【公司研究】比音勒芬-投资价值分析报告：优质赛道细分龙头增长强劲优势显著-20200804[52页].pdf

1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 优质赛道优质赛道细分龙头，细分龙头，增长强劲优势显著增长强劲优势显著 比音勒芬（002832）投资价值分析报告2020.8.4 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 冯重光冯重光 首席纺织分析师 S1010519040006 郑一鸣郑一鸣 纺织分析师 S1010519120002 公司为公司为 A 股运动休闲服饰龙头，定位细分消费人群，用户粘性高、消费力强，股运动休闲服饰龙头，定位细分消费人群，用户粘性高、消费力强， 短期业绩确定性高且估值偏低，长期主品牌仍有短期业绩确定性高且估值偏低，长期主品牌仍有约约一倍开店空间，一倍开店空间，线上线

2、上新渠道新渠道 布局以及新品牌布局以及新品牌威尼斯威尼斯狂欢节狂欢节也也有望逐渐有望逐渐释放增量释放增量， 业绩增长可期。， 业绩增长可期。 综合来看，综合来看， 我们预测我们预测 2020-2022 年年 EPS 为为 0.89/1.05/1.28 元，现价对应元，现价对应 2020-22 年年 PE 分别为分别为 17/15/12 倍倍。结合。结合 DCF 估值法与相对估值法，我们给予公司目标价估值法与相对估值法，我们给予公司目标价 25 元，对应市值为元，对应市值为 131 亿元，首次覆盖给予“买入”评级。亿元，首次覆盖给予“买入”评级。 比音勒芬为比音勒芬为 A 股运动股运动休闲服饰龙

3、头。休闲服饰龙头。比音勒芬成立于 2003 年，一直专注于以 高尔夫服饰为核心的高端运动休闲服饰的研发设计与品牌运营。2016 年于深交 所成功上市， 2017-2019 年获得高尔夫服饰市占率第一。 公司旗下有比音勒芬和 CARNAVAL DE VENSE（威尼斯狂欢节）两大品牌，分别定位高端运动休闲服 饰以及度假旅游服饰。公司 2019 年收入达 18.3 亿元/+23.7%，4 年 CAGR 达 29.4%。 2019 年公司毛利率为 67.8%， 净利润达 4.07 亿元/+39.1%， 4 年 CAGR 高达 45.2%。 核心优势：核心优势：比音勒芬深度满足大众富裕阶层男性群体的着

4、装需求比音勒芬深度满足大众富裕阶层男性群体的着装需求。1）产品：）产品：公 司精准把握核心群体（年收入 40-100 万元的男性，职业主要为中小企业主、大 企业中层）对服饰舒适度、时尚度、合身程度、耐穿和易于打理的需求，为其提 供了穿着舒适、有档次、有设计感、版型合适、高品质、免熨烫、不变形、满足 日常通勤的服饰产品。公司凭借在高尔夫服饰领域长期积累的研发经验及国际 化的设计团队保证持续稳定的高品质产品输出。2）供应链：）供应链：与伊藤忠、戈尔公 司等国际一流面料供应商保持良好的合作关系，为产品提高优质面料资源。3） 营销：营销： 通过高尔夫领域垂直营销以及明星代言提高品牌知名度及品牌调性。

5、注重 会员管理及互动， 导购通过微信为会员及时提供更新和反馈。 19年会员贡献60% 的收入；4）零售：）零售：截至 2019 年底门店数为 894 家，其中直营店 441 家，加盟 店 453 家，渠道布局广泛。通过商场店、球会店、机场店、奥莱店等多类型店铺 实现对核心消费者的全面触达。 门店把握核心商圈优质位置， 与众多知名百货合 作稳定。 市场关心的问题市场关心的问题。1）主品牌门店：主品牌门店：主品牌门店总开店空间约 1500-2000 家，目 前仍有约近一倍的开店空间 。 未来三年计划对 200 家比音勒芬门店进行门店升 级改造，持续提升单店盈利能力。2）线上：线上：公司开设的天猫旗

6、舰店及微信小程 序商城销售情况良好，并通过入股、合作及收购加速布局新零售，同时积极推动 明星直播带货，加强私域流量变现。3）库存：库存：目前存货高企主要是公司近年来 处于扩张阶段备货较多以及公司对过季商品的处理政策。公司 94%的库存均为 两年内适销期商品，折扣商品依旧有较高的毛利率（40%+)，销售情况良好。我 们预计 2020 年或将计提 3700-5300 万存货跌价，对利润影响有限。4）消费群消费群 体：体：综合考虑收入、资产、年龄，我们认为比音勒芬的核心消费人群约有 1000 万人。5）新品牌：新品牌：威尼斯狂欢节仍处早期，但具备一定的成功基础（高增长的 消费群体及蓝海市场、稳固的高