1、敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 引言引言：周期演绎中，市场对白酒成长性与韧性交替定价。区域酒的经营韧性在景气震荡时占优，公司能在江苏激烈的竞争中突破百亿桎梏也印证其进攻性。我们认为公司品牌已起势并赋予经营惯性，EPS 具备“底线性”，性价比区间推荐布局。产品布局：四开省内畅销，向产品架构、场景外延要增量产品布局：四开省内畅销，向产品架构、场景外延要增量。公司先做减法、聚焦团购打造国缘四开大单品，以其为主的特 A+类产品 1523 销量 CAGR 达 29%，目前在 500 元中度赛道规模领先；再向上&向下辐射，V 系占位加强曝光，对开、雅系等向下夺取价位红利，特 A 类产品 23 年起

2、加速增长。追溯国缘四开的培育路径，国缘品牌 04 年创立时便定位高端，场景主打政商务、企事业团购，从意见领袖入手培育粘性。公司聚焦团购，经销商数量相对较少、单商体量相对较高、经销商粘性强。23 年省内单商体量达 1865 万元，明显高于同类区域酒企。在此基础上，近两年公司顺势而为加快向流通渠道切入的步伐，从南京、淮安等成熟市场逐步向外，拓宽场景边界谋增量。区域突破：省内分区精耕区域突破：省内分区精耕+分品提升，省外周边化、板块化外拓分品提升，省外周边化、板块化外拓。1）省内细分价位仍有阶段性红利省内细分价位仍有阶段性红利，例如 100300 元。2）省内仍省内仍有成长型市场可深耕、提升渗透率有

3、成长型市场可深耕、提升渗透率，苏北/南京区域市占率相对较高，苏中区域测算市占率约 16%，苏锡常区域市占率10%。成熟区域如上述所言向产品架构、场景外延要增量为主，苏中等成长性市场伴随资源聚焦预计在体量及增速上均会有所体现，24H1 苏中区域增速也明显领先。3）全国化外拓：周边化、板块化，资源全国化外拓：周边化、板块化，资源聚焦、攻城拔寨聚焦、攻城拔寨。1623 年公司省外营收 CAGR 达 25%，具备不错成长性。此轮周期下公司省外市场成长性不错，公司外拓思路从此前偏全国点状突破、高地市场占领为先，逐步转换至聚焦周边、涟漪式外推。目前省外集中于安徽、山东等区域，短期预计以扶商为主，优化省外产

4、品投放结构、助力经销商规模提升。公司提出“以三年不盈利换取更大增长动能，规划三年累计投放 30亿，全力深耕市场”，可持续地稳定高投入必是全国化外拓的前提。盈利预测、估值和评级我们预计 2426 年归母净利分别+21%/+22%/+19%，对应归母净利38.0/46.2/54.9 亿元；EPS 为 3.03/3.69/4.38 元，当前股价对应PE 分别为 12.9X/10.6X/9.0X。参考可比公司估值，给予公司 24年 15 倍 PE，对应目标价 45.47 元，维持“买入”评级。风险提示宏观经济恢复不及预期，区域竞争加剧风险，政策风险。公司基本情况（人民币）项目 2022 2023 20

5、24E 2025E 2026E 营业收入(百万元)7,888 10,100 12,402 15,015 17,582 营业收入增长率 23.1%28.0%22.8%21.1%17.1%归母净利润(百万元)2,503 3,136 3,802 4,622 5,491 归母净利润增长率 23.3%25.3%21.2%21.6%18.8%摊薄每股收益(元)1.995 2.500 3.031 3.685 4.377 每股经营性现金流净额 2.22 2.23 2.75 4.16 4.80 ROE(归属母公司)(摊薄)22.62%23.60%24.42%25.20%25.38%P/E 25.51 19.50

6、 12.92 10.63 8.95 P/B 5.77 4.60 3.16 2.68 2.27 来源：公司年报、国金证券研究所 010020030040050060070080090037.0042.0047.0052.0057.0062.0067.00230830231130240229240531人民币(元)成交金额(百万元)成交金额今世缘沪深300公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录内容目录 引言：区域酒的韧性仍值得关注.4 今世缘：持续、稳健、专注，大单品动销起势助力品牌突破桎梏.6 营销抓手：围绕“缘文化”提高品牌穿透力，渠道当下更重视动销周转.6 产