1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 万华化学系列深度二：全面拆分未来 3 年国内 MDI 需求 主要观点：主要观点：MDI 景气度受国民经济走势影响，具有周期、成长双重属性景气度受国民经济走势影响，具有周期、成长双重属性 MDI 是过去 20 年发展较快的化工原材料之一，常用于制造聚氨酯材料，市场景气度和国民经济走势息息相关，目前主流的 MDI 下游主要用于家电、地产、纺服、弹性体等领域，具有周期属性的特点，从 2022 年起，全球经济增速放缓，MDI 需求短期承压，价格整体处于底部区间。此外，MDI 制成的聚氨酯材料具有优异的弹性、节能保温、轻量化、无醛胶粘的性能，随着对材料无醛

2、环保、节能轻量化等性能追求，MDI 又具有成长属性，在无醛胶粘剂、轻量化复材、节能环保泡沫等方面具有长期广泛应用。MDI 国内需求逐步向好，海外地产需求未来受益于降息有望反弹国内需求逐步向好，海外地产需求未来受益于降息有望反弹 2022 年全球 MDI 需求量为 810 万吨，2023 年全球 MDI 需求量为 832万吨，目前需求处于缓慢复苏阶段。国内聚合 MDI 下游应用最大的为白色家电领域，占比达到 50%，从 2023 年起，冰箱月度产量从底部逐步开始增长，市场进入新的修复周期。国内汽车产量在经过疫情后产销量也处于稳定增长阶段，国内 MDI 需求处于缓慢复苏中。2022 年后，美国地产

3、景气度进入下行趋势，未来随着美国降息房贷利率逐步回落，美国地产有望出现反弹。MDI 下游新应用领域快速推广，带动复材及胶粘剂用下游新应用领域快速推广，带动复材及胶粘剂用 MDI 需求需求 聚氨酯材料具有节能保温、轻量化、无醛胶粘的性能，在无醛板、托盘、汽车、光伏边框、建筑保温等领域具有一定应用进展，无醛板是目前发展最快的 MDI 需求新的增长点，预计 2026 年无醛板市场对 MDI 胶的潜在总需求量将突破 57 万吨。复材用光伏边框具有轻量化、耐腐蚀的优点，2026 年聚氨酯复材边框对 MDI 需求潜在空间为 5.70 万吨。目前聚氨酯用外墙保温材料在中国发展仍旧缓慢，目前政策法规日益完善，

4、聚氨酯保温材料兼具保温和阻燃的作用，以预测的 2026 年竣工面积为基础，假设聚氨酯建筑保温外墙渗透率达到 15%，远期对 MDI 潜在需求量为 22 万吨。随着 MDI 下游新应用的推广，我们预计 MDI 下游需求仍有广泛的潜在增长空间。MDI 供给格局稳定，新增产能以万华为主，未来供需仍旧保持稳定供给格局稳定，新增产能以万华为主，未来供需仍旧保持稳定 目前 MDI 全球产能 1072 万吨，主要集中在万华化学、巴斯夫、科思创、亨斯迈、陶氏五家厂商，CR5 达到 91%。未来新产能增量主要来自于万华 60 万吨以及锦湖三井 20 万吨，竞争格局相对稳定，考虑到能源、人工、折旧、MDI 工艺技

5、术等成本差异，未来新进入者的可能性较低。2023 年国内经济缓慢复苏，家电产量在经过 2022 年的周期底部后开始逐步修复，汽车在疫情后逐步恢复、地产竣工端在“保交楼”等政策下短期出现反弹，而 MDI 下游新的应用增长点无醛板、冷链集装箱等增长迅速，根据卓创数据，2023 年 MDI 需求在 2022 年基础上增长 10.16%。未来随着经济的进一步回暖，我们预计家电、汽车、纺服等传统主要需 Table_StockNameRptType 万华化学（万华化学（600309）公司专题 投资评级：买入（维持）投资评级：买入（维持）报告日期：2024-07-16 收盘价（元）81.60 近 12 个月

6、最高/最低（元）99.78/66.78 总股本（百万股）3,140 流通股本（百万股）3,140 流通股比例（%）100.00 总市值（亿元）2,562 流通市值（亿元）2,562 公司价格与沪深公司价格与沪深 300 走势比较走势比较 Table_Author 分析师：王强峰分析师：王强峰 执业证书号：S0010522110002 电话：13621792701 邮箱： 相关报告相关报告 1.一季度业绩环比改善，新产能落地持续成长 2024-04-20 2.四季度业绩同比改善，新产能落地成长可期 2024-03-19 3.四季度业绩同比改善，新产能落地成长可期 2024-02-05 -35%-