1、敬请参阅最后一页特别声明 1 21.5 投资逻辑：新能源入市背景下，供需紧张地区的风电资产占优。考虑云南电解铝 200 万吨潜在扩产，基于 75%/100%的开工率假设下，将分别拉动云南用电增长 9%/18.3%。23 年逐月市场交易数据看，枯/平/丰均实现了近 10%的顶格上浮，反映供需关系较为紧张。风电出力高点集中在冬春两季，云南风电在枯/平/丰季利用小时数占比分别为 61%/15%/24%。枯季市场交易价格接近于丰水季翻倍，且避免限电担忧。体内开发+集团注入，双路径发展新能源。存量 37 万千瓦风电项目占据优势资源，1923 年利用小时数均值分别高于龙源云南电站与省内平均 1.9%/8.

2、4%。体内风电开发驱动 1Q24 公司扣非归母净利同比高增 108.4%，1H24 预告归母净利 5.55.8 亿元。24/25 年风电装机增长确定性高。23 年末公司风光总装机容量达 158.1 万千瓦，较 22年末增长 204%。预计金钟风电场一/二期合计 42 万千瓦、扩建项目合计 67 万千瓦陆续投运将继续带来 24/25 年末装机同比增长 26.6%/34.1%。风电项目实际投资有望下降。IRR 对单位投资敏感性较大，若单千瓦实际投资降至 4000 元/KW，对应全投资 IRR 13%14.5%。电价上升5厘/KWh与年利用小时数上升50小时均会带来全投资 IRR 约 0.4pct

3、的上升。集团光伏资产盼注入。公司目前代为管理集团旗下绿能下属光伏 120MW、榕耀新能源光伏 939.5MW，符合条件后优先注入。盐硝业务稳健、天然气业务有望修复。23 年盐板块对归母利润贡献约 1.7 亿元（全资子公司），近两年业绩稳定。23 年天然气板块对归母净利拖累约 0.7 亿元，需求滞后于管网建设使业绩短期承压，实际利用率不足 10%，改善空间大。盈利预测、估值和评级 在不考虑集团光伏资产注入的情况下，我们预计公司 2426年分别实现归母净利润 7.4/8.6/10.1 亿元，给予公司 25 年PE 15 倍，目标价 13.96 元。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示 用电需求不及

4、预期风险；云南省电价政策变动风险；丰水期市场化电价低于预期风险；集团光伏资产注入不及预期风险；盐业与天然气业务不及预期风险等。公司基本情况（人民币）项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元)2,612 2,904 3,939 4,580 5,307 营业收入增长率 15.64%11.18%35.63%16.27%15.87%归母净利润(百万元)292 482 737 857 1,013 归母净利润增长率 15.84%-65.38%52.84%16.26%18.20%摊薄每股收益(元)0.317 0.524 0.801 0.931 1.100 每股经营性现金

5、流净额 0.87 1.01 2.90 1.98 2.27 ROE(归属母公司)(摊薄)4.45%7.01%9.87%10.49%11.23%P/E 34.98 18.37 14.65 12.60 10.66 P/B 1.56 1.29 1.45 1.32 1.20 来源：公司年报、国金证券研究所0501001502002503003504008.009.0010.0011.0012.0013.0014.00230731231031240131240430人民币(元)成交金额(百万元)成交金额云南能投沪深300公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录内容目录 1、新

6、能源入市背景下，为何看好云南风电资产？.4 1.1 本地高耗能用电需求旺盛，区域供需紧张.4 1.2 风电日内/年内出力负荷均与需求适配.6 2、体内开发+集团注入，双路径发展新能源.8 2.1 项目密集投运+并入，驱动业绩高增.9 2.2 风电资产优质，静待集团光伏资产注入.11 3、盐硝业务稳健、天然气业务有望修复.13 4、盈利预测与投资建议.16 4.1 盈利预测.16 4.2 投资建议及估值.18 5、风险提示.19 图表目录图表目录 图表 1：22 年现货市场风/光/火电折溢价情况.4 图表 2：23 年现货市场风/光电折溢价情况.4 图表 3：1Q231Q24 新增电源以光伏为主