1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 宏观研究宏观研究 宏观专题宏观专题 2024 年年 06 月月 25 日日 【宏观专题】日本低利率之下的投资“出路”日本低利率之下的投资“出路”核心结论：核心结论：日本自日本自 90 年代起逐渐进入低利率时代；年代起逐渐进入低利率时代；2016 年正式进入负利率时年正式进入负利率时代；这带来了非银金融机构资产配置回报代；这带来了非银金融机构资产配置回报率降低率降低的压力，应对这一变局，各类的压力，应对这一变局，各类机构在资产配置策略上也

2、发生了较大转变。机构在资产配置策略上也发生了较大转变。寿险在经历了寿险在经历了 90 年代行业出清后，其投资的高风险偏好转向稳健为先，贷款年代行业出清后，其投资的高风险偏好转向稳健为先，贷款+股权类高风险资产占比由股权类高风险资产占比由 80 年代近年代近 90%降至目前不到降至目前不到 20%，而债权类资产，而债权类资产占比则升至占比则升至 50%以上，且以长久期以上，且以长久期为主；同时随着国内收益率下降，海外资为主；同时随着国内收益率下降，海外资产的比重提升至产的比重提升至 22%以上。以上。日本政府养老金投资基金日本政府养老金投资基金 GPIF 由于设立之初就处于低利率环境中，因此其由

3、于设立之初就处于低利率环境中，因此其投资策略持续向投资策略持续向多元化方向调整。多元化方向调整。GPIF 持有国内债券、国内权益、外国债券、持有国内债券、国内权益、外国债券、外国权益资产的占比由外国权益资产的占比由 2014 年的年的 60%、12%、11%、12%调整为调整为 2022 年的年的各各占占 25%，海外与权益资产投资比重显著提升。同时，海外与权益资产投资比重显著提升。同时 GPIF 自自 2014 年起增加年起增加另类投资以获取稳定高收益。另类投资以获取稳定高收益。公募基金中，低利率时代导公募基金中，低利率时代导致日本固收类基金发展停滞，货币基金等产品已退致日本固收类基金发展停

4、滞，货币基金等产品已退出历史舞台，目前固收类基金仅占公募基金总资产的出历史舞台，目前固收类基金仅占公募基金总资产的 8%，而，而 80 年代这一比年代这一比重可达重可达 30%-50%左右。股票类基金左右。股票类基金则则成为成为低利率时代低利率时代日本公募基金主要的产日本公募基金主要的产品类型。投资风格上，日本股基品类型。投资风格上，日本股基整体整体也逐步向也逐步向被动被动+海外投资海外投资切换切换，被动型基，被动型基金占股票基金的比重由金占股票基金的比重由 2014 年的年的 23%提升至提升至 60%，海外海外投资比例由投资比例由 2000 年年的不到的不到 20%分别提升至分别提升至 3

5、3.4%。1、寿险：高风险偏好转向稳健为先、寿险：高风险偏好转向稳健为先 寿险机构的变局：寿险机构的变局：90 年代伴随泡沫经济破裂，日本股票市场暴跌、银行出现大量不良贷款，对持有大量贷款、股权投资的寿险机构形成较大冲击。资产回报率的下降导致大量寿险机构无法偿付预定收益而出现利差损，带来 90 年代9 家保险公司破产重组。此后险资的投资策略就由高风险偏好转向长久期与海外投资的稳健策略。具体来看：寿险持有高风险的贷款与股权投资资产比重寿险持有高风险的贷款与股权投资资产比重大幅下降，大幅下降，由 80 年代的占比最高达 55%、32%，下降至目前的 8.7%、10.2%，并且 21 世纪以来长期维

6、持偏低水平。持有低风险的债权类资产比重提升，持有低风险的债权类资产比重提升，由 80 年代的不到 20%提升至目前的50%以上；同时通过拉长久期的方式提高回报，目前寿险持有日本超长债市场近 50%的份额，日本两大寿险公司（日本生命保险、第一生命保险）持有的债券资产久期也均在 11-12 年左右。随着国内收益率下降，险资持有海外资产的比重持续提升，随着国内收益率下降，险资持有海外资产的比重持续提升，截至 2022 年寿险持有海外证券占比由 90 年代初的 10%左右提升至 22%以上。2、养老金管理公司：多元化投资以增厚收益、养老金管理公司：多元化投资以增厚收益 日本老龄化环境带来其日本拥有全球