1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|行业深度报告 2024 年 07 月 26 日 推荐推荐（维持）（维持）生猪养殖行业中长期深度报告生猪养殖行业中长期深度报告 消费品/农林牧渔 本本报告报告为系列报告为系列报告合集合集，从产业竞争格局演变出发，判断未来产业层面或呈现从产业竞争格局演变出发，判断未来产业层面或呈现出产能去化放缓、盈利中枢下移、行业分化加剧等典型特征。弱周期、强分化出产能去化放缓、盈利中枢下移、行业分化加剧等典型特征。弱周期、强分化时代背景下，“低成本时代背景下，“低成本+”或成为板块投资的主要策略，龙头猪企”或成为板块投资的主要策略，龙头猪企 2-3 年内或完年内或完成资产

2、负债表修复、成为稳定的生息资产，具备内生增长能力的二线猪企仍具成资产负债表修复、成为稳定的生息资产，具备内生增长能力的二线猪企仍具备一定成长属性。备一定成长属性。这是一个什么样的时代？这是一个什么样的时代？产业层面体现出三个特征，行业产能去化放缓，盈利中枢下移，行业分化加剧。资本层面，直接融资限制显著增强。从 19 年非瘟将周期性演绎到极致，产业 20 年大幅抬升了资本开支，导致了 22 年一轮产业回报大幅下降，成为历史几轮猪周期中盈利最差的一轮，产业群体心态大幅转变，从积极参与到怨声四起，长期玩家退出，少部分转为二育短期投机群体，随后进一步退出。展望未来，产业内玩家不再对行业的成长性和强周期

3、性带来的暴利有幻想，其行为的一致性减弱，散养户的盈利与机会成本相比缺乏吸引力，逐渐退出，上市公司层面靠融资输血的时代已经落幕，更多依靠硬实力谋求内生增长，经营不善的劣质产能整合加速。新投资时代的新投资时代的“新新”体现在哪？体现在哪？跨越 20 年的猪周期，逐步从 14 年之前的周期成长型属性，到非瘟影响的强周期属性，到至今的弱周期、强分化时代，投资方式逐渐转变，资本市场进入分歧期。这是好的时代吗？有的人认为不是，由于大开大合的周期也许不再。但我们认为恰恰是资本市场更容易通过板块赚钱的“投资时代”。我们感受到大家对猪周期的“失望”，很类似于三五年前的煤炭行业，我们将猪周期与煤炭行业对比，发现煤

4、炭行业进入弱周期后，很多人也提出煤炭行业投资没有未来之论，但其后几年板块的二级市场投资回报确实大幅上升的。16 年，头部企业的融资逐步小于分红，产业的 capex 大幅下降，头部企业靠长协等锁定稳定利润，实现稳定分红，走出独立行情。我们发现当前生猪阶段，正如煤炭从17-18 年的供给侧去产能到弱周期的投资阶段，周期减弱、正是长期投资之友，这让我们感到兴奋。新投资时代的产业基本面怎么走？新投资时代的产业基本面怎么走？需求是稳定的，供给虽然去得慢但是方向是不断去化。未来我们判断行业的盈利将低于 18 年之前的每一轮周期，大致落于100-150 元区间，但高于 22 年非理性的一轮。值得一提的是，虽

5、然所谓的暴利不再，但由于小周期的波动性补偿，生猪的平均盈利能力依然不算低（个位数），龙头有超额利润。目前龙头带领的挖潜工程，龙头将在 3-5 年维度依然有引领性，也许长周期行业学习追赶后超额有所收敛。牧原为代表性的行业龙头，超额盈利大致在 100-150 元区间，叠加行业盈利，其盈利能力大致在拉平后 200-300 元，存栏稳定在 1 亿头之后，代表年化 200 亿以上的年化现金流。行业格局变化降低，龙头优势稳固，不冒进意味着成为一个稳定的生息资产，首先带来的是 2-3 年内的资产负债表修复，其次是 3 年之后的分红率大幅抬升。二线猪企能够如果能有内生的增长能力(目前负债率不高、成本较低），也

6、有一定的成长属性。新投资时代重点关注什么？新投资时代重点关注什么？新投资时代关注低成本+，衍生出两条主线：低成本+分红、低成本+内生增长。生猪养殖行业过去十年虽然有大开大合行情，但其实博弈性很强，指数长期上行幅度不大。未来随着行业融资向股东回报转变，指数在周期同时，底部向上迁移，成为真正的长周期投资回报时代。但这一路径的实现，并非一蹴而就的，2-3 年维度，可能我们依然面临着一些产能博弈问题，以及很多上市公司的资产负债表修复问题，2-3 年后将开启全面的黄金时代。在这期间，行业规模行业规模 占比%股票家数（只）90 1.8 总市值（十亿元）957.6 1.4 流通市值（十亿元）784.4 1.