1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告|行业深度 有色金属 2024 年 07 月 05 日 有色金属有色金属 优于大市优于大市（维持维持）证券分析师证券分析师 翟堃翟堃 资格编号：s0120523050002 邮箱： 高嘉麒高嘉麒 资格编号：S0120523070003 邮箱： 研究助理研究助理 市场表现市场表现 资料来源：聚源数据，德邦研究所 相关研究相关研究 1.金诚信（603979.SH）：矿服为基，铜 磷 资 源 开 辟 新 增 长 ，2024.6.25 2.有色金属周报：美 5 月零售数据不及预期&前值下修，降息预期有望持续推动贵金属上涨，20

2、24.6.23 3.南山铝业（600219.SH）：上游印尼氧化铝项目持续扩张，下游坚定发力高端铝产品，2024.6.19 4.有色金属周报：美核心 CPI 回落至三年低位，持续看好贵金属投资机会，2024.6.16 5.贵金属：降息预期调整，关注美元相对变化，2024.6.13 黄金：经济定方向，黄金：经济定方向，货币货币定空间，定空间，利率定弹性利率定弹性 Table_Summary 投资要点：投资要点：黄金依然黄金依然有有较强的货币属性较强的货币属性。黄金自古以来就是一种货币，至今仍保有一定的货币属性。主要因为金矿供给具有稳定性，地上黄金存量也缓慢增长。世界黄金协会数据显示，地上黄金存量

3、从 2010 年的 16.82 万吨逐年增加至 2022 年的 20.89 万吨，年均增长率约为 1.82%。此外，黄金需求长期稳定，实际使用需求占比较少。因此相对于资产，黄金更像是一种货币。美国 2023 年 CPI 为 1995 年的 187%，黄金价格则为 1995 年的 537%，一般物价的上涨不足以解释金价的上行。美元M2 的变化与（金价*储量）变化接近，2023 年底美国存量 M2 为 1995 年的 570.9%，（金价*储量）则为 1995 年的 720%，增长幅度接近。黄金的定价可能是非线性的黄金的定价可能是非线性的。世界黄金协会的 GRAM 回归结果相对较为显著，可较好的反

4、应黄金价格的驱动因素。2024年5月GRAM对黄金价格变化的解释最佳，其中经济扩张、风险和不确定性、机会成本-汇率、机会成本-利率、动量对金价变化的贡献分别为 0.69%、-0.70%、0.21%、-0.10%、1.68%。但黄金的收益并非完全可以被线性解释。第一，黄金价格的收益情况并不服从正态分布，2000 年以来至 2024 年 6 月 26 日，黄金日涨跌幅的整体偏度为 2.8301。第二，黄金价格受总产出、货币化程度等影响，其变化或为非线性。第三，黄金价格和利率的关系也并不对称，或存在一定凸性。黄金定价的非线性思考：经济定方向，黄金定价的非线性思考：经济定方向，货币货币定空间，定空间，

5、利率利率定弹性定弹性。将黄金视作一种货币，其价格将主要与三方面因素挂钩：总产出规模、货币化程度、黄金存量。超发的货币对应到黄金存量上将形成黄金的价格，同时伴随经济扩张以及黄金存量的扩张，我们认为可从历史的黄金价格中推算当前的黄金价格。即：金价=（初始金价+货币超发量/初始黄金存量）*总产出增速/黄金存量增速。其中：经济定方向，货币定空间，利率定弹性。非线性的逻辑推导可回答当前多数市场问题非线性的逻辑推导可回答当前多数市场问题。1）美元信用：主要影响全球以美元计价的资产总额，预计 0.5%的美元外储下滑将带来 21.8 美元/盎司的金价上行；2）美国衰退：主要影响美国的总产出情况，进而影响美元总

6、资产，同时影响全球总产出，预计 1%的美国增速下滑带来 8-9 美元/盎司的金价上行；3）地缘政治：主要影响全球总产出，同时影响美元总资产，预计 1%的全球经济增速下滑带来 3-5 美元/盎司的金价上行；4）脱钩利率：正常现象，在 2000 年 2 月至 2024 年 6 月期间，黄金涨跌幅和利率的拟合关系中二次回归的显著性明显高于一次回归，经计算黄金平均的修正久期为 56，平均凸性为 88033，同时伴随 2024 年以来存在美元M2 增速返正、地缘扰动增加等问题，黄金与利率的暂时脱钩完全可被解释，而并非黄金定价系统有变。投资建议：投资建议：全球经济长期向上，美元货币政策转向在即，持续看好黄