1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 医药生物 2024 年 06 月 28 日 大参林(603233)深耕华南，放眼全国，优质头部连锁药店持续发展报告原因：首次覆盖 买入（首次评级）投资要点：深耕华南+扩张外省，三重扩张模式共同发力。公司成立以来华南为公司核心市场，并同步加强华南以外地区开拓。截至 2024 年 Q1，公司门店数量达到 14,915 家（含加盟店4,610 家），门店覆盖了华南、华中、华东等主要区域的 20 个省份，其中华南地区门店占比 62.55%，华南以外地区门店占比从 2019 年的 19.79%提升至 2024Q1 年的 37.45%。战略层面，以华南地区为大本

2、营，放眼全国扩张外延，并以自建+并购+加盟三架马车共同发力，全国扩张步伐加速。做大更要做优，兼顾盈利能力和经营效率。在快速扩张过程中，公司不仅保持了规模的优越性，更兼顾了盈利能力和经营效率，主要体现在三大方面：（1）零售毛利率基本稳定，守住盈利能力优势。（2）公司的差异化品类体系建设，特色中参药材业务也逐步推广全国，对冲处方药占比提升带来的毛利率压力。（3）经营效率优化，促进费用率控制：提升人效和租效比，逐年降低销售费用率，公司销售费用率从 2019 年的 26.02%下降至 2023 年的22.92%，费用率控制效果优异。门诊统筹+处方外流，行业增量空间值得期待。行业层面，连锁率和行业集中度

3、提升仍然是主旋律。药店连锁率由 2018 年的 52.15%提升至 2023 年的 57.76%，TOP10 连锁药店市占率由 2018 年的 20.64%提升至 2023 年的 34.11%，但与发达国家比仍具有较大提升空间。处方外流政策方面，一系列政策直接或间接对药品零售行业产生了深远影响，取消药品加成、医保谈判药品“双通道”、电子处方流转以及门诊共济等多项关键举措使得医药分离和处方外流的趋势持续推进，促使医院销售的处方药能够更多地流向院外市场，并由零售药店作为承接的重要主体。2023 年 2 月国家医保局发布的国家医疗保障局办公室关于进一步做好定点零售药店纳入门诊统筹管理的通知将进一步加

4、速处方外流。通知明确了要将符合条件的定点零售药店纳入门诊统筹管理，这使得获得门诊统筹资格的药店新增了医保统筹资金的支付方，从而可以承接更多院外处方。盈利预测和估值：我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 293.89 亿、350.94 亿、414.95 亿，同比增长分别为 19.80%、19.41%、18.24%；归母净利润分别为 14.69 亿、17.59 亿、20.89 亿元，同比增长分别为 25.9%、19.8%、18.8%。采用市值加权的平均PE 估值法对公司进行估值，可比公司 2024 年市值加权平均 PE 为 15 倍，给予公司 2024年可比公司市值加权平均 PE 估

5、值，则目标市值为 220 亿元，相较 6 月 27 日最新市值有31.01%的上涨空间，给予公司“买入”评级。风险提示：1、处方外流进度不及预期；2、省外市场扩张速度不及预期；3、新开门店盈利不及预期；4、中参产品盈利能力下滑；5、上市公司涉及诉讼风险及监管风险。市场数据：2024 年 06 月 27 日 收盘价（元）14.72 一年内最高/最低（元）30.22/14.51 市净率 2.4 息率（分红/股价）2.11 流通 A 股市值（百万元）16,764 上证指数/深证成指 2,945.85/8,849.70 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2024 年 03 月 31 日

6、每股净资产（元）6.24 资产负债率%66.66 总股本/流通 A 股（百万）1,139/1,139 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究-证券分析师 余玉君 A0230522080005 研究支持 余玉君 A0230522080005 联系人 余玉君(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2023 2024Q1 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元）24,531 6,752 29,389 35,094 41,495 同比增长率（%）15.5 13.5 19.8 19.4 18.2 归母净利润（百万元）1,166 398 1,469