【公司研究】开山股份-深度研究：投融资闭环初步形成电站建设进入扩张阶段-20200811[32页].pdf

1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 开山股份开山股份(300257) 投融资闭环初步形成，电站建设进入扩张阶段投融资闭环初步形成，电站建设进入扩张阶段 开山股份深度研究开山股份深度研究 黄琨黄琨(分析师分析师) 李阳东李阳东(研究助理研究助理) 021-38674935 021-38031653 证书编号 S0880513080005 S0880118090003 本报告导读：本报告导读： 预计预计 2020-22 年年新增发电规模新增发电规模 60.8、64.5、 70MW， 每年新增每年新增 0.8-1.2 亿亿售电售电归母归母利润，利润， 上调上调 2020

2、-22 年归母净利润至年归母净利润至 2.62/3.88/5.27 亿元亿元，上调目标价至，上调目标价至 30.83 元元，增持，增持。 投资要点：投资要点： 结论：结论：大股东全额认购 15 亿定增彰显信心，一二期电站现金流保障融资 顺畅和可持续开发，开山地热电站自运营和 EPC 总包空间巨大。基于新 增发电规模，上调 2020-22 年 EPS 至 0.31（+0.03） 、0.45（+0.05） 、0.61 （+0.1）元，基于 FCFF 和分部估值两种估值方法，上调目标价至 30.83 元，对应 2020 年动态 PE 99.45 倍，增持。 预计预计年年新增装机新增装机 60-70M

3、W、年、年新增新增 0.8-1.2 亿售电亿售电归母归母利润利润。据测算，一 期 45MW 项目年售电收入约 3000 万美元、 净利率约 50%，预计内部回报 率超 13%。开山地热电站建设储备资源超 500MW，预计 2020-25 年新增 60-70MW、年新增 2-3 亿售电收入和 0.8-1.2 亿归母利润。 井口模块电站井口模块电站大获大获成功，可持续成功，可持续融资有保障融资有保障。螺杆膨胀机井口模块电站 较中央电站初始投入小、风险低，可在 18-24 个月完成建设发电，创造了 以前期收益作为后期投入的可持续模式。 此次大股东全额认购 15 亿定增， 用于二期 45MW 投产，一

4、期运营效益已获亚投行认可，预估一、二期可 产生 EBITDA 5000 万美元，可覆盖负债端还本付息和保障可持续投资。 地热电站投资门槛降低地热电站投资门槛降低，自运营和，自运营和 EPC 总包空间巨大总包空间巨大。全球地热发电装 机约 15GW，年新增规模 0.5GW，开山井口模块电站大幅降低投资门槛 及风险，预计新增装机有望进入上升期。展望未来，开山自有井口电站规 模有望做到 GW 级，同时大力拓展第三方电站建设及核心设备供应，目 前已签订多个电站 EPC 订单，累计金额近 1 亿美元，且利润率可观。 风险提示：风险提示：海外疫情反复导致电站开发进度推迟；后续融资不达预期。 财务摘要（百万

5、元）财务摘要（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 2,612 2,633 2,901 3,414 3,950 (+/-)% 18% 1% 10% 18% 16% 经营利润（经营利润（EBIT） 186 253 387 580 779 (+/-)% 12% 36% 53% 50% 34% 净利润（归母）净利润（归母） 123 153 262 388 527 (+/-)% 18% 24% 72% 48% 36% 每股净收益（元）每股净收益（元） 0.14 0.18 0.31 0.45 0.61 每股股利（元）每股股利（元） 0.00 0.00 0

6、.00 0.00 0.00 利润率和估值指标利润率和估值指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 经营利润率经营利润率(%) 7.1% 9.6% 13.3% 17.0% 19.7% 净资产收益率净资产收益率(%) 3.5% 4.2% 6.8% 9.1% 11.0% 投入资本回报率投入资本回报率(%) 2.4% 3.2% 4.3% 5.7% 6.8% EV/EBITDA 31.90 29.52 34.25 24.17 18.42 市盈率市盈率 127.81 102.89 59.85 40.45 29.80 股息率股息率 (%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.