房地产行业政策复盘及展望:周期的重演渐进的底线-240705(25页).pdf

编号:167217 PDF  DOC 25页 1.18MB 下载积分:VIP专享
下载报告请您先登录!

房地产行业政策复盘及展望:周期的重演渐进的底线-240705(25页).pdf

1、 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 房地产房地产 证券证券研究报告研究报告 2024 年年 07 月月 05 日日 投资投资评级评级 行业行业评级评级 强于大市(维持评级)上次评级上次评级 强于大市 作者作者 王雯王雯 分析师 SAC 执业证书编号:S1110521120005 鲍荣富鲍荣富 分析师 SAC 执业证书编号:S1110520120003 资料来源:聚源数据 相关报告相关报告 1 房地产-行业研究周报:北京跟进住房信贷优化,多地加速“购房即落户”2024-06-30 2 房地产-行业研究周报:住建部再提收 储 加 速,民 企库

2、存 有望 受 益 2024-06-23 3 房地产-行业研究周报:居民信贷偏弱,降息预期趋强 2024-06-16 行业走势图行业走势图 政策复盘及展望:政策复盘及展望:周期的重演,渐进的底线周期的重演,渐进的底线 策略:重视收储及需求修复双重刺激下,板块困境反转机遇策略:重视收储及需求修复双重刺激下,板块困境反转机遇 需求侧,中央层面信贷政策突破传统边界后,市场等待成交量边际变化以检验政策效力,在此期间博弈行情或有望延续。供给侧,政府收储模式的开启将推动房企的资产修复,融资协调机制或将继续发力,行业供给侧改革或接近尾声,信用修复利好行业信心稳固。伴随 24 下半年高基数效应消退,销售同比降幅

3、有望进一步收窄,发生二次下滑概率或较低。基本面止跌企稳前我们认为需求不稳、政策不止,短期继续看好供需政策双向发力对板块行情的持续驱动。择股层面,建议重点关注:择股层面,建议重点关注:1)未出险优质非国央企:龙湖集团、绿城中国、滨江集团、万科未出险优质非国央企:龙湖集团、绿城中国、滨江集团、万科 A/万科企业等。万科企业等。2)地地方国企方国企&地方城投:建发国际集团、越秀地产、城建发展等。地方城投:建发国际集团、越秀地产、城建发展等。3)龙头央企:招商)龙头央企:招商蛇口、保利发展、中国海外发展等;蛇口、保利发展、中国海外发展等;4)租赁企业:贝壳。)租赁企业:贝壳。以史为鉴,本轮地产“以史为

4、鉴,本轮地产“517”新政有异同?”新政有异同?我们曾在 2022 年 2 月 21 日陌生的压力,熟悉的韵脚报告中回顾了 08、14 年前两轮周期限贷政策均呈现“地方-中央-地方”规律。从第三轮政策放松周期(22年至今)延续了前两轮的政策调整思路:通过继续减轻购房者负担、提振房地产市场需求。我们认为 517 政策超预期之处力度及持续性,供给侧辅以收储等增量工具,优化因周期调整同步产生的冗余库存,利好供需关系稳定及预期改善。资产“挤泡沫”过程中,已有政策调节方式虽或难以做到短期扭转预期,但其累加效应将加速行业“软着陆”进程。我们复盘了前两轮周期限贷政策放松后的地产行情走势,涨幅区间内地产板块均

5、取得一定的超额收益;个股层面,龙头企业在前两轮行情中的表现整体弱于板块整体。“517 新政”发布后截至 5 月 28 日,申万地产板块累计涨跌幅为 3%,相较于沪深300 指数的超额收益为 3%,涨幅居前的个股金地集团、万科 A、龙湖集团,累计涨幅分别为 14%、11%、6%,前期回调较多的个股此轮行情中弹性更大,区别与前两轮周期的逻辑是由供给侧出清延申至修复,建议同时关注非国央的估值弹性。如何衡量本轮地产政策的潜在效力?如何衡量本轮地产政策的潜在效力?我们认为基本面完成筑底需完成以下两个前提要素之一:1)居民收入预期改善;2)房价跌价预期改善。收入预期由宏观经济决定,且为慢变量,短期较难逆转

6、,而此前周期通过限制性政策的松动方式改善跌价预期的效果较为理想。理论上,23 年“831”和 24 年“517”新政为周期底出现提供了必要条件,拐点将建立在政策的累计效应之上,且继续将一线城市视为周期触底反弹的特征指标本次应同样适用。但 23 年以来政策效力较弱,或主要因居民对房产价格预期存在差异,其背后反映的不同阶段需求增长预期及货币流入预期的区别,最终也对政策调控效果造成影响。我们认为,人口负增长、城镇化率增长边际放缓并逐步接近空间上限,是造成需求侧增长预期转弱,是引起房屋资产价格重估的内因。而价格重估过程中,更为接近真实市场价格的二手房对新房形成分流,自然影响了全国新建商品房销售中枢。底

7、线思维下,1)若以 2011-2015 年二手价格中枢作为底线,则目前回落空间仍较大;2)若以租售比与 10 年期国债收益率差值作“锚”,一线城市价格目前距 2%的租售比仍有 20%下跌空间。“收储”能消化多少住宅库存?“收储”能消化多少住宅库存?5 月 17 日,央行宣布设立 3000 亿保障性住房再贷款,支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房。我们认为在长周期需求增长放缓的情况下,通过去库存的方式同步降低供给是尽早实现价格稳定的有效方式,其对基本面影响程度或由规模及推进节奏直接决定。周期经验显示广义库存去化周期在 20 个月以内时市场热度相对良好,按截至 24 年 Q1 末数据计

8、算,主动去库存使去化周期回落至 20 个月以内,则收储面积需达 5.5 亿平左右,所需资金体量约在 2.7 万亿元左右。本次保障性住房再贷款及拉动银行贷款的 5000 亿规模,若按照 5 成折价比例假设,预计可完成收储面积约 1 亿平左右,占广义库存比例约为 5%,对广义去化周期拉动约 1.4 个月。同时,因收储资金本质为债务形式,由地方政府承担,“自主自愿”原则下仍要平衡规模化推行与成本覆盖间的关系,我们认为财政贴息在部分租金回报率较低城市将扮演重要角色。风险风险提示提示:行业销售下行超预期;因城施策力度不及预期;二手房价格下滑幅度超预期。-32%-25%-18%-11%-4%3%10%20

9、23-072023-112024-032024-07房地产沪深300 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.策略:重视收储及需求修复双重刺激下,板块困境反转机遇策略:重视收储及需求修复双重刺激下,板块困境反转机遇.5 2.以史为鉴,本轮地产“以史为鉴,本轮地产“517”新政有异同?”新政有异同?.5 2.1.政策思路:方向延续,力度、持续性超预期.5 2.2.周期对比:“成交价格投资”,探寻地产修复路径.8 2.3.行情复盘:限贷政策宽松后,地产板块行情如何演绎?.9 3.如何衡量本轮地产政策的潜在效力?如何衡量本轮地产政

10、策的潜在效力?.13 3.1.周期经验:信贷调整是拐点出现的必要条件,一线价格对其敏感性强、弹性大 13 3.2.周期差异:价格反映增长预期,预期影响政策效果.15 3.2.1.需求增长预期:人口负增长、城镇化率边际回落,引发资产价格重估.16 3.2.2.货币流入预期:居民终端债务周期见顶,引发资产价格重估.17 3.3.底线视角:二手价格还有多少潜在回落空间?.18 3.4.政策增量:“收储”能消化多少住宅库存?.20 3.4.1.广义库存:本轮周期库存特征与过往有所不同.20 3.4.2.政策推演:推行路径及潜在堵点.21 4.风险提示风险提示.24 图表目录图表目录 图 1:2013-

11、2018 年一二三线城市商品房销售额.8 图 2:首付比例调整回顾.9 图 3:2007-2010 年地产个股、申万房地产板块以及相对沪深 300 的超额收益.10 图 4:2014-2016 年地产个股、申万房地产板块以及相对沪深 300 的超额收益.11 图 5:2008、2014 年首付比例调整后地产板块行情及基本面变化.11 图 6:近期限贷放松之后龙头涨跌幅.12 图 7:城镇居民可支配收入与二手房屋销售价格指数的对比.13 图 8:2008 年-2024 年全国 70 城二手住宅价格指数环比.13 图 9:2008 年-2010 年全国 70 城二手住宅价格指数环比.14 图 10

12、:2014 年-2016 年各能级 70 城二手住宅价格指数环比.15 图 11:2013-2024 年 3 月居民预期未来房价上涨、下降比例.16 图 12:1991-2023 年中国人口出生率、死亡率对比.16 图 13:中国主力购房人口高峰已过.16 图 14:中美日德城市化率对比.17 图 15:2000-2024M3 居民杠杆率.17 图 16:中美日欧居民杠杆率对比.17 图 17:24 年 4 月 70 大中城市二手房价格指数已回落至 18 年水平.18 图 18:2018 年后 10 年期国债收益率与租金回报率同步走低.19 图 19:一线城市租售比和 10 年期国债收益率差接

13、近 2015 年低点.19 图 20:重点城市租金回报率(截至 2023H1).20 图 21:广义库存量及去化周期.21 bUeZaYeUeZaVfVbZ7N8Q9PoMqQpNnRfQqQpQfQrRwO9PmNnNvPmRuMuOpOuN 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 22:结构性货币政策工具情况表(截至 2024 年 3 月末).23 表 1:A 股重点标的估值与盈利预测.5 表 2:H 股重点标的估值与盈利预测.5 表 3:2008 年以来中央首付比例调整一览.5 表 4:第三轮放松周期(2022-至今)政策时间线梳理.6

14、 表 5:收储去库存所需资金测算.21 表 6:中央“收储”政策表态汇总.22 表 7:地方层面“收储”政策落地情况.23 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 核心观点核心观点 以史为鉴,本轮地产“以史为鉴,本轮地产“517”新政有异同?”新政有异同?我们曾在 2022 年 2 月 21 日陌生的压力,熟悉的韵脚报告中回顾了 08、14 年前两轮周期限贷政策均呈现“地方-中央-地方”规律。从第三轮政策放松周期(22 年至今)延续了前两轮的政策调整思路:通过继续减轻购房者负担、提振房地产市场需求。我们认为 517政策超预期之处力度及持续性,供给

15、侧辅以收储等增量工具,优化因周期调整同步产生的冗余库存,利好供需关系稳定及预期改善。资产“挤泡沫”过程中,已有政策调节方式虽或难以做到短期扭转预期,但其累加效应将加速行业“软着陆”进程。我们复盘了前两轮周期限贷政策放松后的地产行情走势,涨幅区间内地产板块均取得一定的超额收益;个股层面,龙头企业在前两轮行情中的表现整体弱于板块整体。“517 新政”发布后截至 5 月 28 日,申万地产板块累计涨跌幅为 3%,相较于沪深 300 指数的超额收益为 3%,涨幅居前的个股金地集团、万科 A、龙湖集团,累计涨幅分别为 14%、11%、6%,前期回调较多的个股此轮行情中弹性更大,区别与前两轮周期的逻辑是由

16、供给侧出清延申至修复,建议同时关注非国央的估值弹性。如何衡量本轮地产政策的潜在效力?如何衡量本轮地产政策的潜在效力?我们认为基本面完成筑底需完成以下两个前提要素之一:1)居民收入预期改善;2)房价跌价预期改善。收入预期由宏观经济决定,且为慢变量,短期较难逆转,而此前周期通过限制性政策的松动方式改善跌价预期的效果较为理想。理论上,23 年“831”和 24 年“517”新政为周期底出现提供了必要条件,拐点将建立在政策的累计效应之上,且继续将一线城市视为周期触底反弹的特征指标本次应同样适用。但 23 年以来政策效力较弱,或主要因居民对房产价格预期存在差异,其背后反映的不同阶段需求增长预期及货币流入

17、预期的区别,最终也对政策调控效果造成影响。我们认为,人口负增长、城镇化率增长边际放缓并逐步接近空间上限,是造成需求侧增长预期转弱,是引起房屋资产价格重估的内因。而价格重估过程中,更为接近真实市场价格的二手房对新房形成分流,自然影响了全国新建商品房销售中枢。底线思维下,1)若以 2011-2015年二手价格中枢作为底线,则目前回落空间仍较大;2)若以租售比与 10 年期国债收益率差值作“锚”,一线城市价格目前距 2%的租售比仍有 20%下跌空间。“收储”能消化多少住宅库存?“收储”能消化多少住宅库存?5 月 17 日,央行宣布设立 3000 亿保障性住房再贷款,支持地方国有企业以合理价格收购已建

18、成未出售商品房。我们认为在长周期需求增长放缓的情况下,通过去库存的方式同步降低供给是尽早实现价格稳定的有效方式,其对基本面影响程度或由规模及推进节奏直接决定。周期经验显示广义库存去化周期在 20 个月以内时市场热度相对良好,按截至 24 年Q1 末数据计算,主动去库存使去化周期回落至 20 个月以内,则收储面积需达 5.5 亿平左右,所需资金体量约在 2.7 万亿元左右。本次保障性住房再贷款及拉动银行贷款的 5000亿规模,若按照 5 成折价比例假设,预计可完成收储面积约 1 亿平左右,占广义库存比例约为 5%,对广义去化周期拉动约 1.4 个月。同时,因收储资金本质为债务形式,由地方政府承担

19、,“自主自愿”原则下仍要平衡规模化推行与成本覆盖间的关系,我们认为财政贴息在部分租金回报率较低城市将扮演重要角色。行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1.策略策略:重视收储及需求修复双重刺激下,板块困境反转重视收储及需求修复双重刺激下,板块困境反转机遇机遇 需求侧,需求侧,中央层面信贷政策突破传统边界后,我们预计各地未来将有更多需求刺激举措落地,同时市场或将等待成交量边际变化以检验政策效力,在此期间博弈行情或有望延续。供给侧,供给侧,政府收储模式的开启将推动房企的资产修复,融资协调机制或将继续发力,行业供给侧改革或接近尾声,信用修复利好行业信

20、心稳固。伴随 24 下半年高基数效应消退,销售同比降幅有望进一步收窄,发生二次下滑概率或较低。基本面止跌企稳前我们认为需求不稳、政策不止,短期继续看好供需政策双向发力对板块行情的持续驱动。择股层面,建议重点关注:择股层面,建议重点关注:1)未出险优质非国央企:龙湖集团、绿城中国、滨江集团、)未出险优质非国央企:龙湖集团、绿城中国、滨江集团、万科万科 A/万科企业等。万科企业等。2)地方国企)地方国企&地方城投:建发国际集团、越秀地产、城建发展等。地方城投:建发国际集团、越秀地产、城建发展等。3)龙头央企:招商蛇口、保利发展、中国海外发展等;龙头央企:招商蛇口、保利发展、中国海外发展等;4)租赁

21、企业:贝壳。)租赁企业:贝壳。表 1:A 股重点标的估值与盈利预测 盈利预测结果为 Wind 一致预期,数据统计时间截止 2024 年 7 月 5 日 资料来源:Wind,天风证券研究所 表 2:H 股重点标的估值与盈利预测 盈利预测结果为 Wind 一致预期,数据统计时间截止 2024 年 7 月 5 日 资料来源:Wind,天风证券研究所 2.以史为鉴,本轮地产“以史为鉴,本轮地产“517”新政有异同?”新政有异同?2.1.政策思路:方向延续,力度、持续性超预期政策思路:方向延续,力度、持续性超预期 央行在 5 月 17 日宣布取消全国层面房贷利率政策下限、下调首付款比例和公积金贷款利率、

22、设立保障性住房再贷款,以刺激地产需求恢复。自 2008 年之后,我国总共经历了 3 次主要的首付比例下调的阶段,分别是 2008 年、2014-2015 年以及近期 2023-2024 年,限贷放松多出现于基本面快速下行阶段,通常首付比例的调整配合利率调整措施,多措并举改善地产下行趋势。表表 3:2008年以来中央首付比例调整一览年以来中央首付比例调整一览 时间时间 首套房最低首付比例首套房最低首付比例 二套房最低首付比例二套房最低首付比例 文件名称文件名称 2008 年 20%未结清首套房贷款的,40%;已结清首套房贷款的,30%2010 年 1 月 20%40%关于促进房地产市场平稳健康发

23、展的通知 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 2010 年 4 月 30%50%关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知 2011 年 30%60%关于进一步做好房地产市场调控工作有关问题的通知(新国八条)2013 年 30%深圳、广州、武汉、厦门、南京、杭州、南昌将二套房首付比例提升 70%关于继续做好房地产市场调控工作的通知 2014 年 30%60%,二套房认定标准由“认房又认贷”改为“认贷不认房”关于进一步做好住房金融服务工作的通知(930 新政)2015 年 30%40%关于个人住房贷款政策有关问题的通知(330 新政)2016 年

24、不限购城市 20%30%关于调整个人住房贷款政策有关问题的通知 2023 年 20%30%关于调整优化差别化住房信贷政策的通知 2024 年 15%25%关于调整个人住房贷款最低首付款比例政策的通知 资料来源:中华人民共和国住房和城乡建设部官网,中国人民银行官网,我的钢铁网公众号等,天风证券研究所 我们曾在 2022 年 2 月 21 日陌生的压力,熟悉的韵脚报告中回顾了 2008、2014 两轮周期限贷政策调整的特征,均呈现“地方均呈现“地方-中央中央-地方”规律地方”规律,即 1)部分城市基本面承压,政策出现边际松动,下调首付比例;2)中央主导顶层设计的放松;3)政策传导,逐渐在更多城市落

25、地。从从第三轮政策放松周期(第三轮政策放松周期(2022 年年-至今)看,整体延续了前两轮的政策调整思路至今)看,整体延续了前两轮的政策调整思路:22 年上半年起,低能级城市首付比例率先松动,范围逐步向更高能级扩大。截至 23年 8 月 31 日中央统一调整首付、利率下限前,多数三四线城市首套首付比例已降至20%,二套降至 30%,仅部分一二线限购城市保留较高首付比例。23 年“831 新政”后,核心一、二线城市跟进调整,首付比例向中央规定的“20&30”下限靠拢。但因对基本面的刺激效果有限,故在 24 年 5 月 17 日中央再次下调首付比例下限至“15&25”,并取消房贷利率下限。据统计,

26、除北京、上海、深圳外,全国其他城市均已明确执行 15%首套房首付比例,并明确取消房贷利率下限,新一轮地产金融政策基本落地。整体来看,整体来看,24 年“年“517 新政”政策思路新政”政策思路连贯,指向继续连贯,指向继续减轻购房者负担减轻购房者负担、提振房地产市场提振房地产市场需求需求,我们认为政策,我们认为政策超预期之处在于超预期之处在于需求端调节的需求端调节的力度(中央层面首套力度(中央层面首套 15%、二套、二套 25%的的首付比例下限首付比例下限和和取消房贷利率下限均创取消房贷利率下限均创下下历史新低)及持续性(距历史新低)及持续性(距 23 年“年“831 新政”间新政”间隔仅隔仅

27、3 个季度)个季度)。同时,供给侧辅以收储等增量工具,优化因周期调整同步产生的冗余库存,利好供需关系稳定及预期改善,并辅助双轨制发展。从长周期视角看,“房住不炒”基本框架下,住房回归居住属性客观需要完成资产“挤泡沫”的过程,也需要政策工具不断“平滑周期”。我们认为,已有政策调节方式虽或难以做到短期扭转预期,但其累加效应将加速行业“软着陆”进程。表表 4:第第三三轮放松周期(轮放松周期(2022-至今至今)政策时间线梳理)政策时间线梳理 区域区域 时间时间 地区地区 文件文件 内容内容 地方 2022年2月 菏泽 四大银行下调了该市个人住房贷款首付款比例,“无房无贷”购房“无房无贷”购房者的首付

28、比从之前最低者的首付比从之前最低 30%30%,降至最低,降至最低 20%20%。2022 年5 月 兰州 兰州市落实强省会战略进一步优化营商环境若干措施(第 1号)首套住房最低首付款比例不低于首套住房最低首付款比例不低于 20%20%,二套住房最低首付款比例,二套住房最低首付款比例不低于不低于 30%30%。2022 年5 月 银川 关于促进银川市房地产业良性循环和健康发展的实施意见 首套房最低首付款比例下调至首套房最低首付款比例下调至 20%20%,二套房最低首付款比例下调,二套房最低首付款比例下调至至 30%30%;对拥有 1 套住房并已结清购房贷款的家庭,执行首套房贷款政策。行业行业报

29、告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 2022 年5 月 西安 关于调整商品住房交易政策有关问题的通知 调整住房公积金贷款首付比例。首次申请住房公积金贷款购买普通住房(144 及以下)的,首付比例不低于首付比例不低于20%20%;第二次申请住房公积金贷款,购买普通住房(144 及以下)的,首付比例不低于首付比例不低于 25%25%。2023 年1 月 东莞 (一)首次购买住房贷款最低首付款比例为首次购买住房贷款最低首付款比例为 20%20%,利率下限LPR-20BP;(二)购买当地首套房贷款最低首付款比例为贷款最低首付款比例为 30%30%,利率下限 L

30、PR-20BP;对拥有一套住房并已结清相应购房贷款的居民家庭,执行首套房贷款政策;执行首套房贷款政策;(三)购房贷款未结清再次贷款购买二套住房,最低首付款比例为 30%。2023 年8 月 太原 将太原市首套住房贷款最低首付比例从太原市首套住房贷款最低首付比例从 30%30%下调至下调至 20%20%;降低首套房公积金贷款利率。2023 年8 月 南昌 促进我市房地产市场平稳健康发展的若干政策措施 居民家庭通过公积金或商业银行贷款购买住房的,首次购房首付首次购房首付比例最低执行比例最低执行 20%20%,二套房首付比例最低执行,二套房首付比例最低执行 30%30%。中央 2023 年8 月 住

31、建部、央行、金融监管总局 关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知 推动落实购买首套房贷款“认房不用认贷”政策措施。推动落实购买首套房贷款“认房不用认贷”政策措施。2023 年8 月 央行、国家金融监督管理总局 关于调整优化差别化住房信贷政策的通知 首套房住房贷款最低首付款比例统一为不低于首套房住房贷款最低首付款比例统一为不低于 20%20%,二套住房商,二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例统一为不低于业性个人住房贷款最低首付款比例统一为不低于 30%30%。首套住房商业性个人住房贷款利率政策下限按现行规定执行,二套住房利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率加 20 个基点。地方

32、 2023 年9 月 广州 首套房最低首付比维持 30%不变;若首套房贷款已结清,二套房首套房贷款已结清,二套房最低首付比降至最低首付比降至 30%30%;若首套房贷款未结清,二套房最低首付比;若首套房贷款未结清,二套房最低首付比降至降至 40%40%。2023 年11 月 深圳 二套住房个人住房贷款最低首付款比例由原来的普通住房原来的普通住房 70%70%、非普通住房非普通住房 80%80%统一调整为统一调整为 40%40%。2023 年12 月 北京 关于调整优化本市普通住房标准和个人住房贷款政策的通知 北京地区首套房最低首付比例下调为首套房最低首付比例下调为 30%30%;二套住房个人住

33、房贷款最低首付款比例下调为城六区城六区 50%50%、非城六区、非城六区 40%40%。房贷年限由目前最长 25 年恢复至 30 年。2023 年12 月 上海 (一)首套住房贷款利率下限调整为相应期限贷款市场报价利率(LPR)减 10 个基点,最低首付款比例调整为不低于最低首付款比例调整为不低于 30%30%;(二)二套住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率(LPR)加 30 个基点,最低首付款比例调整为不低于 50%。在自贸区临港新片区以及嘉定、青浦、松江、奉贤、宝山、金山 6 个行政区二套住房商业性个人住房贷款利率下限调整为相应期限贷款市场报价利率(LPR)加 20 个基点

34、,最低首付款比例调整为不最低首付款比例调整为不低于低于 40%40%。中央 2024 年5 月 关于调整个人住房贷款最低首付款比例政策的通知 首套房最低首付款比例下限调整为首套房最低首付款比例下限调整为 15%15%,二套房最低首付款比例,二套房最低首付款比例下限调整为下限调整为 25%25%。下调公积金贷款利率 0.25 个百分点,调整后的五年以上首套房个人住房公积金贷款利率为 2.85%。地方 2024 年5 月 广州 首套房最低首付款比例调整为首套房最低首付款比例调整为 15%15%;二套房最低首付款比例调整;二套房最低首付款比例调整为不低于为不低于 25%25%。2024 年5 月 上

35、海 关于优化本市房地产市场平稳健康发展政策措施的通知 首套住房最低首付款比例调整为不低于首套住房最低首付款比例调整为不低于 20%20%,二套住房最低首付,二套住房最低首付款比例调整为不低于款比例调整为不低于 35%35%;自贸区临港新片区以及嘉定、青浦、松江、奉贤、宝山、金山 6 个行政区全域继续实行差异化政策,二套住房最低首付款比例调整为不低于二套住房最低首付款比例调整为不低于 30%30%。2024 年5 月 浙江 首套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例调整为不低于15%,二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例调整为不低于25%。2024 年5 月 深圳 首套住房个人住房贷款最低首付

36、款比例由原来的 30%调整为 20%,二套住房个人住房贷款最低首付款比例由原来的 40%调整为 30%。资料来源:各省政府官网,每日经济新闻微信公众号,陕西都市快报微信公众号等,天风证券研究所 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 2.2.周期对比:“成交价格投资”,探寻地产修复路径周期对比:“成交价格投资”,探寻地产修复路径 从传导路径看,从传导路径看,前两轮周期经验为前两轮周期经验为销售数据率先企稳销售数据率先企稳,并伴随,并伴随二手房价格止跌,随后地产二手房价格止跌,随后地产投资数据逐渐改善投资数据逐渐改善。第一轮宽松(第一轮宽松(200

37、8Q3-2010Q2):):2008 年年初,因全球金融危机影响,商品房销售额累计同比快速回落,进入负区间,年中最大累计降幅 19.8%(2008/11);房地产开发投资完成额累计同比自 Q3 开始进入下行通道,从年初高点回落 8.2pct 至低点 22.7%(2008/11)。在需求疲软、开发投资连降的情况下,房贷首付比例调控由收紧转为放松,开启了一轮宽松周期。从政策效果看,从政策效果看,限贷放松后市场热度快速回升。2010 年商品房销售额累计增速最高达 70.2%(2010/2),房地产开发投资累计增速达 38.2%(2010/5)。2010 年 1 月,新国十条发布,旨在针对各地火热的抢

38、房潮、拍地潮予以限制,对热点城市给予窗口指导,限制房企违规使用资金圈地、囤地,提高热点城市买房门槛,地产政策进入收紧阶段。第二轮宽松(第二轮宽松(2014Q3-2016Q4):):经历了 2013 年地产市场的火热之后,2014 年内市场遇冷,商品房销售额累计同比增速再次进入负区间,市场出现房价涨幅回落,销售低迷、库存高启、去化压力较大等现象。在此背景下,地方政府放松相关地产政策限制,6 月呼和浩特成为此轮第一个正式全面放开限购的城市,7 月住建部定调下半年千方百计去库存。9 月 30 日,央行和银监会发布“930新政”,其作为第二轮调控的关键节点,意味着全国地产政策进入全面宽松阶段。从政策效

39、果看,从政策效果看,14 年年“930 新政”后,一线城市销售率先复苏,15 年“330 新政”超预期出台,继续降低商贷二套首付比例至 40%。之后半年内降息 3 次、全面降准 2 次,提供充足流动性。同时,15 年 8 月住建部加速推进棚改货币化安置,协助消化三四线库存。一系列政策“组合拳“刺激下,2015 年商品房销售额累计同比回正,年末增速达 14.4%。2016年 2 月,非限购城市限贷跟进调整,房地产开发投资增速自 15 年末的低点逐渐恢复,16年末增速升至 6.9%,较 15 年同期+5.9pct 图图 1:2013-2018年一二三线城市商品房销售额年一二三线城市商品房销售额 资

40、料来源:Wind,天风证券研究所 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2013-032013-052013-072013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-1140大中城市:一

41、线城市:商品房销售额:单月同比40大中城市:二线城市:商品房销售额:单月同比40大中城市:三线城市:商品房销售额:单月同比 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 第三轮第三轮宽松宽松(2022Q1-2024Q2):):自 21 年下半年起,商品房销售额与开发投资额双双回落,22 年初同比增速开始转入负区间,2022 年商品房销售额同比-26.7%,开发投资-10.0%。23 年 7 月,政治局会议指出“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势,适时调整优化房地产政策,因城施策用好政策工具箱”。23 年 8 月 31 日,央行下调首、二套首

42、付比例下限至 20%、30%,优化“认房不认贷“标准。但“831”政策后,地产投资及销售下滑幅度仍继续扩大,23 年全年开发投资同比-9.6%,商品房销售额同比-6.5%。24 年下滑趋势延续,24M1-4 开发投资仍同比-9.8%,销售额同比-28.3%,行业仍未能走出供需双弱的负向循环。24 年 5 月 17 日,宣布首套住房首付比例下调至 15%、二套房首付比例下调至 25%、公积金贷款利率下调、取消房贷利率下限等举措,旨在继续托底基本面。图图 2:首付比例调整回顾首付比例调整回顾 资料来源:Wind,中国人民银行货币政策司官网,中华人民共和国住房和城乡建设部等,天风证券研究所 2.3.

43、行情复盘:限贷政策宽松后,地产板块行情如何演绎?行情复盘:限贷政策宽松后,地产板块行情如何演绎?“”行情主导,重视困境反转机遇”行情主导,重视困境反转机遇 我们复盘了前两轮地产限贷政策放松之后的地产行情的变化,限贷政策放松后地产板块均我们复盘了前两轮地产限贷政策放松之后的地产行情的变化,限贷政策放松后地产板块均取得一定的超额收益,相比板块来看,龙头企业在前两轮行情中的表现整体弱于板块整体,取得一定的超额收益,相比板块来看,龙头企业在前两轮行情中的表现整体弱于板块整体,保利发展弹性最大,我们建议重视此轮行情中地产板块弹性。保利发展弹性最大,我们建议重视此轮行情中地产板块弹性。第一轮宽松(第一轮宽

44、松(2008 年年 10 月月)复盘 2008 年 10 月份房贷首付比例下调之后地产的行情,2008 年 10 月宣布房贷利率下限降至基准利率 0.7 倍,最低首付款比例下调至 20%,下调个人住房公积金贷款利率等措施后,房地产政策短期行情开启。从板块表现看,从板块表现看,2008 年 9 月底,申万地产板块相较于 2007 年年初的累计涨幅为 1.05%,低于沪深 300 指数涨幅 8.88pct,政策出台后,申万地产板块于 2009 年 7 月 3 日达到超额收益最高点,相较于沪深 300 的超额收益为 76.93%,于 2009 年 7 月 28 日行情累计涨幅达最高点,达 148.9

45、9%,录得相对沪深 300 指数 64.98%的超额正收益。在 2010 年 4 月上调二套房首付比例后,行情逐渐放缓。行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 从龙头个股表现看,从龙头个股表现看,保利发展涨幅跑赢板块总体,录得 268.86%的最高涨幅,金地集团录得 188.79%的最高涨幅,万科、华润置地、中海地产分别录得 128.59%、121.39%、93.04%的最高涨幅,此轮行情中保利发展弹性最大,中海地产表现相对较弱。图图 3:2007-2010年地产个股、申万房地产板块以及相对沪深年地产个股、申万房地产板块以及相对沪深 300的超

46、额收益的超额收益 资料来源:Wind,天风证券研究所 注:以 2006 年底股价为基数,超额收益=申万房地产指数累计涨跌幅-沪深 300 指数累计涨跌幅 第第二二轮宽松(轮宽松(2014 年年 10 月月)复盘 2014-2016 年的地产行情,在 14 年“930 新政”发布之后,地产板块行情启动,但总体涨幅速度较慢。从板块表现看,从板块表现看,根据 2014 年 9 月 30 日收盘数据,申万房地产板块累计涨幅为 22%,相较于沪深 300 指数的超额收益为 17%。15 年“330 新政”前,申万地产指数累计涨幅达 107%,相较于沪深 300 的超额收益为 32%。15 年“330 新

47、政”后,市场情绪达到高潮,3 个月内板块涨幅再创新高,申万地产板块录得 203%的区间最高涨幅,相较于沪深 300 指数的超额收益为 74%。从龙头个股表现看,从龙头个股表现看,15 年“330 新政”前,涨幅居前的仍是保利发展,累计涨幅达 124%,其余龙头个股均跑输板块整体涨幅。15 年“330 新政”后,龙头个股表现整体弱于板块,其中万科、保利发展、金地集团的区间最高涨幅分别为 292.2%、183.3%、155.7%。对比两轮行情,2014 年首付利率下降之后行情的反弹力度以及持续时间明显弱于 2008 年首付比例下调后的行情,我们判断主要与 2015 年股市“去杠杆”有关。-100%

48、0%100%200%300%400%2007-012007-042007-072007-102008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-10超额收益保利发展万科A金地集团中国海外发展华润置地房地产(申万)2008 年 10 月,购房信贷方面大幅宽松。2010年4 月二套房首付比例不得低于 50%行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 图图 4:2014-2016年地产个股、申万房地产板块以及相对沪深年地产个股、申万房地产板块以

49、及相对沪深 300的超额收益的超额收益 资料来源:Wind,天风证券研究所 注:以 2013 年底股价为基数,超额收益=申万房地产指数累计涨跌幅-沪深 300 指数累计涨跌幅 图图 5:2008、2014 年首付比例调整后地产板块行情及基本面变化年首付比例调整后地产板块行情及基本面变化 资料来源:Wind,天风证券研究所 -100%0%100%200%300%2014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-10超额收益招商蛇口保利发展万科A金地集团中国海外发展华润置地龙湖集团房地

50、产(申万)2014年“930新政”2015年“330新政”行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 相较于前两轮的行情,此轮行情尚处于初步发酵阶段相较于前两轮的行情,此轮行情尚处于初步发酵阶段。“517 新政”发布之后,截至 5 月28 日以来的 8 个交易日,申万地产板块累计涨跌幅为 3%,相较于沪深 300 指数的超额收益为 3%,龙头个股中,涨幅居前的各个分别为金地集团、万科 A、龙湖集团,累计涨幅分别为 14%、11%、6%,前期回调较多的个股此轮行情中弹性更大。我们认为,随着一线城市限贷放开刺激需求,核心城市核心资产价格稳定对市场信心影

51、响较大。同时配合地方收储带来库存去化以及周转加快,政策情绪有望进一步发酵。我们认为本次首付比例的调整,意味着需求托底进入限购限贷的核心区,同时带动房企基本面修复,行情持续性有望延续。图图 6:近期限贷放松之后龙头涨跌幅近期限贷放松之后龙头涨跌幅 资料来源:Wind,天风证券研究所 注:截止日期为 2024/5/29 -5%0%5%10%15%20%招商蛇口保利发展万科A金地集团中国海外发展华润置地龙湖集团房地产(申万)沪深3002024年“517”以来累计涨跌幅 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 3.如何衡量本轮地产政策的潜在效力?如何衡

52、量本轮地产政策的潜在效力?当前市场环境下,当前市场环境下,我们认为我们认为基本面完成筑底基本面完成筑底需要完成以下两个需要完成以下两个前提要素前提要素之一之一:1)居民收)居民收入预期改善入预期改善;2)房价跌价预期改善房价跌价预期改善。收入预期由宏观经济决定,且为慢变量,短期较难逆转。收入预期由宏观经济决定,且为慢变量,短期较难逆转。疫情后,自 2022 年起我国人均可支配收入增速下滑至 5%左右中枢水平并保持平稳,疤痕效应下收入与房价增速趋势展现出趋同性,即价格反转需要宏观条件支撑。而此前的 2014 年周期,在居民收入增速中枢同样稳定于 8-10%时,通过限制性政策的松动方式改善跌价预期

53、的效果较为理想。通过限制性政策的松动方式改善跌价预期的效果较为理想。图图 7:城镇居民可支配收入与:城镇居民可支配收入与二手二手房屋销售价格指数的对比房屋销售价格指数的对比 资料来源:Wind,天风证券研究所 3.1.周期经验:信贷调整是拐点出现的必要条件,一线价格对其敏感性强、周期经验:信贷调整是拐点出现的必要条件,一线价格对其敏感性强、弹性大弹性大 2008、2014 年两轮周期,年两轮周期,价格预期的修复和扭转均建立在中央层面住房信贷宽松支持下,价格预期的修复和扭转均建立在中央层面住房信贷宽松支持下,可认为可认为信贷宽松信贷宽松是房价拐点的必要条件之一。是房价拐点的必要条件之一。08、1

54、4 年下行周期,70 城二手价格指数连续环比下滑月数分别为 5、11 个月,在限贷调控放松后均以较快速度实现了价格修复。图图 8:2008年年-2024 年全国年全国 70 城二手住宅价格指数环比城二手住宅价格指数环比 资料来源:Wind,天风证券研究所-10-505101520252003Q12003Q32004Q12004Q32005Q12005Q32006Q12006Q32007Q12007Q32008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q320

55、16Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q1(%)城镇居民人均可支配收入:累计同比房屋销售价格指数:二手住宅:70个大中城市:当月同比:季:平均值2014年“930”-2.0-1.00.01.02.03.04.05.06.02008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-

56、072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01(%)全国一线二线三线08、14 年两轮周期,限贷调整后价格均较快实现修复 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 此前两轮周期的经验特征为:价格对首付比例及房贷利率调整敏感、响应速度快;全此前两轮周期的经验特征为:价格对首付比例及房贷利率调整敏感、响应速度快;全国层面二手价格指数均在首付及利率调整半年左右

57、时间环比回正,并步入新一轮上升通道。国层面二手价格指数均在首付及利率调整半年左右时间环比回正,并步入新一轮上升通道。1)第一轮周期()第一轮周期(2008 年年 10 月月-2010 年年 4 月):月):2008 年受全球金融危机影响,商品房销售下行,二手住宅价格环比快速回落,进入负区间。中央宣布自 2008 年 10 月 27 日起,将商业性个人住房贷款利率的下限扩大为贷款基准利率的 0.7 倍,最低首付款比例调整为20%。全国二手价格增速自 08 年 10 月见底后环比降幅迅速收窄,半年内环比回正,后并不断攀升,直至 2010 年 4 月新国十条发布、政策重新收紧。图图 9:2008年年

58、-2010 年全国年全国 70 城二手住宅价格指数环比城二手住宅价格指数环比 资料来源:Wind,天风证券研究所 2)第二轮周期()第二轮周期(2014 年年 10 月月-2016 年年 12 月):首付比例、房贷利率下调后,半年内价月):首付比例、房贷利率下调后,半年内价格同比回正。格同比回正。2014 年初销售量价走弱,14 年 9 月 30 日,中央宣布对于贷款购买首套普通自住房的家庭,贷款最低首付款比例为 30%,贷款利率下限为贷款基准利率的 0.7 倍。一线二手价格 1 个月内环比迅速回正,全国层面二手价格半年后环比回正。15 年 3 月30 日,中央宣布支持居民家庭改善性住房需求,

59、二套首付比例下限调整为 40%,后全国二手价格环比迅速继续走高。一线城市二手价格修复较快且反弹力度较大一线城市二手价格修复较快且反弹力度较大。2014 年首付比例、利率下调之后,一线城市的二手住宅价格率先于 2014 年 9 月止跌企稳,二线城市的二手住宅价格指数在 2015 年 3月止跌企稳,而三线城市二手住宅价格指数在 2015 年 5 月份止跌,8 月份实现正增长,一线城市二手住宅价格止跌速度较快,且整体下滑幅度较少,反弹力度显著高于其他能级。-1.0-0.50.00.51.01.52.02008-012008-032008-052008-072008-092008-112009-012

60、009-032009-052009-072009-092009-112010-012010-032010-052010-072010-092010-11(%)全国2008 年,二手价格指数环比增速见低后半年内回正 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 图图 10:2014年年-2016年各能级年各能级 70 城二手住宅价格指数环比城二手住宅价格指数环比 资料来源:Wind,天风证券研究所 历史经验历史经验反映,反映,住房信贷等限制性政策宽松是周期拐点住房信贷等限制性政策宽松是周期拐点出现的出现的前提前提。14 年后地产基本面所经历的长时间、大

61、幅度的周期上行,影响深远,或决定了 21 年以来本轮调整的时间之久、深度之深,叠加疫情等因素对周期的扰动及疤痕效应或同样延长了周期触底的时间。理论上,理论上,23 年“年“831”和”和 24 年“年“517”新政为周期底出现提供了必要条件,我们认为,拐”新政为周期底出现提供了必要条件,我们认为,拐点或将建立在政策的累计效应之上,且继续将一线城市视为周期触底反弹的特征指标本次点或将建立在政策的累计效应之上,且继续将一线城市视为周期触底反弹的特征指标本次应同样适用。应同样适用。3.2.周期差异:价格反映增长预期,预期影响政策效果周期差异:价格反映增长预期,预期影响政策效果 由限制性政策放松向由限

62、制性政策放松向基本面基本面稳定的传导链条稳定的传导链条应应是“限购是“限购/限贷放松限贷放松 增量需求入市增量需求入市 稳二手成交量稳二手成交量 稳二手挂牌量稳二手挂牌量 稳二手成交价稳二手成交价 稳新房成交量”。稳新房成交量”。上文已复盘 2008 年、2014 年两轮周期调控均取得较好成效,但 23 年 8 月 31 日,中央将首套、二套首付比例下限调整为 20%、30%,利率下限同步调整,后续各能级城市跟进,此次政策效力一般,成交经历为期 1-2 月脉冲式放量后再度走弱,二手住宅价格及居民房价预期均未得到扭转(参考图 8、图 11)。对比 23 年“831”新政时背景,24 年“517”

63、新政政策效力尚待检验,但基本面趋势、市场及居民收入预期未发生本质变化,即隐含了政策效力可能仍会偏弱的风险。我们认为我们认为,2022 年以来地产政策效果偏弱,年以来地产政策效果偏弱,一定程度说明限制性政策在防止上行周期的一定程度说明限制性政策在防止上行周期的“过热”、通过松“过热”、通过松/紧以应对短周期波动的效果较好,但在长周期的右侧下行周期缺乏扭转紧以应对短周期波动的效果较好,但在长周期的右侧下行周期缺乏扭转预期的能力预期的能力。-2.0-1.00.01.02.03.04.05.06.02014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-07201

64、5-102016-012016-042016-072016-10(%)全国一线二线三线2014年,一线城市价格对住房信贷政策敏感性高、弹性大 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 图图 11:2013-2024 年年 3月居民预期未来房价上涨、下降比例月居民预期未来房价上涨、下降比例 资料来源:Wind,天风证券研究所 23 年以来的年以来的调控路径与调控路径与此前此前 08、14 年并无二致年并无二致,但居民对房产价格预期存在差异,其背但居民对房产价格预期存在差异,其背后反映的不同阶段需求增长后反映的不同阶段需求增长预期(人口、城镇化率)及

65、货币流入预期(居民预期(人口、城镇化率)及货币流入预期(居民、政府政府、企业企业部门债务)部门债务)的区别,最终也对的区别,最终也对政策调控效果政策调控效果造成影响。造成影响。彼时,传导链条通畅的两个关键的背景是 1)长周期量价增量空间具备人口、居民收入预期、城镇化率、居民杠杆率等多维度支撑;2)4 万亿投资计划、棚改 PSL 等货币政策工具及时跟进,提供基础货币供给并定向流入地产产业,实现资产价格的推升。3.2.1.需求增长预期:人口负增长、城镇化率边际回落,引发资产价格重估需求增长预期:人口负增长、城镇化率边际回落,引发资产价格重估 人口:人口:地产长期需求需关注人口增长潜力。自 2000

66、 年后,我国人口出生率与死亡率保持稳定,2008 年,我国出生率为 12.14%,死亡率为 7.06%,当年新增人口 673 万;2014 年出生率为 13.83%,死亡率为 7.12%,当年新增人口 710 万。自 2016 年起,出生率开始快速下滑,尽管于 2016、2021 年分别放开二胎、三胎政策,但自 2022 年之后出生率低于死亡率,人口进入负增长状态,长期需求萎缩。从人口年龄结构来看,从人口年龄结构来看,购房主力的 15-64 岁人口在2015 年达到顶峰后开始回落,购房群体年龄结构的比例减少,隐含需求增长告别高增速阶段。图图 12:1991-2023年年中国人口出生率、死亡率对

67、比中国人口出生率、死亡率对比 图图 13:中国主力购房人口高峰已过:中国主力购房人口高峰已过 资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所 05101520253035402013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-

68、102023-022023-062023-102024-02(%)未来预期房价上涨比例未来预期房价下降比例14年930、15年330首付、利率下调扭转了居民对价格21年基本面见顶回落,房企出险强化下跌预期18年731政治局会议坚决遏制房价过快上涨”扭转上涨预期棚改去库存强化上涨预期23年831首付、利率下调未能扭转居民对价格下跌的预期051015202519911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023中国:出生率中国:死亡率626466687072747602000040000600008000010000

69、0120000199019931996199920022005200820112014201720202023中国:总人口:15-64岁(万人)中国:人口结构:占总人口比例:15-64岁%行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 城镇化率:城镇化率:城镇化率反映中短期因人口迁徙带来的潜在需求增量空间。2000 年后,我国城镇化率稳步提升,2008 年城镇化率为 46.99%,2014 年为 55.75%。2023 年,我国城镇化率已达 66.16%,城镇常住人口比 2022 年末增加 1196 万人,目前我国城市化率水平低于欧美等发达国家,城镇化

70、进程仍空间,将继续带动置业需求。但其增长斜率较过去放缓,同样反映购房高峰阶段已过。我们认为,人口负增长、我们认为,人口负增长、城镇化率增长城镇化率增长边际放缓并逐步接近空间上限边际放缓并逐步接近空间上限,是是造成需求侧增长造成需求侧增长预期转弱预期转弱,是引起房屋资产价格重估的内因。,是引起房屋资产价格重估的内因。图图 14:中美日德城市化率对比中美日德城市化率对比 资料来源:Wind,天风证券研究所 3.2.2.货币流入预期:货币流入预期:居民终端债务周期见顶,引发资产价格重估居民终端债务周期见顶,引发资产价格重估 居民杠杆居民杠杆率:率:2024 年一季度,我国居民部门杠杆率达 64%,这

71、一数据自 2020 年底攀升至62.3%后基本维持在 60%以上的高位,对比 2008、2014 年末看,彼时我国的居民杠杆率为17.9%、36%,杠杆率攀升速度较快,增长空间大。截至 2023 年末,日本的居民杠杆率为 65.7%,美国的杠杆率为 72.9%,欧元区杠杆率为 53.7%。对比海外国家,我国目前居民杠杆率同样已处高位对比海外国家,我国目前居民杠杆率同样已处高位。其。其限杠杆空间限杠杆空间的见顶的见顶制约居民购房能制约居民购房能力力的同时的同时,债务增长预期降低。,债务增长预期降低。图图 15:2000-2024M3居民杠杆率居民杠杆率 图图 16:中美日欧居民杠杆率中美日欧居民

72、杠杆率对比对比 01020304050607080901002000200220042006200820102012201420162018202020222024202620282030%城市化率:中国城市化率:美国城市化率:德国城市化率:日本 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所 居民作为债务链条的终端,居民作为债务链条的终端,其债务空间的周期性见顶,是引起资产价格重估的外因。在衡其债务空间的周期性见顶,是引起资产价格重估的外因。在衡量价格企稳、长周期是否触底时,我们

73、认为杠杆率是否下降将是重要参考,截至目前居民量价格企稳、长周期是否触底时,我们认为杠杆率是否下降将是重要参考,截至目前居民端杠杆率仍未见下行趋势。端杠杆率仍未见下行趋势。而价格重估过程中,房产金融属性的减弱和本身较高的资产价格均导致了部分需求延迟释放,同时更为接近真实市场价格的二手房对新房形成分流,自然影响了全国新建商品房销售中枢,故整体销售中枢的筑底需基于依赖二手房价格的稳定。3.3.底线视角:二手价格还有多少潜在回落空间?底线视角:二手价格还有多少潜在回落空间?1)若以)若以 2011-2015 年二手价格中枢作为底线,则仍回落空间较大年二手价格中枢作为底线,则仍回落空间较大 以以 70

74、个大中城市二手房价格指数作为衡量标准,个大中城市二手房价格指数作为衡量标准,24 年年 4 月,月,70 城二手房价格指数已回城二手房价格指数已回落至接近落至接近 18 年年 6 月的水平月的水平,距 2021 年 6 月高点连续回落时间(除 23 年 Q1)已达 31 个月。在“棚改”前,2011-2015 年二手价格指数中枢较为稳定,若将其视为本轮周期调整的价格底线,则目前距离有 14%的回落空间(以 2005 年 6 月为 70 大中城市二手房价格指数为基数计算),以 21 年 6 月至今的下滑速度,则仍有过半回落时间。图图 17:24年年 4月月 70大中城市二手房价格指数已回落至大中

75、城市二手房价格指数已回落至 18年水平年水平 注:假设 2005 年 6 月为 70 大中城市二手房价格指数基数,=100 0102030405060702000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024中国:居民部门杠杆率%02040608010012020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023(%)中国日本美国欧元区10011012013014015

76、01601701801902002005-072006-032006-112007-072008-032008-112009-072010-032010-112011-072012-032012-112013-072014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-032018-112019-072020-032020-112021-072022-032022-112023-072024-0370城二手房价格指数累计值2011-2015年,二手价格虽有波动但仍维持于稳定中枢 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责

77、申明 19 资料来源:Wind,天风证券研究所 2)若以若以一线城市租售比与一线城市租售比与 10 年期国债收益率差值年期国债收益率差值作为参考,目前作为参考,目前已接近已接近 2015 年低点年低点 我们认为,将国债收益率视为二手价格的“锚”具备合理性:截至 2024 年 4 月,北、上、广、深二手住宅租金回报率分别为 1.43%、1.75%、1.58%、1.61%,一线城市平均二手住宅租金回报率 1.59%,较 10 年期国债利率差-0.72pct,较 2021 年 7月收窄 1.07pct。2024 年以来,受二手价格影响快速下降,两者差已超过两者差已超过 2015 年周期低年周期低点,

78、同样已接近历史级别的低点,或一定程度说明价格距离底部的空间也已相对有限点,同样已接近历史级别的低点,或一定程度说明价格距离底部的空间也已相对有限。图图 18:2018年后年后10 年期国债收益率与租金回报率同步走低年期国债收益率与租金回报率同步走低 注:假设 2005 年 6 月为 70 大中城市二手房价格指数基数,=100 资料来源:Wind,天风证券研究所 图图 19:一线城市租售比和:一线城市租售比和10 年期国债收益率差接近年期国债收益率差接近 2015 年低点年低点 注:假设 2005 年 6 月为 70 大中城市二手房价格指数基数,=100 资料来源:Wind,天风证券研究所 若将

79、若将两者两者差差值值为为 0 视为视为价格底线,则一线城市二手价格下滑时间或仍将超价格底线,则一线城市二手价格下滑时间或仍将超 20 个月个月。若若假设假设 2%的租售比的租售比为价格底线(两者差值为价格底线(两者差值 0.3%),则则一线距离价格底部的下跌空间约有一线距离价格底部的下跌空间约有 20%。0123452008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012

80、018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01(%)一线城市二手住宅租金回报率10年期国债收益率-3.0-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-0120

81、19-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01(%)一线租金收益率和10年期国债利率差辅助线 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 我们认为,一线城市在经济、产业、配套、社会福利等多维度优势下人口流入具备长期支撑,给予其租售比溢价也具备其合理性,主要因分子端租金价格理论由收入水平的固定比例决定,而分母端房价因一线更为旺盛的需求理应具备更高溢价,也一定程度解释了低能级城市租售比更高的原因(资产泡沫程度低),我们更倾向上述观点作为价格底线看待。图图 20:重

82、点城市租金回报率(截至重点城市租金回报率(截至2023H1)资料来源:诸葛找房,天风证券研究所 3.4.政策增量:“政策增量:“收储收储”能消化多少住宅库存?”能消化多少住宅库存?5 月 17 日,国务院政策例行吹风会上,人民银行副行长陶玲表示:“央行将设立 3000 亿亿保障性住房再贷款保障性住房再贷款,鼓励引导金融机构按照市场化、法治化原则,支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房,用作配售型或配租型保障性住房。再贷款利率 1.75%,期限 1 年,可展期 4 次。央行按照贷款本金 60%发放再贷款,可带动银行贷款 5000 亿元。”我们认为,在长周期需求增长在长周期需求增长放缓放

83、缓的情况下,通过去库存的方式同步降低供给是尽早实现的情况下,通过去库存的方式同步降低供给是尽早实现价格稳定的有效方式价格稳定的有效方式,其对基本面影响程度或由规模及推进节奏直接决定。,其对基本面影响程度或由规模及推进节奏直接决定。3.4.1.广义库存:本轮周期库存特征与过往有所不同广义库存:本轮周期库存特征与过往有所不同 从广义库存看,从广义库存看,截至 2024 年 3 月,我国广义住宅库存量为(累计住宅开工-累计住宅销售)20.07 亿平,较 2020 年 8 月的 27.5 亿平已下滑 27%。库存总量受新增供给减少收缩,但需库存总量受新增供给减少收缩,但需求快速回落拖累下,广义去化周期

84、仍持续攀升求快速回落拖累下,广义去化周期仍持续攀升。截至 2024 年 3 月达 27.5 个月,较 2021年 6 月上升 9.1 个月。而对比此前两轮周期看:而对比此前两轮周期看:1)第一轮周期()第一轮周期(2008 年)年),住宅库存、去化周期同步走高。住宅库存、去化周期同步走高。2008年 11 月广义库存量达 11.2 亿平,较 2007 年末上升 24%,广义去化周期 22.5 个月,较 2007年末上升 7.6 个月。但伴随调控政策放松,销售回暖,去化周期快速回落,至 2009 年 12月去化周期即回落至 15 个月左右。2)第二轮第二轮轮周期(轮周期(2014 年)年),住宅

85、库存、去化周期同步走高。住宅库存、去化周期同步走高。2014 年 11 月广义库存量达 28.7 亿平,较 2013 年末增加 2.56 亿平,广义去化周期达 32.6 个月,较 2013 年末上升5.4 个月。伴随调控政策放松,结合 2015 年开始的棚改去库存,至 2017 年末去化周期回落至 20 个月左右。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%银川乌鲁木齐桂林贵阳长沙哈尔滨淄博南宁湛江沈阳大连威海呼和浩特太原成都保定重庆洛阳烟台郑州盐城南昌西安惠州武汉泰州昆明无锡广州天津济南中山北京石家庄泉州佛山珠海常州南京福州温州金华深圳上海杭州青岛苏州三亚

86、宁波东莞厦门租金回报率 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 图图 21:广义库存量及去化周期广义库存量及去化周期 注:广义去化周期计算方法为:广义住宅库存量/移动 12 个月的平均月度销售 资料来源:Wind,天风证券研究所 对照过往周期经验,广义库存去化周期在 20 个月以内时市场热度相对良好。按截至按截至 2024 年一季度末数据计算,若通过供给侧收储主动去库存使去化周期回落至年一季度末数据计算,若通过供给侧收储主动去库存使去化周期回落至 20个月以内,则收储面积需达个月以内,则收储面积需达 5.5 亿平左右,参考目前全国商品住宅销售均

87、价亿平左右,参考目前全国商品住宅销售均价 0.98 万元万元/平,平,并给予并给予 5 成折价比例假设,则收储所需资金体量约在成折价比例假设,则收储所需资金体量约在 2.7 万亿元左右。万亿元左右。本次保障性住房再贷款及拉动银行贷款的本次保障性住房再贷款及拉动银行贷款的 5000 亿规模,若按照亿规模,若按照 5 成折价比例假设,预计成折价比例假设,预计可完成收储面积约可完成收储面积约 1 亿平左右,占广义库存比例约为亿平左右,占广义库存比例约为 5%,对广义去化周期拉动约为,对广义去化周期拉动约为 1.4 个个月。月。表表 5:收储收储去库存所需资金去库存所需资金测算测算 去化周期缩减月数(

88、个)去化周期缩减月数(个)7.53 7.53 去库存面积(万方)54930.76 全国商品住宅销售均价(万元/平米)0.98 去库存金额(万亿)53715.45 折价比例 50%收储金额(亿元)26857.72 资料来源:Wind,天风证券研究所 3.4.2.政策推演政策推演:推行路径及潜在堵点推行路径及潜在堵点 6 月 7 日,国务院总理李强主持召开国常会,指出“继续研究储备新的去库存、稳市场政策措施。对于存量房产、土地的消化、盘活等工作既要解放思想、拓宽思路,又要稳妥把握、扎实推进。”我们认为,我们认为,国常会国常会最新表态或指向:最新表态或指向:短期内更大范围的收储举措有望快速落地,同时

89、各地短期内更大范围的收储举措有望快速落地,同时各地收储政策的制定或具备“灵活性”与“自主性”,我们预计造成已出台收储政策城市模式收储政策的制定或具备“灵活性”与“自主性”,我们预计造成已出台收储政策城市模式差异,其主要影响因素或包括区域库存水平、地方财政情况、租购供需关系等。差异,其主要影响因素或包括区域库存水平、地方财政情况、租购供需关系等。05101520253035051015202530352008-022008-072008-122009-062009-112010-052010-102011-042011-092012-032012-082013-022013-072013-122

90、014-062014-112015-052015-102016-042016-092017-032017-082018-022018-072018-122019-062019-112020-052020-102021-042021-092022-032022-082023-022023-072023-12(月月)(亿平亿平)广义住宅库存量广义去化周期 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22 表表 6:中央“收储”政策表态汇总中央“收储”政策表态汇总 时间时间 政策文件政策文件 内容内容 4 月 30 日 中共中央政治局会议 会议强调,要持续防范

91、化解重点领域风险。继续坚持因城施策,压实地方政府、房地产企业、金融机构各方责任,切实做好保交房工作,保障购房人合法权益。要结合房地产市场供求关系的新变化、人民群众对优质住房的新期待,统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施,抓紧构建房地产发展新模式,促进房地产高质量发展。要深入实施地方政府债务风险化解方案,确保债务高风险省份和市县既真正压降债务、又能稳定发展。要持续推动中小金融机构改革化险,多措并举促进资本市场健康发展。5 月 10 日 央行发布2024年第一季度中国货币政策执行报告 因城施策精准实施差别化住房信贷政策,更好支持刚性和改善性住房需求,一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资

92、需求,统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施,促进房地产市场平稳健康发展。强化保障性住房、城中村改造、“平急两用”公共基础设施建设资金保障,推动加快构建房地产发展新模式。5 月 17 日 全国切实做好保交房工作视频会议 当前,要着力分类推进在建已售难交付商品房项目处置,全力支持应续建项目融资和竣工交付,保障购房人合法权益。相关地方政府应从实际出发,酌情以收回、收购等方式妥善处置已出让的闲置存量住宅用地,以帮助资金困难房企解困。商品房库存较多城市,政府可以需定购,酌情以合理价格收购部分商品房用作保障性住房。要继续做好房地产企业债务风险防范处置,扎实推进保障性住房建设、城中村改造和“平急两用

93、”公共基础设施建设“三大工程”。5 月 17 日 国务院政策例行吹风会 推动消化存量商品住房。城市政府坚持以需定购,可以组织地方国有企业以合理价格收购一部分存量商品住房,用作保障性住房。妥善处置盘活存量土地,目前尚未开发或已开工未竣工的存量土地,通过政府收回收购、市场流通转让、企业继续开发等方式,妥善处置盘活,推动房地产企业缓解困难和压降债务,促进土地资源高效利用。5 月 17 日 国务院政策例行吹风会 央行将设立 3000 亿保障性住房再贷款,鼓励引导金融机构按照市场化、法治化原则,支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房,用作配售型或配租型保障性住房。再贷款利率 1.75%,期限

94、1 年,可展期 4 次。央行按照贷款本金60%发放再贷款,可带动银行贷款 5000 亿元。5 月 17 日 国务院政策例行吹风会 金融监管总局指导商业银行积极与城市协调机制对接,要求这些银行建立总行、省分行、二级分支行以及经办行四级联动的快速响应机制,形成从总行到省里、到地市、到经办行的四级联动快速响应机制,采用“评审合一”等模式最大程度缩短业务办理时限。自今年 1 月份,金融监管总局和住房城乡建设部一起发布 关于建立城市房地产融资协调机制的通知以来,截至到 5 月 16 日,商业银行已按内部审批流程审批通过了“白名单”项目贷款金额 9350 亿元。近期将发布关于进一步发挥城市房地产融资协调机

95、制作用满足房地产项目合理融资需求的通知,建立健全城市房地产融资协调机制。城市协调机制组织甄别审查,符合条件与标准的纳入“白名单”,不符合条件与标准的要实施整改,推动问题解决,形成闭环管理机制。另外,城市协调机制要负责优化预售资金监管流程,合理确认预售监管资金的额度。同时,要压实房地产企业和房地产项目公司的责任。6 月 07 日 国务院常务会议 房地产业发展关系人民群众切身利益,关系经济运行和金融稳定大局。要充分认识房地产市场供求关系的新变化,顺应人民群众对优质住房的新期待,着力推动已出台政策措施落地见效,继续研究储备新的去库存、稳市场政策措施。对于存量房产、土地的消化、盘活等工作既要解放思想、

96、拓宽思路,又要稳妥把握、扎实推进。要加快构建房地产发展新模式,完善“市场+保障”住房供应体系,改革相关基础性制度,促进房地产市场平稳健康发展。6 月 12 日 保障性住房再贷款工作推进会 设立保障性住房再贷款,鼓励引导金融机构按照市场化、法治化原则,支持地方国有企业以合理价格收购已建成存量商品房用作保障性住房配售或租赁,是金融部门落实中共中央政治局关于统筹消化存量房产和优化增量住房、推动构建房地产新发展模式的重要举措,有利于通过市场化方式加快推动存量商品房去库存,加大保障性住房供给,助力保交房及“白名单”机制。会议强调,按照“政府指导、市场化运作”的思路,借鉴前期试点经验,着力推动保障性住房再

97、贷款政策落地见效,加快推动存量商品房去库存。资料来源:财联社,天风证券研究所 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 23 自 517 国务院政策例行吹风会后,有杭州、昆明、重庆、广州等地出台了响应存量收储政策:1)从能级看,)从能级看,优先落地收储政策城市以二线为主。2)从规模看,)从规模看,以杭州临安、广州增城为例,建面规模在 1-2 万平。3)从征收对象看,)从征收对象看,包括现房、限定期限交付的期房、取得预售证期房等。4)从收购价格看,)从收购价格看,广州增城采用成本法计算收购价格,原则上为“土地成本+建安成本”。杭州临安以不超过周边房源的评

98、估价作为收购最高限价;重庆收购价格采用收益法,由基础价和市场价的加权平均值测算。表表 7:地方层面“收储”政策落地情况地方层面“收储”政策落地情况 时间时间 城市城市/区域区域 基本要求基本要求 收购规模收购规模 收购价格收购价格 收购房源收购房源 5 月 11 日 重庆 1位于重庆市中心城区(渝中区、江北区、南岸区、九龙坡区、沙坪坝区、大渡口区、北碚区、渝北区、巴南区行政所辖范围,含重庆市两江新区与重庆市高新技术产业开发区范围)轨道交通站点和商业商务区、产业园区、校区、医院院区周边一公里内;2整幢、整单元商品房,单套建筑面积不超过 90 平方米为主;3房源权属清晰且可交易,能满足金融机构发放

99、贷款的要求;4 房源在签订正式批量收购协议前没有与房源直接相关的法律纠纷;5房源须为现售商品房,并已取得商品房竣工联合验收意见书和房屋实测面积报告;6 房源产权单位需在签订正式批量收购协议前配合落实物业管理事宜。-采用收益法,由测算基础价和市场价的加权平均值(分别为60%和40%)两部分构成 现房 5 月 14 日 杭州 房源位于杭州市临安区范围内,整幢楼作为基本收购单位,且单套建筑面积不超过 70 平方米。同时,房源需搭配一定比例的车位,房源待售车位数量满足配比条件,即 60 平方米(含)以下的每套按 0.6 个车位比例配置,60 平方米以上的每套按 1.0 个车位比例配置。本次收购房源面积

100、原则不超过 10000平方米 不超过周围房源评估价作为最高限价 现房或一年内具备交付条件的期房 5 月 27 日 昆明 房源征集范围为昆明市五华区、盘龙区、官渡区、西山区、呈贡区行政区域内。征集的房源条件为:1.房源所属项目已取得竣工验收备案证明;2.房源为单套建筑面积 120 平方米及以下的商品住房;3.房源权属清晰且可交易;4.房源所属项目周边交通便利、配套设施完善,满足一定车位配比;5.优先选取整栋或整单元未售、可实现封闭管理的楼栋或整院。-现房 6 月 4 日 广州 所征集房源需在增城区新塘镇范围内,并已取得预售许可证、满足签约条件和项目安置需求量即:总建筑面积20700平方米,户型面

101、积段必须能组合出72 个 280 平方米和 2 个270 平方米安置指标。户型面积段包括 70 平方米、90 平方米、120 平方米、140 平方米和 280 平方米,可采用多种方式组合。项目安置需求量的总建面不低于 2.07万平方米 评估方法为成本法,原则上为“土地成本+建安成本”取得预售许可证 资料来源:新浪财经,天风证券研究所 目前目前收储后收储后,我们认为,我们认为 1)用于配售型保障房建设)用于配售型保障房建设,配售型保障房较低售价一定程度决定收购价难以过高。2)用于配用于配租租型保障房建设型保障房建设需要租售比能够覆盖贷款成本,对于资产质量提出要求。针对实施优先级路径,针对实施优先

102、级路径,我们认为或是“城投库存(缓解地方财政压力)烂尾库存(保交楼)出险房企库存(改善债务问题)其他房企(整体性去库存)”。根据中国人民银行货币政策司司长邹澜表示“房地产企业出售所得资金先依法偿还本项目债务,仍有结余的,可用于归还集团从本市其他未建成项目抽调的预售资金,或用于建设在本市的未完工项目”。说明收储款项首先需用于保交付,1)若收购价过低,)若收购价过低,除交付外无法给予开发商有效资金补充,造成债权人利益损失,存在推进和谈判难度加大的可能。2)若收购价过高甚至超出市场价,若收购价过高甚至超出市场价,或资产质量较差,租售比难以覆盖贷款成本,因保障房再贷款仍以债务形式由地方政府承担,“自主

103、自愿”原则下,存在推行进度不及预期的可能。我们认为,我们认为,此前此前 1000 亿的租赁贷款计划亿的租赁贷款计划进展较慢或同样受以上因素进展较慢或同样受以上因素影响影响。图图 22:结构性货币政策工具情况表(截至结构性货币政策工具情况表(截至 2024年年 3月末)月末)行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 24 资料来源:中国人民银行,天风证券研究所 4.风险提示风险提示 1)行业销售下行超预期行业销售下行超预期:销售下滑超预期将导致开发投资、新开工、拿地、施工等指标恶化,影响企业现金流和项目进度,加剧市场下行压力。2)因城施策力度不及预期因城

104、施策力度不及预期:地方调控政策力度若不及预期,可能加剧市场供需矛盾,导致某些区域市场过热或过冷,投资信心受挫。3)二手房价格下滑幅度超预期)二手房价格下滑幅度超预期:二手房价格下跌超预期表明市场需求疲软,可能影响市场预期,导致购房者观望情绪增加,抑制一手房销售。行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 25 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体

105、投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附属机构(以下统称“天风证券”)。未经天风证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的,仅供我们的客户使用,天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出

106、价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、

107、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下,天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此,投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参

108、考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内,相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内,相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区德胜国际中心B座 11 层 邮编:100088 邮箱: 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编:570102 电话:(0898)-65365390 邮箱: 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编:200086 电话:(8621)-65055515 传真:(8621)-61069806 邮箱: 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编:518000 电话:(86755)-23915663 传真:(86755)-82571995 邮箱:

友情提示

1、下载报告失败解决办法
2、PDF文件下载后,可能会被浏览器默认打开,此种情况可以点击浏览器菜单,保存网页到桌面,就可以正常下载了。
3、本站不支持迅雷下载,请使用电脑自带的IE浏览器,或者360浏览器、谷歌浏览器下载即可。
4、本站报告下载后的文档和图纸-无水印,预览文档经过压缩,下载后原文更清晰。

本文(房地产行业政策复盘及展望:周期的重演渐进的底线-240705(25页).pdf)为本站 (一生何求) 主动上传,三个皮匠报告文库仅提供信息存储空间,仅对用户上传内容的表现方式做保护处理,对上载内容本身不做任何修改或编辑。 若此文所含内容侵犯了您的版权或隐私,请立即通知三个皮匠报告文库(点击联系客服),我们立即给予删除!

温馨提示:如果因为网速或其他原因下载失败请重新下载,重复下载不扣分。
客服
商务合作
小程序
服务号
会员动态
会员动态 会员动态:

wei**n_... 升级为标准VIP 186**45... 升级为高级VIP

德** 升级为至尊VIP wei**n_... 升级为至尊VIP

159**83... 升级为标准VIP wei**n_... 升级为高级VIP

wei**n_... 升级为高级VIP wei**n_... 升级为至尊VIP

微**... 升级为标准VIP wei**n_... 升级为标准VIP

wei**n_... 升级为标准VIP wei**n_... 升级为标准VIP

wei**n_... 升级为标准VIP wei**n_... 升级为高级VIP

sha**61... 升级为至尊VIP 139**14... 升级为高级VIP

wei**n_... 升级为至尊VIP 李航 升级为高级VIP

wei**n_... 升级为至尊VIP 159**56... 升级为高级VIP

奔**... 升级为至尊VIP 186**01... 升级为标准VIP

177**38... 升级为标准VIP 139**35... 升级为至尊VIP

139**35... 升级为高级VIP wei**n_... 升级为高级VIP

wei**n_... 升级为标准VIP 187**91... 升级为至尊VIP

wei**n_... 升级为标准VIP wei**n_... 升级为标准VIP

wei**n_... 升级为高级VIP wei**n_... 升级为高级VIP

wei**n_... 升级为标准VIP 186**13... 升级为标准VIP

175**27... 升级为至尊VIP wei**n_... 升级为至尊VIP

wei**n_... 升级为至尊VIP wei**n_... 升级为高级VIP

wei**n_... 升级为至尊VIP wei**n_... 升级为至尊VIP

wei**n_... 升级为至尊VIP wei**n_... 升级为高级VIP

wei**n_... 升级为至尊VIP wei**n_... 升级为标准VIP

wei**n_... 升级为标准VIP 市**... 升级为标准VIP

139**70... 升级为至尊VIP wei**n_... 升级为至尊VIP

f**g 升级为标准VIP 152**83... 升级为高级VIP

wei**n_... 升级为标准VIP 135**83... 升级为至尊VIP

187**42... 升级为标准VIP yog**ad... 升级为标准VIP

熙孑 升级为高级VIP 186**32... 升级为高级VIP

138**68... 升级为标准VIP 冰** 升级为至尊VIP

wei**n_... 升级为至尊VIP wei**n_... 升级为标准VIP

135**89... 升级为至尊VIP 138**89... 升级为至尊VIP

176**46... 升级为至尊VIP wei**n_... 升级为至尊VIP

wei**n_... 升级为标准VIP wei**n_... 升级为至尊VIP

wei**n_... 升级为至尊VIP wei**n_... 升级为标准VIP

Dan**l.... 升级为至尊VIP 神**... 升级为至尊VIP

wei**n_... 升级为标准VIP 180**50... 升级为至尊VIP

wei**n_... 升级为至尊VIP wei**n_... 升级为至尊VIP

wei**n_... 升级为至尊VIP wei**n_... 升级为至尊VIP

wei**n_... 升级为至尊VIP 137**00... 升级为标准VIP

wei**n_... 升级为高级VIP 139**03... 升级为至尊VIP

137**11... 升级为至尊VIP wei**n_... 升级为高级VIP

wei**n_... 升级为至尊VIP wei**n_... 升级为高级VIP

lin**on 升级为高级VIP wei**n_... 升级为至尊VIP

wei**n_... 升级为至尊VIP wei**n_... 升级为高级VIP

wei**n_... 升级为高级VIP 升级为标准VIP

wuw**89... 升级为高级VIP 升级为高级VIP

wei**n_... 升级为至尊VIP wei**n_... 升级为高级VIP

wei**n_... 升级为至尊VIP 186**69... 升级为高级VIP

n** 升级为至尊VIP wei**n_... 升级为至尊VIP

ech**ta... 升级为高级VIP wei**n_... 升级为至尊VIP