【公司研究】大亚圣象-品牌与渠道壁垒突出地板龙头再起航-20200813（37页）.pdf

1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 证 券 研 究 报 告 轻工制造 2020 年 08 月 13 日 大亚圣象 (000910) 品牌与渠道壁垒突出，地板龙头再起航 报告原因：强调原有的投资评级 买入（维持） 投资要点： 工装零售双轮驱动，地板龙头再起航。大亚圣象是国内地板和人造板行业龙头，地板品牌 “圣象”与人造板品牌“大亚”均在国内市占率第一。近几年公司管理层几经更迭，当前 治理结构趋于稳定，地板龙头再起航：零售渠道管理变革，激活渠道积极性；工程渠道受 益精装房渗透率提升，龙头快速抢占份额。 地板行业： 千亿规模市场， 集中度有待提升。 2018 年国内木地板行业

2、市场规模 1040 亿元， 行业地板销量 4.25 亿平米；大亚圣象作为行业龙头，市场占有率仅 11.6%，行业集中度 仍有大幅提升空间。 零售业务渠道变革，再现王者风范。公司品牌、产品、渠道壁垒突出： “圣象”品牌连续多 年位列地板品牌价值榜首，2020 年品牌价值 573 亿元；全系列产品梯队，持续根据市场 变化推出新品，满足消费者个性化需求；近 3000 家统一授权、统一设计装修的地板装修 门店，搭建遍布全国的零售渠道。面临传统渠道流量下滑压力，公司积极进行零售渠道变 革：1）赋能经销商多渠道获取流量：公司帮扶经销商“走出去”获客，通过小区业主群、 设计师沟通、整装等渠道全方位获客；新冠

3、肺炎疫情期间聚焦线上流量，提升数字化线上 营销重视程度。2）管理模式变革：2019 年 7 月，公司将零售管理权限由地板大零售中心 下放至各经营战区，决策权从圣象集团统一管理调整至战区自主决定，决策流程前置，效 率大幅提升。经销商渠道变革，提升经销商竞争优势，公司凭借自身品牌及渠道护城河优 势，有望再现王者风范。 大宗业务受益竣工及精装房渗透率提升，持续高增长。行业层面：精装渗透率提升，工程 渠道迎行业红利期，我们测算 2020 年我国木地板精装房市场规模为 166 亿元，2025 年 将达到 329 亿元，工程渠道将成为木地板行业重要销售渠道之一。受益于龙头规模效应与 强品牌认知，地板行业竞

4、争格局更优，龙头市占率仍有提升空间。公司层面：公司大宗业 务持续高增长，2019 年地板大宗业务收入占地板业务比约 30%。公司耕耘大宗渠道 12 年，并已与超过 90 家地产商展开合作，未来依托公司品牌实力，份额将逐步提升。 大宗业务高增长，零售业务依托品牌价值、渠道优势有望重回增长，地板龙头再起航。公 司内部治理结构趋于稳定，工装业务提供新增长点，持续看好地板龙头的品牌渠道实力。 我们维持 2020-2022 年归母净利的盈利预测为 7.32 亿元、8.27 亿元和 9.35 亿元，目前 股价/市值（20.81 元/114 亿元）对应 2020-2022 年 PE 为 16 倍、14 倍和

5、 12 倍，横向 对比，公司估值显著低于其他地产后周期的家居、家电、建材龙头标的，伴随地产竣工周 期的到来，及公司自身经营弹性的体现，具备显著估值修复空间。参考可比家电及家具企 业估值水平，给予公司 2020 年 PE 估值为 23.8 倍，对应市值 174 亿元，维持买入。 风险提示：公司经销渠道改革成果低于预期；人造板业务拖累整体表现。 市场数据： 2020 年 08 月 12 日 收盘价（元） 20.81 一年内最高/最低（元） 22.78/9.81 市净率 2.3 息率（分红/股价） 0.62 流通 A 股市值（百万元） 11386 上证指数/深证成指 3319.27/13308.52

6、 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2020 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 9.07 资产负债率% 33.81 总股本/流通 A 股 （百万） 547/547 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 大亚圣象（000910）点评：董事会换届， 治理结构趋于稳定；成熟职业经理人团队， 经营平稳过渡 2020/06/19 大亚圣象（000910）点评：业绩短期承 压；治理逐步改善，工程业务有望持续高增 长 2020/04/28 证券分析师 屠亦婷 A0230512080003 周海晨 A0230511040036 柴程森 A0230