【公司研究】紫光学大创始人重掌帅印个性化辅导巨头迎拐点-20200812[37页].pdf

1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 社会服务社会服务 紫光学大紫光学大(000526) 增持增持 合理估值： 79.32-82.69 元 昨收盘： 73.51 元 （首次评级） 教育教育 2020年年 08月月 12日日 一年该股与一年该股与沪深沪深 300 走势比较走势比较 股票数据股票数据 总股本/流通(百万股) 96/96 总市值/流通(百万元) 7,071/7,071 上证综指/深圳成指 3,319/13,309 12 个月最高/最低(元) 89.42/20.84 证券分析师：

2、曾光证券分析师：曾光 电话： 0755-82150809 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 证券分析师：钟潇证券分析师：钟潇 电话： 0755-82132098 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100003 联系人：张鲁联系人：张鲁 电话： 0755-81982991 E-MAIL： 独立性声明：独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分 析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得 出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方 的授意、影响，特此声明。 深度报告深度报告 创始人重掌帅印创始人重掌帅印，个性化辅导

3、巨头个性化辅导巨头迎拐点迎拐点 学大教育学大教育:深耕个性化辅导赛道深耕个性化辅导赛道 19 载，创始人回归发展载，创始人回归发展迎拐点迎拐点 学大教育深耕个性化辅导赛道 19 载，19 年实现营业收入 30.2 亿元， 净利润 1.4 亿元，净利率为 4.8%，其中 1 对 1/班组课收入占比分别为 74%/21%；师资与教研师资与教研：名师依赖度低、标准化教研要求低及教师角 色更为多元为主要特点；PK 精锐精锐：毛利率（学大 28%/精锐 50%） 、 期间费率（学大约 20%/精锐 40%+）模型有差异，二者均有优化空间； 边际改善边际改善：创始人金鑫已成集团第一大股东，未来定增落地一可

4、强化 大股东地位，其次资金支持主业发展，财务压力减轻带动利润率上行。 K12 个性化辅导个性化辅导: 赛道空间广、成长优，但业务模型仍待优化赛道空间广、成长优，但业务模型仍待优化 赛道赛道空间空间：个性化辅导赛道（1v1/班组）空间广阔，20 年规模为 1458 亿元，占 K12 课后辅导行业的 28%，且成长性不俗，预计 17-22 年 CAGR：1 对 1（11.4%）班组（9.0%）班课（8.6%） ；竞争格局竞争格局： 整体分散，2019 年 CR48.7%；模型痛点及优化模型痛点及优化路径路径：规模不经济、 客户生命周期短及教师流失率高为赛道三大痛点， 未来在“品牌力构筑+ 精细化管

5、理”模型优化路径指引下，龙头可引领赛道集中度提升。 成长分析成长分析:三条主线贯穿中期成长路径三条主线贯穿中期成长路径，助力经营提速增效，助力经营提速增效 短看募资短看募资理顺治理结构，理顺治理结构，减轻减轻财务财务压力压力，优化利润率水平，优化利润率水平。中线成长中线成长 贯穿贯穿三条主线三条主线，助力公司经营提速增效，助力公司经营提速增效。1）单店效率优化单店效率优化+一二线网一二线网 点加密扩张点加密扩张： 提升老门店经营效率与新店定价水平； 2） 产品产品结构优化结构优化： 班组课 17-19 年收入占比逐年上升（13%/17%/21%） ，未来结构持续 优化将带动整体利润率上行；3）

6、线上板块或为新增长点线上板块或为新增长点：OMO 战略 短期以线下网点赋能为主，未来线上产品的丰富有望贡献增量收入。 风险提示风险提示：定增不通过；模型优化不及预期；公司治理等风险。 首次覆盖首次覆盖给予给予“增持增持”评级，后续重点关注模型优化进展评级，后续重点关注模型优化进展 暂不考虑定增，预计公司 20-22 年 EPS 为-0.38/0.87/1.27 元（其中教 育业务为 0.80/1.65/1.85 元） ，未来 12 个月合理价值为 79.32-82.69 亿元（对应教育主业 21 年 48-50 x） ，给予“增持”评级，后续重点关注 模型优化进展及线上、线下新产品布局。 盈利