【公司研究】牧原股份-向牧原股份学习系列报告之十一：如何看公司过去和未来的比较优势？-20200806[23页].pdf

1、 Table_Author 陈佳 姚雪梅 (8621)61118733 (8621)61118733 执业证书编号： 执业证书编号： S0490513080003 S0490518080004 分析师及联系人 分析师及联系人 请阅读最后评级说明和重要声明 33617 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 23 Table_Title1 牧原股份(002714) Table_Title 向牧原股份学习系列报告之十一：如何看 公司过去和未来的比较优势？ Table_Summary 当前时点，我们认为，市场过多地担忧未来猪价可能下滑的风险，而忽视了以牧原股 份为代表的优质生猪养殖股自身的超额收益。

2、2017 年牧原首次通过低成本大幅扩张的 方式实现了业绩逆势增长，并由此带动了估值提升。非洲猪瘟以来，牧原的成本优势 显著扩大，本轮猪价下行期中牧原股份业绩不仅有望继续逆势增长，且业绩增速与行 业均值的差额或高于上轮周期，其估值亦有望迎来提升。持续重点推荐牧原股份。 历史上牧原股份如何穿越周期并获取超额收益？ 历史上牧原如何穿越周期并获取超额收益？通过低成本地快速扩张实现业绩高增 长， 并由此带动估值提升。 历史上牧原如何穿越周期并获取超额收益？通过低成本地快速扩张实现业绩高增 长， 并由此带动估值提升。 2017 年可以看作是牧原从周期股转为周期成长股的分水岭， 当年牧原首次在猪价下行周期中

3、实现了业绩正增长，而其他主要养猪公司业绩下滑 8%50%不等，2017 年牧原股价上涨 132%，其超额收益既来自于自身的业绩增长， 也来自于穿越周期的业绩增长带来的估值提升；2018-2019 年牧原的超额收益则主要 来自于业绩增长，估值处于行业中位。对比 2018-2019 年和 2017 年的估值表现，我 们认为，生猪养殖公司业绩表现和估值是同向变动的关系，即业绩增长显著优于同行 时，估值也会有明显溢价；业绩表现没有跟其他公司明显拉开差距时，估值亦没有优 势。牧原业绩持续增长的关键在于实现了低成本地快速扩张，公司一方面通过高效养 殖和精细化管理构建了低成本护城河， 另一方面通过高杠杆的方

4、式推动规模快速扩张。 如何看待牧原股份未来比较优势？ 未来牧原股份是否仍有比较优势呢？未来牧原股份是否仍有比较优势呢？要对这个问题作出判断，我们认为，即要回答两 个问题，一是未来牧原股份的业绩增速是否仍有望处于行业前列？二是未来牧原股份 的估值相对行业内其他公司而言是否仍有望存在溢价？对于这两个问题，我们的回答 都是肯定的，原因在于： 1、 非洲猪瘟使得生猪养殖行业壁垒大幅提升，养殖主体的养殖效率和管理水平差异 在成本端被放大，非洲猪瘟以来牧原股份的商品肉猪完全成本不仅仍是行业最低，且 优势显著扩大。 非洲猪瘟以来牧原股份的商品肉猪完全成本不仅仍是行业最低，且 优势显著扩大。未来在非洲猪瘟常态

5、化的背景下，牧原通过技术、设备的持续创新和 升级以及优秀团队快速复制，其成本优势仍有望保持； 2、 从当前牧原股份的资本开支计划和能繁母猪存栏量看，未来公司生猪出栏量有望 持续高增长，且其出栏增速有望仍处于行业前列。我们认为，即便后期猪价下行，牧 原业绩仍大概率继续增长，且由于成本优势扩大，本轮猪价下行期中牧原业绩增速与 行业均值的差额或高于上轮周期； 我们认为，即便后期猪价下行，牧 原业绩仍大概率继续增长，且由于成本优势扩大，本轮猪价下行期中牧原业绩增速与 行业均值的差额或高于上轮周期； 3、 估值层面，从上轮猪周期的复盘结果来看，在公司业绩增长显著优于行业内其他 公司时，其估值亦有望迎来提

6、升 从上轮猪周期的复盘结果来看，在公司业绩增长显著优于行业内其他 公司时，其估值亦有望迎来提升。此外，在非洲猪瘟导致行业规模化加速的背景下， 高成长龙头或将享受估值溢价。 Table_Risk 风险提示： 风险提示： 1. 公司出栏量不达预期风险；公司遭遇重大疫情风险； 2. 公司成本上行风险；猪价大幅下跌风险； 3. 测算的公司头均盈利、生猪完全成本与实际值存在偏差的风险。 Table_Invest 报告日期 2020-08-06 公司研究 深度报告深度报告 评级 买入维持买入维持 当前股价(元) 94.70 Table_Base 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股) 374,783 流