卡替尼每次100mg，每日两次口服奥妥珠单抗治疗6个周期每次100mg，每日两次口服每次100mg，每日两次口服每次160mg，每日两次口服150mg，每日一次随访时间6年最多40月40.9月16.1月（中位）26.2月（中位）33.1月主要终点mPFS：44.

60、1 vs 8.1个月；ORR：87.7%vs 22.4%mPFS：未达到vs 22.6月vs未达到mPFS：38.4vs38.4个月mPFS：未达到vs 15.8月vs 16.9月PFS：（HR 0.42，95%CI：0.28，0.63，p20%）任何感染:61%；腹泻:41%；淋巴细胞减少症:24%；恶心:22%/图：IIIIII期CANOVACANOVA研究结果 28数据来源：公司官网、D、中信建投“血液万金油”维奈克拉Venclexta（维奈克拉）是一种首创、口服、选择性B细胞淋巴瘤因子-2（BCL-2）抑制剂，由艾伯维与罗氏合作开发，双方共同负责美国市场的商业化，艾伯维则负责美国以外市

61、场的商业化，于2016年获FDA批准上市。自上市以来，Venclexta销量一直稳步增长，2023年销售额达到22.88亿元，同比增长13.89%，据艾伯维的预计，维奈克拉峰值销售有望在2026年将达到60亿美元。肿瘤领域的困境与自救图：2018-2024H1 Venclexta销售额（亿美元）及同比增长3.447.9213.3718.2020.0922.8812.5114121610188206224132202024H1202313.89202210.38202136.1320202019130.23201812.8068.81VenclextaYOY时间批准信息2020年10月16日基因

62、泰克宣布Venclexta联合治疗急性髓性白血病（AML）获得FDA全面批准。2019年5月15日艾伯维宣布Venclexta作为无化疗联合方案治疗之前未治疗的慢性淋巴细胞白血病（CLL）患者获得美国FDA批准。2018年11月21日基因泰克宣布FDA授予Venclexta加速批准用于新诊断的急性髓性白血病（AML）患者或不适合进行强化诱导化疗的患者。2018年6月8日基因泰克宣布Venclexta联合Rituxan用于之前治疗过的慢性淋巴细胞白血病（CLL）患者获得FDA批准。2016年4月11日FDA批准Venclexta用于治疗带有17p缺失的慢性淋巴细胞白血病（CLL）患者。表：Ven

63、clexta获批适应症 29数据来源：医药魔方，iFind，公司官网，公司年报、Lancet Haematology、中信建投Epkinly获批一年，销售额快速增长Epcoritamab（Epkinly）是FDA批准的第2款CD3/CD20双抗。2023H2年销售额为0.31亿美元，2024H1销售额为0.63亿美元。Epcoritamab采用Duobody双抗技术平台构建，在两条重链的CH3分别引入K409R和F405L突变，体外通过Fab exchange形成双特异性抗体，通过募集T细胞杀伤CD20阳性肿瘤细胞。Epkinly是FDA批准用以治疗接受过2线以上疗法的R/R FL与RIR弥漫

64、性大B细胞淋巴瘤(DLBCL)患者的首个双特异性抗体。EPCORE NHL-1I临床1/2期试验的结果中，患者的总缓解率(ORR)达82%，完全缓解率(CR)为60%，包括67%的患者达到微小残留病(MRD)阴性。此外，在数据分析时（即中位随访14.8个月时），超过一半产生缓解的患者仍然持续缓解，中位缓解持续时间(DoR)尚未达成。试验中FL队列常见的治疗伴发不良事件（20%)包括注射部位反应、细胞因子释放综合征(CRS)、COVID-19、疲劳、上呼吸道感染、肌肉骨骼疼痛、皮疹、腹泻、发烧、咳嗽和头痛。肿瘤领域的困境与自救图：Epcoritamab作用机制图：Epcoritamab重要事件及

65、获批适应症时间事件2020年5月艾伯维与Genmab达成合作，共同开发后者的3款双抗：CD3/CD20双抗、CD37双抗、CD3/5T4双抗。艾伯维支付7.5亿美元预付款，以及11.5亿美元里程碑金额。2023年5月获FDA批准治疗复发难治性弥漫大B细胞淋巴瘤（R/R DLBCL）2024年6月获FDA批准用于治疗复发或难治性滤泡性淋巴瘤(FL)和复发或难治性弥漫大 B 细胞淋巴瘤(DLBCL 30数据来源：OncoImmunology,13:1,2321648、中信建投CD3/CD20为目前竞争最为激烈的双抗靶点组合之一。FDA批准了三款CD3CD20双抗上市，包括罗氏开发的2款：Glofi

66、tamab和Mosunetuzumab及艾伯维的Epcoritamab。Epkinly为皮下注射，罗氏的两款CD20/CD3双抗相比，具有更好的临床便利与优势。罗氏同样在开发Lunsumio的皮下制剂。肿瘤领域的困境与自救图：BsAb单药研究结果双抗靶点CD3/CD20竞争激烈药物商品名上市时间适应症公司GlofitamabColumvi2023年3月（加拿大）2023年6月(FDA)2023年11月(NMPA）弥散性大B细胞淋巴瘤罗氏MosunetuzumabLunsumio2022年6月(EMA)2022年12月(FDA)滤泡性淋巴瘤罗氏EpcoritamabEpkinly2023年5月（

67、FDA）2023年9月（日本）2023年9月（EMA）弥散性大B细胞淋巴瘤艾伯维和GenmabMosunetuzumab 在复发/难治性大B细胞淋巴瘤（DLBCL）患者中的ORR为40%，CR为24%。Epcoritamab 在DLBCL患者中的ORR为63%，CR为39%。Glofitamab 在DLBCL患者中的ORR为52%，CR为39%。Epcoritamab的ORR略高于 Glofitamab。图：CD3/CD20获批上市药品 31数据来源：OncoImmunology,13:1,2321648、中信建投Epcoritamab在不同试验组合中的总体缓解率（ORR）和完全缓解率（CR）

68、都显示出很高的效果，尤其是在EPCORITAMAB+R-DHAX/C（ASCS）试验中的ORR为100%，CR为80%。然而，不同试验的患者数和随访时间不同，这可能会影响结果的可比性。EPCORITAMAB+GemOx组合中有3%的患者发生了严重的细胞因子释放综合征（CRS），而GLOFITAMAB+POLATUZUMAB组合中的严重CRS发生率较低（0.8%）。总的来说，Epcoritamab在某些组合中显示出较高的疗效，但需要进一步研究和更多的临床试验来确认其在不同患者群体中的效果和安全性。肿瘤领域的困境与自救双抗靶点CD3/CD20竞争激烈图：BsAb联合治疗研究结果 数据来源：公司官网

69、，ImmunoGen官网、中信建投2023年11月30日，艾伯维和ImmunoGen共同宣布达成协议，艾伯维将收购ImmunoGen并获得其核心产品Elahere及后续ADC产品，收购价格为每股31.26美元，总价高达101亿美元。ImmunoGen的ADC产品为艾伯维进军肿瘤领域开路。ImmunoGen成立于1981年，1989年在纳斯达克上市，是国际上最早研发ADC药物的企业之一，曾与Seagen、Genentech并称为ADC领域的“三巨头”。ImmunoGen目前手上的核心产品Elahere是一款FRa ADC，也是全球首款FRa ADC药物，2022年11月获得FDA批准加速上市，用

70、于单药治疗铂类耐药晚期卵巢癌患者。2024H1Elahere的销量为1.92亿美元。肿瘤领域的困境与自救图：ImmunoGen管线图ADC市场交易火热，艾伯维收购ImmunoGen以缓解肿瘤业务困局 33数据来源：公司年报、ImmunoGen官网、中信建投Elahere于2024年3月获FDA完全批准上市，是全球首个获批的针对叶酸受体（FR）靶点的全球“First-in-class”ADC药物，标志着PROC（铂耐药复发卵巢癌）治疗进入了ADC时代。铂耐药卵巢癌为难治性疾病，生存期短，存在严重未被满足的临床需求。作为首个在铂类耐药卵巢癌患者中显示出统计学意义的总生存期获益的治疗方法，Elahe

71、re为叶酸受体阳性卵巢癌患者提供了一种有效的治疗新选择。Elahere属于全球首创产，将与FR结合的人源化单克隆抗体，与能够产生细胞毒性的DM4分子通过二硫键连接起来，当ADC与FR结合之后，FR能够将ADC转移到细胞内部，ADC携带的细胞毒性分子从而抑制肿瘤细胞的有丝分裂。肿瘤领域的困境与自救图：Elahere NCT04296890临床数据FR 靶点极具潜力图：Elahere作用机制Elahere（N=104)确认的客观缓解率（ORR）（95%置信区间）31.70%(22.9，41.6)完全缓解率（PR）4.80%部分缓解率（CR）26.90%持续缓解时间N=33中位持续缓解时间（DOR）

72、（95%置信区间）6.90%(5.6，9.7)34数据来源：Insight、中信建投肿瘤领域的困境与自救FR 靶点极具潜力表：FR ADC 相关实验数据研发公司研发公司ImmunoGen/ImmunoGen/艾伯维艾伯维百奥泰百奥泰SutroSutro卫材卫材/BMSBMS普方生物普方生物研发代号ElahereBAT8006STRO-002MORAb-202PRO1184偶联技术赖氨酸非定点偶联半胱氨酸偶联抗体工程化定点偶联半胱氨酸偶联半胱氨酸偶联LinkerSulfo-SPDBPEG-VC-PABCVC-PABCMC-GGFGPEG-VC-PABC毒素类型微管蛋白抑制剂拓扑异构酶抑制剂微管蛋

73、白抑制剂微管蛋白抑制剂拓扑异构酶抑制剂PayloadDM4经改造Dxd哈米特林衍生物艾日布林经改造DxdDAR值3.48448试验阶段三期（MIRASOL)三期（Forward）一期爬坡一期扩展Study 101（一期扩展)一期爬坡FR表达状态高表达高中低表达高中低表达高中低表达高中低表达高中低表达给药剂量6mg/kg Q3W6mg/kg Q3W1.2-2.4 mg/kg4.3-5.2mg/kg Q3W0.9&1.2mg/kg Q3W60-140 mg/m2 Q3W患者人数227 vs 226248 vs 11829总44人（可评估32人）低剂量：16人高剂量：16人低剂量24人高剂量21人3

74、6癌种卵巢癌卵巢癌卵巢癌（60%）+BC+NSCLC+CC卵巢癌卵巢癌等实体瘤卵巢癌（17例）+子宫内膜癌患者基线治疗线数54%2-3L；46%4L65%1-2L；35%3L卵巢癌亚组大多数接受3L以上治疗1-3线治疗-所有人群中位治疗4.5L；卵巢癌 6L无铂间期61%3-6mo39%6mo57%3-6mo39%3mo-FR表达FR高表达 100%（75%的肿瘤细胞染色强度为2+）FR25%35人 FRTPS25%-前线治疗情况61%Beva55%PARPi100%紫杉醇49%Beva11%PARPiBeva&PARPi69%Beva83%PARPi-ORR42%vs 16%高：29%vs

75、6%中：28%vs 18%低：16%vs 16%整体31%TPS25%卵巢癌 58.3%（n=12)低剂量：31.3%高剂量：43.8%低剂量：25%高剂量：52.4%整体38%(n=21)FR表达（TPS1%）卵巢癌&子宫内膜癌67%(n=12)DCR80%vs 56%-整体86.2%TPS25%卵巢癌 91.7%（n=12）-低剂量：66.7%高剂量：95.2%整体 81%（n=21）mPFS5.6 vs 4.0mo高：5.6 vs 3.7 mo中：5.1 vs 2.8 mo低：4.0 vs 4.5 mo7.47 mo低剂量：6.1 mo高剂量：6.6 mo-mOS16.5 vs 12.8

76、高：16.4 vs 11.4 mo中：15.9 vs 20.7 mo低：14.0 vs 13.4 mo-3级 TRAEs42%vs 54%46%vs 61%-实验组最常见的TRAES视力模糊（41%）、角膜变性（32%）视力模糊（42%）、角膜变性（33%）未观察到ILD3级+中性粒细胞减少症70.5%任何级别ILD（低剂量37.5%，高剂量66.7%)未观察到ILD 目录353自免领域新产品快速接棒 36数据来源：公司官网、中信建投多靶点创新药，探索更有效的治疗方式AbbVie开发的自身免疫药物覆盖了多个不同的靶点，深度开发各靶点的适应症。在给药方式和剂型方面注重创新，提高患者的依从性和治疗

77、效果。AbbVie通过建立患者的“分子档案”，探索免疫耐受生物学，开发伴随诊断等策略提高免疫病领域治疗水平。近年来，自免领域竞争激烈，AbbVie保持领先地位。AbbVie免疫领域新产品快速接棒表：艾伯维自免领域主要产品药品上市时间靶点适应症市场相同靶点产品Humira阿达木单抗2002年12月TNF-银屑病、银屑病关节炎、克罗恩病、溃疡性结肠炎、强制性脊柱炎、类风湿关节炎依那西普、戈利木单抗、培塞利珠单、英夫利西单抗等SKYRIZI瑞莎珠单抗2019年4月IL23A溃疡性结肠炎、银屑病、克罗恩病、掌跖脓疱病、强直性脊柱炎古塞奇尤单抗、替拉珠单抗、MirikizumabRINVOQ乌帕替尼20

78、19年8月JAK斑秃、银屑病、特应性皮炎、溃疡性结肠炎、类风湿关节炎、强直性脊柱炎、克罗恩病、白癜风、移植物抗宿主病非戈替尼、芦可替尼、阿布昔替尼、托法替布、巴瑞替尼、杰克替尼等表：2023年自免领域营收TOP3公司及产品排名公司2023自免业务收入（亿美元）主要产品靶点适应症2023销售额（亿美元）1艾伯维261.36Humira（阿达木单抗）TNF-RA、PsA、AS、CD、UC、AD等144.04Skyrizi（瑞莎珠单抗）IL-23银屑病、PsA等77.63Rinvoq（乌帕替尼）JAK1RA、PsA、AD、UC39.692强生180.41Stelara（乌斯奴单抗）IL-12、IL-

79、23银屑病、PsA、CD等108.58Tremfya(古塞奇尤单抗)IL-23银屑病、PsA等31.47Remicade(英夫利昔单抗)TNF-RA、PsA、AS、CD、UC、AD等18.39Simponi/Simponi Aria(戈利木单抗)TNF-RA、PsA、AS、UC、AD等21.973赛诺菲120.74Dupixent(度普利尤单抗)IL-4、IL-13AD、哮喘117.17Kevzara(sarilumab)IL-6受体RA3.9 37近年来，AbbVie瞄准不同靶点，不断拓展研发管线，但是除了RINVOQ外，其余产品均处于早期临床。数据来源：公司官网、中信建投AbbVie免疫领

80、域新产品快速接棒努力丰富自免管线，积极寻找创新成果表：艾伯维自免领域管线情况统计药品靶点分子类型适应症临床阶段ABBV-668PIPK1小分子溃疡性结肠炎phase IIALPN-101双重CD28-ICOS拮抗剂生物药系统性红斑狼疮phase IICLF065GLP-2受体激动剂生物药炎性肠病phase ICUG-252突变蛋白IL-2生物药系统性红斑狼疮phase ILutikizumabIL-1a 1b生物药汗腺炎、溃疡性结肠炎phase IIOpSCFSCF248生物药特应性皮炎phase IIRINVOQJAK1小分子斑秃、巨细胞动脉炎、汗腺炎、系统性红斑狼疮、高压性动脉炎、白癜风p

81、hase III 382022-2024年，AbbVie投入重金搜集自免领域产品，但所收购的产品也均处于早期临床阶段。数据来源：公司官网、中信建投AbbVie免疫领域新产品快速接棒努力丰富自免管线，积极寻找创新成果表：AbbVie2019-2024年自免和炎症领域重磅交易和融资情况统计重磅交易时间合作方/卖方内容收购2022年5月Cugene4850万美元获得自身免疫资产CUG252（选择性IL-2突变体）的全球独家许可权。收购2024年2月ImmunoGen101亿美元这家公司专注于抗体药物偶联物（ADC）领域。合作2024年3月OSE Immunotherapeutics4800万美元预付

82、款+6.65亿开发和监管里程碑付费获得其针对慢性炎症的抗体药物的权利。收购2024年3月Landos1.375亿美元预付款+7500万美元CRV引进NX-13,一款NLRX1激动剂，二期临床阶段。收购2024年6月明济生物1.5亿美元预付款+近期里程碑+15.6亿美元里程碑临床前TL1A抗体。收购2024年6月Celsius Therapeutics2.5亿美元获得潜在FIC产品CEL383（靶向TREM1），已完成I期临床。39免疫领域总营收保持增长，SKYRIZI和RINVOQ接棒Humira免疫领域的总体营收水平保持增长态势。尽管Humira的销售额明显下降，但SKYRIZI和RINVO

83、Q的上市缓解了因Humira专利到期所导致的“断崖式下降”。免疫领域的总体营收在2019年呈现负增长，主要是由于Humira销售额下降，而SKYRIZI和RINVOQ在上市初期，销售潜力尚未完全释放。2023年的负增长主要是因为Humira销售额大幅下跌。在总销售额中，Humira的占比逐渐减少，但仍然是自免领域收入主要来源。SKYRIZI和RINVOQ的占比迅速上升，同比增长均超过50%。2017-2023年，自免领域营收在总体营收中的比例呈现下降趋势，但仍贡献约48.12%的收入。数据来源：公司年报、中信建投AbbVie免疫领域新产品快速接棒图：2011-2024H1年AbbVie自免领域

84、销售额（亿美元）和增长率（%）-40-2002040608010012014016018020022024026028030015.57201216.04201322.17201416.41201523.71201626.92201716.332018-3.58201929.23202035.74202120112022-25.19202379.3292.65106.59125.43140.12160.78184.27199.36195.71221.53252.84289.24261.362024H1123.42-0.5841.64YOYHumiraRinvoqSkyrizi35%39%41%

85、52%55%50%52%54%65%61%59%48%45%50%48%46%20232022202120202024H1201920182017自免占比其他领域占比图：2017-2024H1年AbbVie自免领域营收占比（%）Humira专利到期Skyrizi、RINVOQ上市 40利用回扣策略在PBM处方集中取得优先地位数据来源：公司年报、中信建投AbbVie每年向Medicaid、Medicare、PBM及批发商提供回扣，这些回扣平均约占其总回扣支出的96%。其中，约40%-50%的回扣根据法律规定，向Medicaid和Medicare提供，以确保药品能纳入医保计划。约10%的回扣提供给

86、批发商，以促进分销，但在2018至2023年间，这一比例逐年下降。2018-2023年AbbVie提供的回扣金额逐年增加，2020年的高增速是由于加入收购 Allergan时估计的返利应计额和退款津贴。回扣支出占总营收的比例也呈现逐年增加趋势，这种趋势说明了市场竞争的加剧和回扣策略的调整，同时也反映了公司在维持市场份额和增加销售方面的努力。AbbVie的回扣策略5.05%8.28%5.32%16.65%15.30%10.31%10.93%10.67%8.60%36.53%43.18%40.44%37.52%39.58%51.52%41.76%39.36%40.97%46.23%48.50%38

87、.87%2.16%201920202021201820221.01%20231.25%Medicaid and Medicare RebatesPBMrebateothersWholesaler Chargebacks图：2018-2023年AbbVie的回扣支出占比情况图：2018-2023年AbbVie的回扣支出占比情况39.3944.8471.8882.54107.17136.270102030405060708090100110120130140202020212022202311.46201819.7812.124.7434.196.042019+48.48%回扣与营收比总回扣 41

88、强大的推广策略助推Humira走上“药王”之路数据来源：Statista、公司年报、中信建投Humira广告支出趋势：2014-2019年，AbbVie在Humira的广告支出上总体呈正增长态势；广告费用率较为稳定，总体呈下降趋势。2019年后，AbbVie对于Humira的广告支出呈现下滑趋势，2021年后，更是几乎停止对于Humira的营销。覆盖适应症全面、投放渠道广泛：Humira的推广覆盖了其主要适应症，通过社交媒体、健康信息网站、邮件营销、电视和印刷媒体等多渠道宣传，确保了其在患者和医疗专业人员中的高知名度。利用患者援助计划：Humira的“患者援助计划”通过提供个性化的护理支持、财

89、务援助和使用指导、多重copay减免方式降低患者自付额，增强患者的依从性和满意度。与三方机构合作：AbbVie与PBMI等第三方机构合作，向医生和患者宣传Humira的疗效和安全性数据，强化品牌认知。强大的广告策略图：2014-2021年艾伯维在美国的修美乐广告支出（亿美元）及广告费用率（%）3.563.574.214.304.955.564.782.360.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.05.56.020173.6220183.7420195.4620201.3620212.973.4820164.04201420154.25+56%-58%广告费用率Humir

90、a广告支出Skyrizi、Rinvoq上市图：2014-2023年艾伯维广告支出（亿美元）778811111821202202468101214161820222015201620172018201420202021202220232019艾伯维广告支出（亿美元）42广告策略是AbbVie走出“Humira危机”的有力推手数据来源：Fierce Pharma，ispot.tv、中信建投Fierce Pharma Marketing 2023年广告支出数据可以看出AbbVie在营销两款新药上注入了大量资金。AbbVie为Skyrizi投入5.797亿美元的广告费用，同比增长154%，高居榜首。为

91、RINVOQ的广告支出也高达4.953亿美元。在电视广告中，Skyrizi注重宣传克罗恩、银屑病及银屑病关节炎，而RINVOQ着重于在强直性脊柱炎、湿疹、溃疡性结肠炎和银屑病中的作用。从电视广告投放数量趋势来看，AbbVie自2022年起已经基本停止对于Humira的广告宣传，而将侧重点放在Skyrizi及RINVOQ上。2023年AbbVie投放7个电视广告，花费了3.837亿美元，远高于2022年3个电视广告投放量及1.744亿美元支出，也很好的印证了起广告支出高速增长的现象。2024Q1来看，Skyrizi和RINVOQ电视广告数量投放相当，Humira的营销依然几乎停止。强大的广告策略

92、表：2023 广告支出Top10药物排名药品公司药物类型2023年支出（亿美元）同比增长1Skyrizi艾伯维IL-23抑制剂5.797154%2Dupixent赛诺菲/再生元IL-4/IL-13抑制剂5.023.60%3Rinvoq艾伯维JAK抑制剂4.95318%4Entyvio武田整合素受体拮抗剂2.261-38%5Rybelsus诺和诺德GLP-1受体激动剂1.9116%6Ozempic诺和诺德GLP-1受体激动剂1.8746%7SotyktuBMSTYK2抑制剂1.833-8Nurtec辉瑞CGRP受体拮抗剂1.779-22%9RexultiLundbeck/Otsuka抗精神病药物

93、1.71530%10Vraylar艾伯维抗精神病药物1.623337%表：2019-2023年Abbvie 自免药物广告投放数量年份SkyriziRINVOQHumira2024Q1560202375020223702021216202043122019307 43多国多适应症获批、仍在扩大适应症范围与市场1993年，德国化学巨头巴斯夫生物研究公司和英国的剑桥抗体技术公司合作开发出一种新的 TNF-单抗药物D2E7。当年雅培公司以69亿美元买下D2E7，也是后来的阿达木单抗修美乐。数据来源：公司官网、FDA、EMA、Eisai、NMPA、中信建投Humira的“药王”之路图：Humira开发及

94、获批重要时间节点1997:向FDA提交IND申请I期临床试验1998-1999:II期临床试验1999-2001:III期临床试验2002:雅培（Abbott）以69亿美元收购BASFKnoll而获得阿达木单抗FDA批准修美乐用于治疗类风湿性关节炎2005:FDA批准修美乐用于治疗银屑病关节炎2006:FDA批准修美乐用于治疗强直性脊柱炎2007:FDA批准修美乐用于治疗克罗恩病2008:FDA批准修美乐用于治疗中度至重度斑块型银屑病2012:FDA批准修美乐用于治疗溃疡性结肠炎2016:FDA批准修美乐用于治疗葡萄膜炎多项主要专利到期时间2023:多项诉讼和解到期时间，多款阿达木生物仿制药陆

95、续上市2003:欧洲药品管理局（EMA）批准修美乐用于治疗类风湿性关节炎2010:中国国家药品监督管理局（NMPA）批准修美乐用于治疗类风湿性关节炎和其他适应症表：Humira在主要市场已获批适应症主要市场获批适应症美国成人类风湿性关节炎、幼年特发性关节炎、克罗恩病、溃疡性结肠炎、成人强直性脊柱炎、银屑病关节炎、成人和12岁及以上儿童的化脓性汗腺炎、2岁及以上成人和儿童的葡萄膜炎、成人慢性斑块性牛皮癣欧盟斑块型银屑病、银屑病关节炎、类风湿性关节炎、中轴性脊柱炎、克罗恩病、溃疡性结肠炎、多关节幼年特发性关节炎、活动性麻炎相关关节炎、化脓性汗腺炎、非感染性葡萄膜炎日本类风湿性关节炎、斑块状银屑病、

96、银屑病关节炎、强直性脊柱炎、多关节型幼年特发性关节炎、克罗恩病、溃疡性结肠炎、脓疱型银屑病、化脓性汗腺炎、葡萄膜炎、贝赫切特病、坏疽性脓皮病中国类风湿关节炎、强直性脊柱炎、中重度斑块状银屑病、中至重度活动性克罗恩病、非感染性中间、后、全葡萄膜炎、多关节型幼年特发性关节炎、儿童斑块状银屑病、中重度活动性儿童克罗恩病 44药王Humira的诞生和实现路径 良好的疗效与安全性+突出的销售能力数据来源：公司公告，中信建投Humira上市20多年，累计卖出2,280亿美元，并在2012至2020年间，连续九年拿下全球处方药销量第一的宝座。2011至2022年，Humira销售额总体保持正增长，但2023

97、年较2022年下降了32.17%。2024H1对比2022及2023同期，Humira销售额呈现断崖式下降，降幅约32%。2019至2023年，Humira在美国以外地区的销售额持续负增长，在美国的增长也十分艰难。2018年Sandoz的首款阿达木类似仿制药进入欧洲市场，对2019年Humira在欧洲市场测销售额产生较大冲击。Humira的“药王”之路-35-30-25-20-15-10-505101520020406080100120140160180200220201215.05201317.68201411.71201514.74201614.6120178.192018-3.85201

98、93.4620204.35202120112022-32.1720232024H1799310712514016118416.8119919219820721214451-32.702.62YOY_总计美国其余地区图：2011-2024H1年修美乐年销售额（亿美元）及增长趋势（%）图：2012-2023Humira销售额排名变化及销售额（亿美元）排名2012201320142015201620172018201920202021202220231HumiraHumiraHumiraHumiraHumiraHumiraHumiraHumiraHumiraComirnaty Comirnaty K

99、eytruda9.3 10.7 12.5 14.0 16.1 17.6 20.5 19.6 20.4 36.8 55.9 25.0 2RituxanRemicadeSovaldiHarvoniHarvoniRevlimidRevlimidKeytrudaKeytrudaHumiraHumiraEliquis8.7 8.9 10.3 13.9 9.1 8.1 9.7 11.1 14.4 20.7 21.2 19.0 3SeretideRituxanLantusRemicadeEnbrelRituxanOpdivoRemicade RemicadeSpikevaxKeytrudaHumira8.4

100、 8.9 7.0 8.8 8.9 7.5 7.6 9.4 12.2 17.7 20.9 14.4 45阿达木单抗覆盖多适应症数据来源：Insight、中信建投2023年，阿达木单抗的销售额在 TNF-靶点药品中遥遥领先。Humira的“药王”之路表：TNF-靶点主要商业化药品药物公司首次上市时间（地区）获批适应症年报销售额2023（亿美元）英夫利西单抗强生1998年（美国）类风湿性关节炎、克罗恩病、溃疡性结肠炎、强直性脊柱炎、银屑病关节炎、斑块型银屑病20.66依那西普安进1998年（美国）类风湿性关节炎、青少年特发性关节炎、银屑病关节炎、强直性脊柱炎、斑块型银屑病45.27培塞利珠单抗优时比

101、制药2009年（欧洲）类风湿性关节炎、克罗恩病、银屑病关节炎22.58戈利木单抗强生/田边三菱2009年（美国）类风湿性关节炎、银屑病关节炎、强直性脊柱炎、溃疡性结肠炎29.07阿达木单抗艾伯维2002年（美国）类风湿性关节炎、青少年特发性关节炎、克罗恩病、溃疡性结肠炎、银屑病关节炎、斑块型银屑病、强直性脊柱炎、葡萄膜炎144.04表：TNF-靶点药品在强直性脊柱炎的数据对比ASAS20（16wk）戈利木单抗73.30%阿达木单抗50%英夫利西单抗61.20%依纳西普86.50%阿达木单抗在治疗强直性脊柱炎方面不良反应少，安全性及疗效都相对较高。改善活动功能速度快，大多数患者的病情可迅速获得显

102、著改善。46阿达木单抗覆盖多适应症数据来源：The Journal of Rheumatology、Insight、中信建投患者分布：研究中大多数患者接受了传统DMARD（83.5%）和/或皮质类固醇、NSAID和镇痛药（97.3%）。不良事件：阿达木单抗组和安慰剂组之间的不良事件发生率无显著差异（86.5%vs 82.7%），严重不良事件（5.3%vs 6.9%），严重或危及生命的不良事件（11.9%vs 15.4%），以及导致退出的事件（2.8%vs 2.2%）。感染和严重感染的发生率也无显著差异（52.2%vs 49.4%，1.3%vs 1.9%）。疗效：阿达木单抗组在24周时达到了显著

103、优于安慰剂组的ACR20（52.8%vs 34.9%），ACR50（28.9%vs 11.3%）和ACR70（14.8%vs 3.5%）的应答率（p 0.001）。Humira的“药王”之路表：实验结果汇总阿达木单抗加标准抗风湿疗法安慰剂加标准抗风湿疗法n318318完成实验人数（实验完成率%）290（91.2）288(90.6)主要终点不良事件发生率%86.582.7严重不良事件%5.36.9严重或危及生命的不良事件%11.915.4导致退出的事件%2.82.2感染发生率%52.249.4严重感染发生率%1.31.9次要终点ACR20%52.834.9ACR50%28.911.3ACR70%

104、14.83.5药物ACR20（24wk）ACR20（12wk）阿达木单抗/61%戈利木单抗/44.40%英夫利西单抗/69.70%培塞利珠单抗67.20%/依纳西普/73.80%美国风湿病学会（ACR）反应标准包括：患者关节压痛计数（TJC）、关节肿胀计数（SJC）、疼痛视觉模拟标尺（VAS）、医生总体病情评估（MDGA）、患者总体病情评估（PGA）、物理功能评估（HAQ）以及急性期反应物水平（ESR或CRP）。以上各项指标经过评估量化后，有20%以上的改善即代表达到ACR20标准。表：TNF-靶点药品在类风湿关节炎的数据对比 47阿达木单抗覆盖多适应症数据来源：Insight、中信建投在 I

105、BD 疾病治疗领域，长久临床验证证明，阿达木单抗在特殊群体比如儿童、孕妇中应用也有更加充分的数据支持。阿达木单抗在溃疡性结肠炎的临床缓解率中展现出较好的疗效，临床缓解率达48%，优于其他 TNF-药品效果。Humira的“药王”之路表：TNF-靶点药品在IBD的数据对比药物名称克罗恩病品种临床缓解率（CR）溃疡性结肠炎品种临床缓解率（CR）英夫利西单抗64.30%39.70%阿达木单抗体43.70%48%培塞利珠单抗47.90%戈利木单抗41.70%表：TNF-靶点药品在银屑病的数据对比药物PASI75（12wk）PASI75（16wk）PASI75（52-week）PASI90（52-wee

106、k）英夫利西单抗77.80%依那西普61%培塞利珠单抗66.70%83%81.10%阿达木单抗40%85.56%在银屑病治疗领域，阿达木单抗在 PASI75（52-week）显示出良好效果。银屑病面积和严重程度指数（PASI）包括：皮损面积评分和皮损严重程度评分 48全球差异化定价与持续涨价数据来源：Statista、U.S.House of Representatives、D、中信建投全球不同地区价格不同，美国显著高于世界其他国家：欧洲、日本和中国等地区由于政府对于药品价格的监管与控制及生物类似药的竞争，价格上涨空间相对有限。而AbbVie在上市以来，利用专利及政策保护、“影子价格”、回扣策

107、略等方式，不断提高美国市场价格。价格不断攀升：从2003年上市以来，AbbVie将修美乐的标价（list price）提高了27次，甚至在10个月内提价30%。2003年40mg剂量的修美乐注射剂初始标价为522.64美元，2013年达到1153美元，2021年达到2984.09，到2024年，已经达到3,649.51美元，比上市时上涨了698%。可见专利到期、多款生物类似药上市也并没有阻碍Humira提价的步伐。图：2017年修美乐在不同国家的平均价格（美元）图：2003-2024年40mg剂量的修美乐注射剂初始标价（美元）05001,0001,5002,0002,5003,0003,500

108、4,000200220042006200820102012201420162018202020222024522.641,153.002,984.093,649.51+10%4,4801,9701,5701,230860780740美国阿拉伯联合酋长国德国瑞典英国荷兰南非Humira的“药王”之路 49Humira提供高回扣以换取处方优先级地位数据来源：IQVIA、JAMA Netw Open、中信建投2013-2020年，Humira的PBM回扣从$28(标价的2.4%)上涨至$973(标价的34.9%)。Humira的Medicaid通胀回扣从2013年的38.6%增加到2019年的69.

109、6%。Humira的医疗补助净价（Net price）从2013年的38.3%下降到2018年的8.3%，再到2019年的0%。根据IQVIA的预测，Humira对PBM的回扣大致在3800美金，比例高达标价的54%，说明AbbVie通过支付高昂的回扣给PBM以换取药品在处方集中的优先地位。Humira的“药王”之路图：2013-2020年Humira药品目录价格、药品福利管理回扣、药品净价趋势图：2013-2020年Humira的Medicaid回扣和净价趋势 50多款生物类似药上市，竞争程度远超其他生物药数据来源：Samsung Bioepis、Statista、中信建投在美国市场，Hum

110、ira在2023年的营收下降了35%，但市占率仍保持在97%，营收下滑主要因净价的快速下跌。2024H1，Humira的营收同比下滑了32%，原因是净价的进一步下跌，2024年5月，Humira只占到市场份额的77%。生物类似药在价格、可互换性、浓度和柠檬酸盐的使用等方面具有差异。Humira的“药王”之路图：Humira及其生物类似药在美国的市场份额及其变化趋势表：已在美国上市的Humira生物类似药名称公司上市日期可互换浓度柠檬酸盐折扣AmjevitaAmgen2023.01.31否Low(50MG)是-5%,-50%IdacioFresenius Kabi2023.07.01否Low(5

111、0MG)是-5%HadlimaSamsung2023.07.01否Low(50MG)High(100MG)否(low)是(High)-85%CyltezoBI2023.07.01是Low(50MG)是-5%,-7%,-80%YusimryCoherus2023.07.01否Low(50MG)是-85%HyrimozSandoz2023.07.01是Low(50MG)High(100MG)否(low)是(High)-5%,-81%YuflymaCelltrion2023.07.01否High(100MG)是-5%HulioViatris/Biocon2023.07.01否Low(50MG)是-5

112、%,-86%AbriladaPfizer2024.01.01是Low(50MG)是-5%,-60%SimlandiAlvotech&Teva2024.02.24是High(100MG)否-85%51多款生物类似药上市，竞争程度远超其他生物药数据来源：Samsung Bioepis、SSR Health、中信建投WAC(Wholesale Acquisition Price)是制药公司提出的的出厂报价，也称为“list price”，是药品的原始价格。对PBM而言，更高的WAC会带来更大的返点金额，会提升药物的处方集，降低药物的自付比例，从而让患者更愿意选择购买这一药品。Humira仍收到两家巨

113、头PBM保护：每年，AbbVie向PBM支付数十亿美元的回扣。这种利益关系使Humira在PBM中保持优先地位。即使在专利过期后，AbbVie与PBM的合作仍在继续。目前，美国三大PBM巨头中的两家Express Scripts和Optum Rx，均与AbbVie达成了类似协议，尽管他们将Humira的生物仿制药纳入处方集，但其价格与Humira相同。CVS从处方集中开除Humira：CVS Caremark宣布与AbbVie和Sandoz达成合作协议，通过其全资子公司Cordavis来商业化Humira及其生物仿制药Hyrimoz。在截至3月29日的一周内，Hyrimoz的新处方仅为643张

114、，而在4月的第一周，新处方数量增长到近8300张，约占Humira生物类似药新处方的93%，生物仿制药市场份额从5%增加到36%。Humira的“药王”之路图：40mg 阿达木单抗WAC价格图：2018-2023年40mgHumira净价变化Amjevita上市 52患者更信任有“可互换性”标签的阿达木生物类似药数据来源：IQVIA、Cardinal Health2023 biosimilar report、中信建投“可互换性“指的是药剂师在无需医生同意或患者批准的情况下，可以将一种药物替换为另一种类似药物。“可互换性”标准更加严苛，需要额外的临床试验和独立的申请。因此，药企需要在申请可互换性

115、与更早进入市场做权衡。根据 Cardinal Health 2023 Biosimilar Report 中的调查问卷可以看出超过60%的受调查者只有在使用带有“可互换性”标签的阿达木生物类似药时才会感觉到放心。并且约65%的受访者认为“可互换性”标签是重要的。第一款Humira可互换生物类似药Cyltezo，自推出后，只销售了1487份处方药，而同期Humira的处方量接近280万份。但美国FDA于2023年9月发布“生物类似药和可互换生物类似药的标签”指南草案，2024年6月发布“证明与参照产品可互换性的考量”更新指南草案都有简化“可互换性”申请过程甚至剔除“可互换性”标签的趋势。从202

116、5年起，Medicare Part D的所有生物类似药替换不再需要CMS的提前批准。大多数生物类似药已在2023年上市，预计2024年将出现快速替代的趋势。Humira的“药王”之路图：Cardinal Health关于选择阿达木单抗生物类似药对于“可互换性”标签态度的调查 53Humira生物类似药在多国市场获得支持数据来源：IQVIA、米内网、Cardinal Health2023 biosimilar report、中信建投欧洲：2018年起，多款价格较低的Humira生物类似药在欧洲上市，广受患者欢迎。由于欧洲和英国的招标系统的推动、报销机构的支持以及没有“可互换性”指定的限制，Hum

117、ira生物类似药在欧洲市场增量明显，对Humira冲击较大。日本：日本厚生劳动省和医药品医疗器械综合机构积极支持生物类似药的审批和市场准入。并且已经批准了多种Humira的生物类似药，如Hyrimoz和AVT02。中国：由于高昂的价格及临床用药习惯的差异，Humira在中国市场一直不温不火。并且在集采放量后，Humira生物类似药完成了市场反超。Humira的“药王”之路 54IL-23抑制剂优势显著图：Skyrizi作用机制数据来源：公司官网、D、AbbVie Pro、中信建投Skyrizi（risankizumab）是一种人源化单克隆抗体，主要通过靶向白细胞介素-23（IL-23）来发挥作

118、用。通过专门结合IL-23的p19亚单位，阻止其与受体相互作用。这一抑制作用减少了Th17细胞的激活和增殖。通过阻断IL-23，Skyrizi降低了其他促炎细胞因子（如IL-17和IL-22）的产生，这些细胞因子在多种炎症性疾病的发病机制中起重要作用。在选择性、安全性、强效性及给药方式方面均有较大优势。Skyrizi是AbbVie与Boehringer Ingelheim合作开发的药物，目前由AbbVie主导其开发和商业化，收入由两家公司共享。Skyrizi在中国市场的审批状态尚未完成，但已经递交了克罗恩病以及溃疡性结肠炎的新药申请。Skyrizi在选择性和安全性指标方面显示出优势时间事件20

119、16年AbbVie斥资6亿美元从勃林格殷格翰手中获得Skyrizi的全球商业化权益2019年4月获FDA及EMA批准用于中度至重度斑块型银屑病2022年1月获FDA批准用于银屑病关节炎2022年6月获FDA批准用于治疗克罗恩病2022年10月获EMA批准用于治疗克罗恩病2022年11月获EMA批准用于银屑病关节炎2024年6月获FDA批准用于治疗溃疡性结肠炎，成为首个被批准用于治疗中重度溃疡性结肠炎和中度克罗恩病的IL-23特异性抑制剂图：Skyrizi主要时间节点及事件 55Skyrizi销售额持续高涨图：2019-2024H1 Skyrizi销售额（亿美元）及增长趋势（%）数据来源：公司官

120、网、Nature Reviews Drug Discovery、Insight、中信建投Skyrizi自2019年上市以来，销售持续保持高速增长态势，在美国及全球的销售额年增长率均保持在50%以上。2019-2023年，Skyrizi的全球销售额增加466%。2024H1，Skyrizi的销售额同比增长约46%。2020-2023年，Skyrizi在全球处方药销售额的排名中从96名上升至15名。Nature Review Drug Discovery预测SKIRIZI 2024的销售额将达到99.3亿美元，成为全球销售额第10的处方药。Skyrizi在选择性和安全性指标方面显示出优势4.536

121、.8110.107.3913.8524.8644.8467.5339.96350010203040506070807565555453525153.1147.3577.6351.6529.3915.903.552024H146.0050.30202275.74202184.842020347.892.0520190.442023美国全球YOY_总计FDA及EMA获批银屑病、克罗恩病 56Skyrizi在美国市场表现更为强劲图：2019-2024Q1 Skyrizi和Tremfya销售额（亿美元）及增速（%）对比数据来源：公司年报、中信建投2020年，Skyrizi完成对于Tremfya的销售额

122、的反超。2023年，Skyrizi的销售额为77.63亿美元，同比增长50.30%。同期，Tremfya的销售额为31.47亿美元，同比增长17.95%。2023年，Skyrizi的销售额是Tremfya的2.5倍，增速为2.8倍。2024H1，Skyrizi的销售额是Tremfya的2.8倍，增速为1.7倍。2019-2023，Skyrizi约85%的营收来自于美国本土，只有约15%来自除美国外的市场；而Tremfya来自除美国外的市场的营收约占到30%。这可能是由于Skyrizi只在欧盟及澳大利亚获批，而Tremfya则还在日本及加拿大获批上市。但值得注意的是，2023年Skyrizi在美

123、国外的营收为10.10亿美元，对比Tremfya的9.99亿美元，还是较有优势。Skyrizi在选择性和安全性指标方面显示出优势图：2019-2023 Skyrizi和Tremfya营收市场来源对比3.5515.9029.3951.6577.6347.3510.1213.4721.2726.6831.4717.144550405535603065257020751580103505075.7425.43202250.3017.9520232014H1202157.9184.84201933.10347.8927.3046.002020Skyrizi总计YOY_Skyrizi总计YOY_Trem

124、fya总计Tremfya总计 57Skyrizi拥有更多的适应症与剂型、更少的药物相互作用表：Skyrizi和Tremfya对比数据来源：D，everyone.org，公司年报、季报、中信建投在D的41个评分中，Skyrizi的平均评分为7.8分(满分10分)。71%的评论者认为有积极影响，18%的评论者认为有消极影响。在D的85个评分中，Tremfya的平均评分为6.9分(满分10分)。55%的评论者报告了积极的影响，而23%的评论者报告了消极的影响。Skyrizi在选择性和安全性指标方面显示出优势Skyrizi（瑞莎珠单抗）Tremfya(古塞奇尤单抗)公司艾伯维强生上市年份2019年4月

125、23日2017年7月13日已获批国家EMA、FDA、TGAEMA、FDA、TGA、HealthCanada、PMDA作用机制两者都靶向并抑制IL-23p19亚基，从而阻断IL-23介导的炎症反应适应症（数量）克罗恩病，银屑病关节炎，斑块银屑病，银屑病，溃疡性结肠炎（5个）银屑病关节炎，斑块型银屑病，银屑病（3个）不良反应两种药物的常见副作用类似，主要为上呼吸道感染、头痛和注射部位反应用法用量斑块型银屑病、银屑病关节炎：在第0w、4w，之后每12w皮下注射150毫克。克罗恩：第0w、4w、8w，静脉输注600 mg；在第12w皮下注射360mg，之后每8w皮下注射一次。溃疡性结肠炎：第0w、4w

126、、8w，静脉输注1200mg；第12w皮下注射180mg或360mg，此后每8w注射一次。第0w、4w皮下注射100mg，此后每8w注射一次，可自我给药给药途径和剂型静脉注射溶液、皮下注射套件、皮下注射溶液皮下注射溶液药物半衰期672 小时432小时药物相互作用170种225种价格静脉注射：10毫升10335.51美元；皮下注射：1毫升22140.78美元皮下注射：1毫升14617.56美元图：DSkyrizi和Tremfya评分对比 58产品定位准确，注重产品深耕，Skyrizi在同类产品中脱颖而出图：银屑病各产品复发比例数据来源：公司年报、中信建投Skyrizi在选择性和安全性指标方面显示

127、出优势 在PASI90（52-week）方面，表现最好的品种为利生奇珠单抗IL23A，有86.6%患者达到了这一标准。2022年，一份系统性综述对银屑病患者停止全身治疗后的复发时间进行了回顾性研究。该项研究选取了多项关于银屑病停药后复发的随机对照试验数据，以比较各类治疗停药后的中位复发时间。该研究采用了多项标准定义复发，例如不再达到PASI75、PASI50或是PGA2等。与口服全身治疗（甲氨蝶呤、环孢素和阿普米斯特）相比，停用生物制剂后维持反应的时间更长。此外，与 IL-17 和 TNF 拮抗剂相比，使用IL-12/23和IL-23拮抗剂治疗显示出更长的复发时间趋势。利生奇珠单抗替拉珠单抗古

128、塞奇尤单抗比美吉珠单抗司库奇尤单抗依奇珠单抗乌司奴单抗阿达木单抗英夫利昔单抗培塞利珠单抗布罗利尤单抗托法替布依那西普甲氨蝶呤环孢素阿普米斯特图：PASI90（52-week）80%43%78.70%81.10%86.60%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%59JAK抑制剂机会与风险并存数据来源：SinceD，D、中信建投乌帕替尼，RINVOQ（Upadacitinib）是一种口服Janus激酶（JAK）抑制剂。当细胞因子与其相应的细胞表面受体结合时，JAK1会被激活，并随后激活STAT蛋白。被激活的STAT蛋白转移到细胞核中，调控基因表达，从而引发免疫和炎症反应

129、。RINVOQ通过抑制JAK1的活性，阻断了多种促炎性细胞因子（如IL-6、IL-7、IL-12、IL-23、IFN-等）的信号传导，减少了炎症介质的产生和释放，缓解了炎症和免疫介导的疾病症状。从临床I期到全球获批用时不足7年。截止2023年11月，RINVOQ在FDA拥有7大适应症，并继续在全球开展100项研究。2024年4月26日，乌帕替尼口服溶液（RINVOQ LQ）上市，是一种基于体重给药的新剂型。美国有近30万名儿童和青少年患有某种形式的幼年特发性关节炎，RINVOQ LQ的上市为幼年患者提供了更好的选择。RINVOQ多市场快速准入，多管线持续推进图：JAK-STAT介导的细胞因子信

130、号网络图：RINVOQ临床及获批时间节点时间事件2012年12月进入临床I期2013年10月进入临床II期2015年12月进入临床III期2019年8月16日FDA获批类风湿关节炎口服药物2021年12月14日FDA获批银屑病关节炎2022年1月14日FDA获批治疗12岁及以上难治性中度至重度特应性皮炎的成人和儿童2022年3月16日FDA获批成人溃疡性结肠炎2022年4月29日FDA获批成人活动性强直性脊柱炎的口服治疗药物2022年10月21FDA获批用于治疗成人活动性非放射性轴性脊柱炎2023年5月19日FDA获批成人中度至重度活动性克罗恩病的每日一次药丸2024年4月26日乌帕替尼口服溶

131、液（RINVOQ LQ）上市 60RINVOQ在第二代JAK抑制剂中领跑数据来源：医药魔方、中信建投JAK是全球药物研发的热门靶点之一。JAK抑制剂通过抑制JAK酶活性来干预信号传导，被广泛用于治疗多种免疫相关疾病。JAK家族包括四种成员：JAK1、JAK2、JAK3和TYK2。第一代 JAK 抑制剂通常是非选择性的；第二代 JAK 抑制剂更具选择性，以减少非特异性抑制带来的副作用。RINVOQ多市场快速准入，多管线持续推进图：已上市JAK抑制剂相关药品JAK通用名商品名公司靶点最早上市时间适应症2023销售额（亿美元）第一代ruxolitinib(芦可替尼)Jakafi/JakaviIncy

132、te/诺华JAK1/211/16/2011MF、白癜风等43.14tofacitinib(托法替布)Xeljanz辉瑞pan-JAK11/6/2012RA、JIA、AS17.03baricitinib(巴瑞替尼)Olumiant礼来JAK1/22/13/2017斑秃、RA、AD等9.23delgocitinib(迪高替尼)CorectimToriipan-JAK1/23/2020AD0.47第二代peficitinib(吡西替尼)Smyraf安斯泰来JAK33/26/2019RA/upadacitinib(乌帕替尼)Rinvoq艾伯维JAK18/16/2019RA、UC、AD等39.69fed

133、ratinibInrebicBMSJAK2/FIt38/16/2019MF1.1filgotinib(非戈替尼)Jyseleca吉利德/Galapagos NVJAK19/24/2020RA、UC2.36abrocitinib(阿布昔替尼)Cibinqo辉瑞JAK19/27/2021AD1.28pacritinib(帕克替尼)VonjoCTI BioJAK2/FIt32/28/2022MF/deucravacitinib(氘可来昔替尼)SotyktuBMSTYK29/9/2022斑块状银屑病1.7Momelotinib（莫莫替尼）OjjaaraGSK（Sierra Oncology）JAK1/

134、JAK2、ACVR19/15/2023骨髓纤维化伴贫血/61RINVOQ在IBD领域相关实验数据数据来源：医药魔方、中信建投RINVOQ多市场快速准入，多管线持续推进图：JAK靶点在IBD领域商业化品种药物公司靶点适应症上市时间2022销售额（亿美元）2023销售额（亿美元）乌帕替尼艾伯维JAK1克罗恩病，溃疡性结肠炎2022年3月25.2239.69非戈替尼吉利德/卫材JAK1溃疡性结肠炎2021年11月2.530.56托法替布辉瑞/武田JAK溃疡性结肠炎2018年5月17.9617.03药物临床数据阶段方案样本量数据乌帕替尼期诱导治疗:QD45mg vs 安慰剂(第8周)维持治疗:QD 1

135、5mg,QD30mg vs 安慰剂(第52周)474诱导治疗UCl:26.0%vs 5.0%诱导治疗UC2:34.0%vs 4.0%维持治疗:42.0%，52.0%vs 12.0%非戈替尼/期诱导治疗:QD 100mg，QlW 200mg vs 安慰剂(第10周)维持治疗:same(第58周)1348诱导治疗:200mg生物制剂未经治组:26.1%vs 15.3%;200mg生物制剂经治组:11.5%vs 4.2%;100mg组没有显著差异维持治疗:200mg组:37.2%vs 11.2%;100mg组:23.8%vs 13.5%表：中重度溃疡性结肠炎表：克罗恩病药品临床代号临床数据阶段及适应

136、症方案样本量 clinicalremissionclinicalremission(减安慰剂）乌帕替尼诱导治疗U-EXCEL诱导治疗U-EXCEED维持治疗U-ENDURE期：生物治疗反应不足或不耐受中重度克罗恩病诱导治疗：QD45mgvs安慰剂（第12周）维持治疗：QD15mg,QD30mgvs安慰剂（第52周）495诱导治疗U-EXCEL：45.5%vs13.1%诱导治疗U-EXCEED：34.6%vs3.5%维持治疗U-ENDURE：37.3%，47.6%vs15.1%诱导治疗U-EXCEL：32.4%诱导治疗U-EXCEED：31.1%维持治疗U-ENDURE：22.2%,32.5%6

137、2RINVOQ在特应性皮炎领域相关实验数据数据来源：医药魔方、中信建投RINVOQ多市场快速准入，多管线持续推进图：JAK靶点在AD领域商业化品种表：特应性皮炎图：EASI75（16-week）药物公司靶点境外上市时间中国内地上市时间2022销售额（亿美元）2023销售额（亿美元）乌帕替尼艾伯维JAK12021年8月2022年10月25.2239.69芦可替尼Incyte Corporation/诺华/礼来/康哲药业JAK1/22021年9月/39.7043.14迪高替尼日本烟草/利奥制药JAK2023年8月/-巴瑞替尼礼来JAK1/22020年6月2021年3月8.319.23阿布昔替尼辉瑞

138、JAK12022年1月2023年3月0.271.27药品成分疗效数据数据临床阶段试验药物试验结果阿布昔替尼III期试验组1：阿布昔替尼试验组2：阿布昔替尼IGA(0/1，48-week)：52%VS 39%EASI75：82%VS 67%PP-NRS4(improvement)：68%VS 51%乌帕替尼III期试验组1：乌帕替尼试验组2：乌帕替尼对照组：安慰剂Achievement of 1 ClinROtarget(16-week)：53.3%VS 65.8%VS 10.0%Achievement of 1 PRO target(16-week)：56.4%VS 69.7%VS 16.6%

139、attainment of 1 ClinROAND 1 PRO target(16-week)：42.5%VS 55.9%VS 6.4%巴瑞替尼III期试验组1：巴瑞替尼试验组2：巴瑞替尼试验组3：巴瑞替尼对照组：安慰剂IGA：18.2%VS 25.8%VS 41.7%VS 16.4%EASI75：32.2%VS 40%VS 52.5%VS 32%EASI90：11.6 VS 21.7 VS 30.0 VS 12.3 芦可替尼III期试验组：芦可替尼IGA(0/1)：0.75%and 1.5%79.70%29.50%62.10%乌帕替尼巴瑞替尼芦可替尼 63RINVOQ的特应性皮炎疗效优于DU

140、PIXENT，但安全性有待提高数据来源：公司年报，Informa、中信建投RINVOQ多市场快速准入，多管线持续推进2020 IIIb期实验疗程RINVOQDupixent主要终点第16周EASI7571%61%全部次要终点1周后瘙痒-31%-9%2周后EASI7544%18%第16周EASI9061%8%EASI10044%39%表：RINVOQ VS DUPIXENT在特应性皮炎方面的头对头实验数据特应性皮炎是一种慢性、复发性炎症性疾病。据估计，它影响了10%的成年人和24.6%的青少年。20%至46%的特应性皮炎成人患有中重度疾病。DUPIXENT已经在特应性皮炎（AD）治疗市场上占有较

141、大的份额，AbbVie通过头对头实验展示RINVOQ在治疗AD方面的独特优势。2023年，RINVOQ全球销售额为39.69亿美元，同比增长57.4%；Dupixent全球销售额为115.88亿美元，同比增长33%，两者都是AD领域的重磅药物。试验数据表明，RINVOQ起效更快，但副作用更大；Dupixent起效相对缓慢，但安全性更佳。RINVOQDupixent公司艾伯维赛诺菲靶点JAK1IL-4R适应症AD、UC、CD、RA、PsA、AS、nr-axSpAAD、CRSwNP、EoE、PN平均零售价$8291$5139用量30,15 mg 片2,2 ml of 300 mg/2 ml 笔 6

142、4适应症不断拓展，发挥药物间互补优势数据来源：D、公司官网、中信建投RINVOQ多市场快速准入，多管线持续推进Product-in-a-Pipeline”策略：与Humira和Skyrizi类似，RINVOQ延续AbbVie一贯的策略一款产品开发多适应症潜力。目前，RINVOQ在国外已经获批7个适应症，还有红斑狼疮、斑秃和白癜风等三期临床研究正在进展中。极大发挥互补优势：从药物靶点上来看，Skyrizi靶向IL-23，而RINVOQ靶向JAK-STAT信号通路，这位不耐受或者效果不佳的患者提供替代方案。从药物半衰期来看，Skyrizi的药物半衰期达到672小时，起效较慢，但可以长期维持稳定的血

143、药浓度；而RINVOQ只有14小时，可以快速达到有效血药浓度，迅速缓解症状，适合急性发作期或需要快速控制病情的患者。从给药方式来看，Skyrizi有静脉注射溶液、皮下注射套件、皮下注射溶液，而RINVOQ为口服片剂和溶液。表：截止2024年5月13日RINVOQ管线布局 65上市五年，销售额快速攀升数据来源：公司年报、Informa、中信建投RINVOQ多市场快速准入，多管线持续推进2023年RINVOQ销售额39.7亿美元，同比增长57.38%。2024H1销售额已经达25.23亿美元，同比增长57.3%。Informa预测，至2026年，RINVOQ全球年销售额可达71.01亿美金，或将成

144、为最挣钱的JAK抑制剂。3.807.2811.457.816.5312.7117.9428.24051015202530354070806090501004011030120201,46010057.3820232024H10.477.3116.5125.2239.6925.23202252.762021125.8520201,455.3217.420.7857.302019美国全球YOY_总计图：2019-2024H1 RINVOQ销售额（亿美元）及增长趋势（%）目录664神经板块药物快速扩张，成为艾伯维营收增长主要驱动因素 67神经板块药物在2023年逆势增长，并有望持续10%以上年增长率

145、表：艾伯维神经板块药物营收(亿美元)数据来源：公司公告，中信建投由于已上市药物的市场认可度提升、获批治疗范围增加，和新药的获批上市，神经板块药物预计在2021年至2025年期间持续保持10%以上的年增长率，并有望在3年内成为艾伯维第二个销量突破100亿美元的板块。神经板块药物快速扩张，成为艾伯维营收增长主要驱动因素24.52.37.911.04.540.033.62024E2.46.29.64.634.131.920232.84.18.24.727.629.920224.81.66.84.620.427.220216.90.05.55.117.359.365.377.288.999.22025

146、EBotox TherapeuticDuodopaQuliptaVraylar其他Ubrelvy-30-20-100102010%202218%202316%2024E13%2025E血液肿瘤学医学美容免疫学眼科神经科学表：艾伯维各主要板块营收增长(百分比)68艾伯维通过收并购以加强神经板块药物布局表：艾伯维神经板块药物概览数据来源：公司年报、中信建投2020年，艾伯维完成了对Allergan的收购，交易价值约630亿美元。艾伯维神经板块药物的营收由2019年的4.6亿美元骤增至2020年的34亿美元。Allergan研发的Botox,Ubrelvy等药品贡献了艾伯维在神经板块40%以上的营收

147、，驱动了该板块的快速增长。2023年12月，艾伯维宣布以约87亿美元收购Cerevel Therapeutics。此次收购旨在强化艾伯维的神经科学产品线，特别是为了应对其抗精神病药物Vraylar在2029财年的专利到期问题，并为2024至2030年实现高年复合增长率奠定基础。神经板块药物快速扩张，成为艾伯维营收增长主要驱动因素药品名称VraylarBotox TherapeuticUbrelvyQuliptaDuodopa板块精神病药物偏头痛类药物帕金森病药物适应症精神分裂症双相 I 型障碍重度抑郁症（辅助治疗）慢性偏头痛治疗急性偏头痛治疗成人和慢性偏头痛的预防治疗晚期帕金森病FDA获批时间

148、2015年1991年2019年2021年2015年研发机构Gedeon RichterAllerganAllerganAbbvieCerevel 69艾伯维通过收并购以加强神经板块药物布局表：Cereval重点在研管线概览Cerevel Therapeutics由辉瑞和贝恩资本在2018年共同成立，于2020年7月通过与SPAC公司Arya Sciences合并上市。Cerevel拥有一系列处于临床和前临床阶段的药物，主要针对精神分裂症、帕金森病以及情绪障碍等疾病。Emraclidine作为潜在的下一代抗精神病药物。初步的I期临床试验结果显示，Emraclidine在阳性和阴性症状评分量表（P

149、ANSS）上与安慰剂相比显示出显著且具统计学意义的改善，且整体上具有良好的耐受性。同时，Tavapadon作为潜在的首个D1/D5选择性部分激动剂，有望成为治疗帕金森病的新药。药品名称EmraclidineDarigabatTavapadonCVL-871适应症精神分裂症阿尔兹海默症癫痫惊恐障碍早期帕金森氏症晚期帕金森氏症痴呆相关冷漠研究阶段II期II期II期I期期期作用机制M4 PAMM5 PAMGABA a2/3/5 PAMD1/D5强效选择性部分激动剂D1/D5部分激动剂神经板块药物快速扩张，成为艾伯维营收增长主要驱动因素数据来源：公司年报、中信建投 70抑郁症发病率创新高，帮助Vray

150、lar销售额快速增长数据来源：公司年报、GALLUP、中信建投Vraylar是一种非典型抗精神病药物，用于治疗成人的多种精神健康状况。根据美国疾病控制与预防中心（CDC）从2011年到2021年进行的行为风险因素监测系统的调查结果显示，美国的平均抑郁症风险约为20%。盖洛普的调查显示这一比例更高，曾被诊断患有抑郁症的成年人比例已达到29.0%，较2015年相比提高近10%。目前正在接受抑郁症治疗或已被诊断为抑郁症的人群比例已上升至17.8%，数据均为2015年以来的最高值。根据Abbvie的预期，在极高的医生认可度的驱动下，Vraylar于2029年专利到期前的年销售额能达到50亿美金以上。图

151、：抑郁症人群比例图：Vraylar销售额（亿美元）19.620.120.722.021.622.928.629.026.917.813.812.513.113.613.410.505101520253035201520162017201820192020202120222023曾被诊断患有抑郁症目前被诊断患有抑郁症01020304050607080905101520253035400202118%82%202035%202324%2024E17%2025E9.517.320.427.634.140.02022Vraylar 营收YoY神经板块药物快速扩张，成为艾伯维营收增长主要驱动因素 71新

152、适应症获批，Vraylar治疗指南迎来新机遇数据来源：公司年报、Frontiers Journals、中信建投Vraylar于2022年12月获得美国食品和药物管理局(FDA)批准，作为成人重度抑郁症(MDD)的辅助治疗药。此项批准允许 Vraylar 与抗抑郁药联合使用，帮助那些单独使用抗抑郁药未能获得足够缓解的 MDD 患者。这帮助了Vraylar在2023年获得了35%的营收增长，并通过进一步巩固了医生和患者的信任、扩大了其市场覆盖范围，使其获得未来数年的营收增长潜力。图：Vraylar的适应症汇总适应症是否联用获批时间精神分裂症单用2015年9月双相 I 型障碍急性躁狂或混合发作单用2

153、015年9月抑郁发作单用2019年5月重度抑郁症(MDD)联用（其他抗抑郁药）2022年12月图：Vraylar的季度销售额（亿美元）1234567802023Q236%2023Q334%2023Q45.75.66.67.57.92024Q12024Q27.76.924%18%2023Q131%2022Q416%40%Vraylar 营收YoY重度抑郁症(MDD)获批神经板块药物快速扩张，成为艾伯维营收增长主要驱动因素 72Vraylar销售额稳步增长，神经板块市场竞争加剧图：主流非典型抗精神病药物对比数据来源：IQVIA、公司年报、中信建投临床医生指出，Vraylar的主要优势在于每日一次的

154、剂量形式以及其有效治疗双相躁狂及抑郁的能力，并且其引起的体重增加的副作用极为有限。主要注意事项是Vraylar较长的半衰期，其代谢产物Didesmethlycarprazine的半衰期约为一周，可能在治疗开始几周后引起副作用。药品名称研发机构获批时间靶点适应症副作用Latuda(Lurasidone)SUMITOMO2010年10月多巴胺D2受体（拮抗剂）血清素5-HT2A受体（拮抗剂）精神分裂症双相 I 型障碍恶心、嗜睡、静坐不能Vraylar(Cariprazine)ABBV2015年9月多巴胺D2和D3受体（部分激动剂）血清素5-HT1A受体（部分激动剂）血清素5-HT2A受体（拮抗剂）

155、精神分裂症双相 I 型障碍重度抑郁症（辅助）嗜睡、恶心、呕吐、消化不良Rexulti(Brexpiprazole)OTSUKA2015年7月多巴胺D2受体（部分激动剂）血清素5-HT1A受体（部分激动剂）血清素5-HT2A受体（拮抗剂）精神分裂症重度抑郁症（辅助）体重增加、静坐不能、头痛Invega(Paliperidone)JNJ2006年12月多巴胺D2受体血清素5-HT2A受体精神分裂症嗜睡、头晕、体重增加Caplyta(Lumateperone)ITCI2019年12月多巴胺D2受体（部分激动剂）血清素5-HT2A受体（拮抗剂）血清素转运体（抑制剂）精神分裂症躁郁症抑郁嗜睡、口干、头晕

156、、恶心神经板块药物快速扩张，成为艾伯维营收增长主要驱动因素 73Vraylar销售额稳步增长，神经板块市场竞争加剧图：非典型抗精神病药物及仿制药处方量(百万美元)数据来源：IQVIA、公司年报、中信建投根据IQVIA数据，包括Vraylar、Caplyta、Latuda在内的非典型抗精神病药物及仿制药的处方量在过去五年中增长约15%。其中，ABBV的Vraylar将非典型抗精神病药物市场份额扩大到了35%，销售额向其50亿美金目标稳步推进，而Sumitomo的Latuda的市场份额降至不足5%。自2020年上市以来，ITCI的Caplyta也在市场中逐步扩大份额。虽然Caplyta相比Vray

157、lar具有更少的副作用，但Vraylar的治疗效果及ABBV的市场营销优势都是其超过ITCI的Caplyta的重要因素。0.00.51.01.52.02.53.02Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q202Q223Q224Q221Q232Q233Q231Q22Invega/Risperdal(JNJ)Caplyta(ITCI)Ability/Rexulti(OTSUKA)Aristada/Lybalvi(ALKS)Vraylar(ABBV)其他/仿制药Latuda(SUMITOMO)神经板块药物快速扩张，成为艾伯维营收增长主要驱动因素 74传统偏头痛治疗药物销售增长迟缓，

158、CGRP类药物快速增长数据来源：公司年报、中信建投AbbVie共有3款神经科学类药物，包括在2020年收购Allergan获得的Ubrelvy和Botox，自行研发的Qulipta。Botox作为预防慢性偏头痛的早期疗法，具有长期的知名度和市场占有率。用于治疗的Botox在2023年的总销售额达到近30亿美元，占到了ABBV神经科学收入的39%，得益于积极的临床体验和应用方面的创新，其销售额预计将继续平稳增长。Ubrelvy用于成人急性治疗有或无先兆的偏头痛发作。Ubrelvy于2020年1月上市后销售额快速增长至2023年的8.2亿美元，同比增长20%。但由于面临面临辉瑞的Nurtec的直接

159、竞争，增长速度预计将逐渐放缓。Qulipta用于成人偏头痛和慢性偏头痛的预防治疗，于2022年1月上市后第一年销量为1.5亿美元，第二年销量增长156%。图：Botox 销售额（亿美元）图：Ubrelvy 销售额（亿美元）102030400123456789101123%202220%2021202318%2024E14%2025E5.56.88.29.611.0081601020304050607024.522.3202114%27.226.220226%29.926.820237%31.928.72024E7%33.631.42025E46.853.356.760.665.0Botox-C

160、osmeticBotox-TherapeuticYoY图：Qulipta 销售额（亿美元）1.64.12.820232024H12022+156%神经板块药物快速扩张，成为艾伯维营收增长主要驱动因素 75传统偏头痛治疗药物销售增长迟缓，CGRP类药物快速增长数据来源：公司年报、Pharsight、中信建投表：主流偏头痛治疗药物对比药品名称研发机构获批时间服用方式治疗原理偏头痛相关适应症保妥适(Botox)ABBV1991年12月局部注射阻断神经信号，从而减少肌肉活动慢性偏头痛治疗发作性偏头痛治疗（尚未获批）阿托吉泮(Qulipta)ABBV2021年9月口服作为CGRP受体拮抗剂，用于阻断CG

161、RP受体成人偏头痛的预防治疗慢性偏头痛的预防治疗乌布吉泮(Ubrelvy)ABBV2019年12月口服作为CGRP受体拮抗剂，用于阻断CGRP受体急性偏头痛治疗瑞美吉泮(Nurtec)辉瑞2020年2月口服作为CGRP受体拮抗剂，用于阻断CGRP受体急性偏头痛治疗发作性偏头痛的预防治疗伊洛尤单抗(Aimovig)Amgen2018年5月皮下注射针对 CGRP 的单克隆抗体，通过结合 CGRP 阻止其激活受体成人偏头痛的预防治疗急性偏头痛治疗（尚未获批）恩疼停(Emgality)礼来公司2018年9月皮下注射针对 CGRP 的单克隆抗体，通过结合 CGRP 阻止其激活受体成人偏头痛的预防治疗发作

162、性集群头痛的治疗急性偏头痛治疗（尚未获批）神经板块药物快速扩张，成为艾伯维营收增长主要驱动因素 76口服类CGRP超越注射剂，Qulipta和Ubrelvy的综合处方量居首图：CGPR抗体药物处方量(千美元)数据来源：德意志银行、公司年报、中信建投050100150200250300Emgality(LLY)Nurtec(PFE)AJOVY(TEVA)Qulipta+Ubrelvy(ABBV)Aimovig(AMGN)2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 2 0 2 2 2 0 2 3/8阿托吉泮和瑞美吉泮等口服类CGRP药物正在快速改变市场格局，逐渐取代注射剂。尽管

163、瑞美吉泮相比乌布吉泮具有更简单的给药方案，在阿托吉泮的快速增长下，阿托吉泮和乌布吉泮的综合处方量已超越瑞美吉泮，并有望进一步扩大领先优势。礼来公司的临床试验结果显示，在疗效，便捷性，以及成本效益等方面，CGRP注射剂并不优于口服药物。该研究中，恩疼停相较瑞美吉泮并未显著减少月度偏头痛天数减少50%的患者比例。神经板块药物快速扩张，成为艾伯维营收增长主要驱动因素 目录775通过收购Allergan布局眼科药品市场 78艾伯维继承Allergan数个明星产品，布局眼科市场业务及研发能力数据来源：Bloomberg、RBC、公司年报、中信建投通过收购Allergan布局眼科药品市场艾伯维继承了All

164、ergan在眼科市场的重要产品，如Restasis（用于治疗干眼症）和Ozurdex（用于治疗视网膜疾病），从无到有构建了艾伯维的眼科药物板块。此次并购不仅带来了成熟的眼科药物产品线，还为艾伯维带来了强大的眼科研发平台，有助于公司加速新眼科治疗方案的开发和上市。通过整合Allergan的眼科技术和资源，艾伯维得以利用其全球分销和营销网络，提高了眼科产品的市场渗透率和患者覆盖。图：Allergen为AbbVie提供眼科及医美市场免疫血液肿瘤神经科学眼科 79主力产品专利到期，艾伯维眼科板块营收下滑数据来源：Bloomberg、Market Scope、公司年报、中信建投2022年，美国食品药品监

165、督管理局批准了首个慢性干眼症治疗药物Restasis的仿制药。随着Viatris公司的仿制药被批准，艾伯维的重点眼科产品Restasis面临更加激烈的市场竞争以及销量下滑的问题。2017年，该药物的销售额达到高峰14.1亿美元，当时预计销售额将在2021年突破20亿美元。然而，来自诺华公司Xiidra的竞争迫使Restasis降价，并减少了其需求。2020年，受疫情影响，销售额骤降至7.87亿美元，但2021年美国的收入回升至12.9亿美元。图：AbbVie眼科营收及增长率（亿美元）40353025201510503.37.96.9202063%5.85.312.911.72021-24%3.

166、83.56.711.82022-11%4.32.74.48.02023-11%3.72.22.89.12024E-9%3.31.92.29.02025E21.835.727.019.417.916.45.1Alphangan/CombiganRestasisLumigan/Ganfort其他总营收YoYXiidra0.563.554.40RestasisTyrvaya图：干眼症治疗主要药物2023年营收（亿美元）通过收购Allergan布局眼科药品市场 盈利预测806目录 盈利预测81六、盈利预测利润表(百万美元)2021A2022A2023A2024E2025E2026E总收入56,1225

167、8,05454,31855,31158,86062,554YOY9,4258,6138,6468,9059,2419,75846,69749,44145,67246,40649,61952,796营业成本11,96412,12613,07213,05313,53814,262毛利率6,5176,4357,0297,7447,8287,882YOY96269777816419,44319,25820,87920,96121,36622,144R&D 费用27,25430,18324,79325,44528,25330,652费用率(2,384)(2,230)(2,023)(2,178)(2,07

168、6)(2,000)YOY-186540274276509150131476304304304SG&A 费用(36)-(146)(4)(4)(4)费用率21,73424,59719,95520,09822,41924,453YOY24,98428,27023,64023,84126,75329,46156,12258,05454,31855,31158,86062,554其他收入9,4258,6138,6468,9059,2419,75846,69749,44145,67246,40649,61952,796税前收益11,96412,12613,07213,05313,53814,262数据来源

169、：公司公告，中信建投 盈利预测82六、盈利预测资产负债表(百万美元)2021A2022A2023A2024E2025E2026E资产现金和现金等价物$9,746$9,201$12,814$5,736$12,437$20,616投资证券（包括短期投资）$84$28$2$2$2$2应收帐款$9,977$11,254$11,155$11,155$11,155$11,155库存$3,128$3,579$4,099$4,099$4,099$4,099其他流动资产$4,993$4,401$4,932$4,932$4,932$4,932流动资产总额$27,928$28,463$33,002$25,924$3

170、2,625$40,804总资产$146,529$138,805$134,711$134,713$149,443$160,376负债短期借款（包括当期部分长期债务）$14$1-一年内到期的长期债务$12,481$4,135$7,191$7,191$7,191$7,191应付账款及应计负债$22,699$25,402$30,650$30,650$30,650$30,650长期债务$64,189$59,135$52,194$48,194$46,194$44,194其他负债和递延负债$31,710$32,845$34,279$34,279$34,279$34,279总负债$131,093$121,51

171、8$124,314$120,314$118,314$116,314股东权益普通股$18$18$18$18$18$18其他实收资本$18,305$19,245$20,180$20,180$20,180$20,180留存收益$3,127$4,784$(1,000)$8,002$19,732$32,665总股东权益$15,436$17,287$10,397$19,399$31,129$44,062总负债和股东权益$146529$138805$134711$139713$149443$160376现金流量表(百万美元)2021A2022A2023A2024E2025E2026EGAAP 净利润$11,

172、549$11,845$4,873$20,098$22,418$24,452摊销$7,718$7,689$7,946$0$0$0折旧$803$778$752$849$909$973收购费用$0$697$778$0$0$0递延收入及其他$4,235$5,452$4,930($2,154)($2,695)($3,149)基于股份的薪酬$692$671$747$0$0$0应收账款($1,321)($1,455)$66$0$0$0库存($142)($686)($417)$0$0$0应付账款及其他负债($560)$216$3,352$0$0$0预付费用及其他资产($197)($264)($188)$0$0

173、$0经营资产和负债的净变化$22,777$24,943$22,839$18,793$20,633$22,276投资活动净现金($2,344)($623)($2,009)($10,774)($883)($938)融资活动净现金($19,039)($24,803)($17,222)($15,096)($13,048)($13,159)现金净增加额$1,297($545)$3,613($7,078)$6,701$8,179期末现金$9,746$9,201$12,814$5,736$12,437$20,616数据来源：公司公告，中信建投 目录837风险提示 风险提示84七、风险提示研发不及预期风险：在

174、产品研发过程中，因设计、计划、组织、协调、控制等环节失误而造成研发周期延长、成本上升或研发失败的风险。新药物在研发过程中，存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定等风险。审批不及预期风险：审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。销售不及预期风险：新上市药品面临市场准入、市场接受能力、产品竞争能力、产品竞争格局以及市场需求变动等风险。上市产品销售存在风险，公司上市创新药存在医保产品放量速度慢，销售额不及预期风险。我们对盈利预测中Skyrizi收入预测不成立风险进行定量测算。分别按照乐观、中性以及悲观假设，2030年收入为现预测的120%、100%和80%

175、，按照目前2030年289.33亿美元销售额计算，分别为347.21、289.33亿美元、231.47亿美元。考虑到2030年已有多款药品上市，我们认为对公司估值影响有限。分析师介绍分析师介绍贺菊颖：贺菊颖：医药行业首席分析师，毕业于复旦大学，管理学硕士。10年医药行业研究经验，2017年加入中信建投。袁清慧：袁清慧：制药及生物科技组首席分析师，2018年加入中信建投。魏佳奥魏佳奥 评级说明评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深3

176、00指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级买入相对涨幅15以上增持相对涨幅5%15中性相对涨幅-5%5之间减持相对跌幅5%15卖出相对跌幅15以上行业评级强于大市相对涨幅10%以上中性相对涨幅-10-10%之间弱于大市相对跌幅10%以上85分析师声明分析师声明本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。分析师声明分析师声明本

177、报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页。在遵守适用的法律法规

178、情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页。一般性声明一般性声明本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代

179、表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形

180、式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去12个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内

181、容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部中信建投（国际）中信建投（国际）北京朝阳区景辉街16号院1号楼18层电话：(8610)8513-0588联系人：李祉瑶邮箱：上海浦东新区浦东南路528号南塔2103室电话：(8621)6882-1600联系人：翁起帆邮箱：深圳福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心35楼电话：（86755）8252-1369联系人：曹莹邮箱：香港中环交易广场2期18楼电话：（852）3465-5600联系人：刘泓麟邮箱：charleneliucsci.hk86