1、传媒传媒/数字媒体数字媒体 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/33 哔哩哔哩哔哩哔哩-SW（09626.HK）2024年 07月 04日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次）日期 2024/7/4 当前股价(港元)125.50 一年最高最低(港元)151.30/67.800 总市值(亿港元)528.68 流通市值(亿港元)518.31 总股本(亿股)4.21 流通港股(亿股)4.13 近 3个月换手率(%)71.1 股价走势图股价走势图 数据来源：聚源 游戏游戏、会员会员、广告、广告、IP 变现变现全面全面发力发力，商业化商业化提速提速 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告

2、方光照（分析师）方光照（分析师）田鹏（分析师）田鹏（分析师） 证书编号：S0790520030004 证书编号：S0790523090001 年轻人的乐园，年轻人的乐园，商业化全面提速，商业化全面提速，首次覆盖给予“买入”评级首次覆盖给予“买入”评级 哔哩哔哩以 ACG 垂直视频网站起家，打造 Z+世代乐园，并逐步突破次元壁向多元化文化社区转型。我们看好公司持续以优质内容吸引用户，以社区氛围留住用户，通过游戏、增值服务（会员）、广告、IP 变现等全面发力变现，随着核心用户 Z+世代群体年龄增长、收入提升及追求情绪价值的精神消费兴起，具备较大的变现潜力，商业化或加速，空间可期。我们预测公司 20

3、24-2026 年归母净利润分别为-13.79/0.29/7.43 亿元，对应当前股本的 EPS 分别为-3.3/0.1/1.8元，当前股价对应 2026年 PE为 66.2 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。立足之道：立足之道：以以优质优质内容吸引用户，以社区内容吸引用户，以社区氛围氛围留住留住用户用户 PUGV为哔哩哔哩内容生态的核心，2024Q1 PUGV和 Story Mode 贡献了平台超95%的视频播放量。伴随着 Z+世代用户需求变化，平台内容不断拓展，从最初的动画、音乐、游戏、娱乐四区逐渐扩展至 30 余个大分区，涵盖 Z+世代生活的方方面面，同时也吸引了其他年龄段和下沉市场用户，

4、不断扩大用户覆盖范围。平台建立“UP 主-用户”良性循环，通过圈层社交、弹幕机制等打造年轻文化社区，提升用户粘性。我们认为哔哩哔哩的 UP 主和用户增长存在双边网络效应，能够为社区构建带来正外部性，帮助平台筑牢竞争壁垒。流量仍处于增长期，流量仍处于增长期，游戏崛起，游戏崛起，会员、广告、会员、广告、IP 变现发力，变现发力，商业化商业化空间可期空间可期 未来 25-35 岁用户或仍为哔哩哔哩核心用户群体，同时随着多元化内容拓展，平台有望持续吸取更多较高龄和较低龄用户，多端多场景拓展也有助于提升平台渗透率。Story Mode 快速发展，平台从中视频走向全时长覆盖，或继续抢占用户时间，打开流量变

5、现空间。公司在 Z+世代中根基稳固，随着核心用户年龄增长、消费能力提升，3-5 年后或进入商业化变现“黄金期”。游戏方面，公司发行的三国：谋定天下表现亮眼，6 月 13 日上线后保持在 iOS 畅销榜前 5名，有望贡献可观业绩增量，新品类拓展或进一步打开成长空间；广告方面，随平台资源打通，基础设施不断完善，整合营销或带来单用户广告价值提升，驱动广告业务持续增长；增值服务（会员）方面，随 OGV 内容不断丰富及直播内容泛化，付费率与 ARPU 值或进一步提升，IP 变现或持续拓展增量空间。风险提示：风险提示：用户增长不及预期；游戏收入不及预期；广告收入不及预期等。财务摘要和估值指标财务摘要和估值

6、指标 指标指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元)21,899 22,528 26,813 30,474 34,227 YOY(%)13.0 2.9 19.0 13.7 12.3 净利润(百万元)-7,497-4,822-1,379 29 743 YOY(%)10.4-35.7-71.4-102.1 2473.0 毛利率(%)17.6 24.2 27.9 29.4 31.1 净利率(%)-34.2-21.4-5.1 0.1 2.2 ROE(%)-49.2-33.5-10.6 0.2 5.4 EPS(摊薄/元)-17.8 -11.4 -3.3 0.1