1、 宏观深度报告/2024.08.18 请阅读最后一页的重要声明！流动性危机还会重演么？“弱美元”系列之一 证券研究报告 分析师分析师 陈兴 SAC 证书编号：S0160523030002 联系人联系人 马乐怡 相关报告 1.美联储决策是否会被总统左右？美国大选深度观察之三 2024-08-13 2.欧盟选举，应该关注什么？2024-06-06 3.欧洲经济前景如何？2024-05-24 核心观点核心观点 前期海外股市突发剧烈调整，这和流动性环境的变化不无关系。随着美联储缩表的进行，隔夜逆回购工具规模降至 3000 亿美元的偏低水平，这反映出美国金融体系内流动性规模正在减少。那么，当前美国流动性

2、环境究竟是怎样的情况？还会不会带来危机呢？美元流动性是否充裕美元流动性是否充裕？美元流动性由美联储负债端供给，需求方可分为在岸和离岸实体。货币市场可分为两部分，联邦基金市场上主要进行的是银行间联邦基金市场上主要进行的是银行间无抵押隔夜贷款交易，而回购市场上则是银行和非银机构之间的有抵押回购无抵押隔夜贷款交易，而回购市场上则是银行和非银机构之间的有抵押回购交易。交易。随着缩表进行，总流动性已减少约五分之一，自 2022 年 6 月至今总资产已缩减至 7.1 万亿美元规模，共计减少 19%。美联储资产端缩减对应着负债端同步下降，其中银行准备金和隔夜逆回购协议（银行准备金和隔夜逆回购协议（ON RR

3、P）是缩表操作影响的主要对象。银行流动性尚且充裕，目前银行准备金占银行总资产比例约为16%，当该比例达到 13%时刚好满足银行对流动性的需求，意味着银行准备金银行准备金仍有仍有 7500 亿美元的缩减空间亿美元的缩减空间。ON RRP 相当于相当于吸收了银行吸收了银行缺乏动力缺乏动力吸收的吸收的额额外外流动性，流动性，目前目前已降至约已降至约 3000 亿美元亿美元，主要被财政部 TGA 账户吸收。然而，在充足准备金框架下，美联储难以从总量上提前判断流动性冲击的发生，当SRF 等工具使用量异常时意味着货币市场已经出现了压力。美元流动性风险如何观测美元流动性风险如何观测？在缩表的过程中，对于部分

4、货币市场参与者而言，流动性或已不那么充裕。在充足准备金框架下，由于交易量下降，联邦基金利率几乎不波动。而回购市场交易更为活跃，SOFR 近期略有上移，显示资金需求稍显偏紧。但但近期压力主要体现在离岸市场近期压力主要体现在离岸市场。日央行宣布加息引起套息日央行宣布加息引起套息交易交易反转、股市震荡，叠加美国非农数据疲弱，一度引起离岸美元融资需求压反转、股市震荡，叠加美国非农数据疲弱，一度引起离岸美元融资需求压力增加，力增加，LIBOR-OIS 利差、利差、TED 利差有所跳升，利差有所跳升，日元美元交叉货币互换利差日元美元交叉货币互换利差负值更深。负值更深。美联储如何应对流动性危机美联储如何应对

5、流动性危机？我们预计，银行准备金和我们预计，银行准备金和 ON RRP 规模规模将在将在年底减少年底减少 4400 亿美元，亿美元，当前当前 ON RRP 和和银行准备金余额还有银行准备金余额还有 1.1 万万亿美元的亿美元的可缩减可缩减空间。空间。第一，美联储仍在执行缩表，每个月缩减 600 亿美元。第二，BTFP 计划将在明年三月之前陆续到期，美联储提供的额外流动性将逐渐回收。第三，财政部 TGA 预计将在三季度继续通过发行债券吸收一部分流动性，但四季度开始回吐，未来对流动性造成一定扰动。第四，一旦美联储开启降息，美日利差将进一步收窄，套息交易反转，或挤占部分美元流动性。2000 年以来发

6、生过五次流动性冲击事件，降息、使用贷款工具救助是美联储的常见应对降息、使用贷款工具救助是美联储的常见应对方式方式。在危机发生前，股市偏弱，债市相对平静，而商品和美元指数较强。而危机发生后，债市走强、股市普遍下挫，大宗商品价格走低、美元指数走弱。风险提示风险提示：美国货币政策紧缩超预期，美国经济意外衰退，美国货币市场受到意外冲击。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 宏观深度报告/证券研究报告 1 美元流动性是否充裕？美元流动性是否充裕？.3 2 美元流动性风险如何观测？美元流动性风险如何观测？.7 3 美联储如何应对流动性危机？美联储如何应对流动性危机？.10 图图 1.美国货