1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|行业策略 2024 年 07 月 12 日 煤炭开采煤炭开采 价格可持续优于弹性，估值修复仍未结束价格可持续优于弹性，估值修复仍未结束 顺势而为，顺势而为，板块终迎估值修复板块终迎估值修复。工业化起飞阶段，在总需求大幅向上的背景下，小行业变大，行业增速超过 GDP 增速，公司增速超越行业增速，赚宏观大贝塔机会主义的钱。工业化成熟期，开始各自竞争，比拼的是竞争优势，所以过去二十年在资本稀缺情况下，能拿来资本和订单成为很多企业发展壮大的核心竞争力。但是到了资本过剩阶段，原来的盈利模式就会受到压制。即在成长型经济体转向成熟型经济体的过

2、程中，最大的特征就是经济总量、需求高增一去不复返，过去举债扩张模式难以延续，稳定成了主旋律。资本市场的定价机制也将从过去的单纯从净利润单一指标，转向更加看重股东回报的自由现金流。在宽货币环境下，利率处于下行通道，债券收益率下行，红利资产得益于较高的股息率，配置价值进一步凸显。煤炭作为稳态高股息（竞争格局稳定、增速低、现金流稳定、高分红）的代表，尤其值得重点配置。价格底部再经考验，疆煤外运拉高成本曲线右侧。价格底部再经考验，疆煤外运拉高成本曲线右侧。若港口煤价跌破前低，根据近月疆煤产量与价格的相关性，我们预计疆煤或会减少 8001000 万吨/月，年化约 1 亿吨左右减量，调节供应端压力，故疆煤

3、将成为煤炭价格底部的重要支撑之一。主产区增产现瓶颈，山西增产幅度尤为关键主产区增产现瓶颈，山西增产幅度尤为关键。山西省煤炭生产政策和压力不断，虽然 4 月山西省政府有指导煤炭企业陆续复产，但从月度环比趋势看，5 月仍未恢复至去年同期水平（环比仅增长 7.2%，月度日均产量环比增 12.3 万吨/日，同比依旧减少 26 万吨/日），叠加考虑到山西省安全生产政策常态化压力、下半年又面临年底冬季生产条件艰苦等挑战，以及山西省全年原煤生产目标 13 亿吨规划，我们认为以上半年产量基数来看，全年 13 亿生产目标的完成任重道远。根据各省两会工作会议 2024 年煤炭生产目标、2023 年各省生产情况以及

4、 2024 年主产省煤炭行业政策，以及非主产区产量下滑的影响，我们预计我们预计 2024 年全国煤炭产量难增，具体幅度取决于山西下半年复产情况。年全国煤炭产量难增，具体幅度取决于山西下半年复产情况。一级市场成交火热，一二级大幅倒挂。一级市场成交火热，一二级大幅倒挂。煤炭作为一种不可再生资源，其稀缺性导致其价值随时间增长，随着环保政策的加强，对煤炭开采的限制增多，煤炭价格中枢也随之上移，叠加主产省财政收入主要依靠煤炭，因此近几年煤炭资源探矿权/采矿权拍卖交易价格明显增长，叠加煤炭单吨产能平均投资额上升，煤炭行业一、二级市场严重倒挂，上市公司估值修复仍未结束。主产省上调资源税，地方财政对煤炭行业依

5、赖愈发明显主产省上调资源税，地方财政对煤炭行业依赖愈发明显。对于煤炭资源依赖较重的省份，资源税是其重要的财政收入来源，2022 年，山西省煤炭税收占比 59.85%，内蒙古煤炭税收占比 46.42%，陕西省煤炭税收占比 36.10%，宁夏省煤炭税收占比 21.01%，新疆煤炭税收占比 10.48%。故通过提高资源税率，可以增加地方政府的财政收入，以支持地方经济的发展和重大战略项目的发展。动力煤：供需双弱下底部再经压力测试，下半年先抑后扬，动力煤：供需双弱下底部再经压力测试，下半年先抑后扬，Q4 价格有望创全年新高价格有望创全年新高。根据上述分析，我们认为动力煤全年整体呈现供需双弱格局，价格底部

6、有成本曲线右侧支撑，同时高度受弱需求、高库存压制。预计下半年煤价主要在8001000 元/吨区间运行，4 月&910 月呈现双底，冬季随着拉尼娜再度来袭，水力发电存在转弱预期，对火电挤压效应下降，同时金九银十也要关注非电需求对价格的催化，因此“迎峰度冬”期间煤价高度有望超越“迎峰度夏”。炼焦煤：炼焦煤：钢材需求是决定焦煤价格的重要因素钢材需求是决定焦煤价格的重要因素。中长期来看，焦煤的核心矛盾在于成材需求，并不在于自身供应和库存（今年需求仍处于周期下行期，黑色产业链环境较差，钢、焦利润始终不高，焦煤投机难度加大，投机贸易受到一定抑制，下游普遍愿意维持原料低库存，因此低库存并不是价格上涨的必要条