1、 行业研究丨深度报告丨石化 Table_Title 中国海油 VS 西方石油，孰优孰劣？%1 请阅读最后评级说明和重要声明 2/32 丨证券研究报告丨 报告要点 Table_Summary1）油气结构不同以及天然气价格区域差距过大，使得中国海油的桶油实现收入远高于美国油气企业；2）美国龙头企业主要依靠并购实现增长，而中国海油既有海外项目扩张，也在实施稳健且有效的资本开支，更加扎实且持久；3）中国海油通过效率、物价水平等因素，扭住油气结构对成本的不利影响，实现更低的桶油成本；4）西方石油盈利能力和弹性在美国企业中并不出众，但分红及回购等优势明显，而中国海油作为优质国企，分红能力与意愿并存，在国内

2、亦处于佼佼者。以上结论结合行业研判，中国海油估值仍有较大提升空间。分析师及联系人 Table_Author 魏凯 王岭峰 SAC：S0490520080009 SAC：S0490521080001 SFC：BUT964%2bUeZcWcWfYaVaYbZ6McM7NnPrRoMtPkPoOoQeRtRoO7NqRrRMYnRtMNZpPrR请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 石油化工 Table_Title2中国海油 VS 西方石油，孰优孰劣？行业研究丨深度报告 Table_Rank 投资评级 看好丨维持Table_Summary2 西方石油：巴菲特加持的美国油气明星2019 年，

3、巴菲特曾首次购买西方石油，但 2020 年油价暴跌后清仓。随着油价回升且公司发生变化，2022 年后巴菲特大幅加仓西方石油引起市场关注。中海油在回归 A 股之后亦有明显的超额收益。通过对比价、量、成本以及股东回报等，我们试图从巴菲特的投资中品出油气龙头优秀的基因、窥见行业未来发展趋势。价：同样的油价，不同的售价 西方石油生产销售原油、NGL 和天然气，其中原油占比较高但呈下降趋势。由于衰减率问题美国整体页岩气产量高于油，所以从趋势来看西方石油未来原油产量占比或将持续下滑。美国原油实现售价远高于 NGL 和天然气，西方石油未来加权实现售价或将受损。中国海油由于天然气占比低且实现价格远高于北美，加

4、权售价大幅领先。展望未来，天然气供需在两国不太可能发生较大逆转，叠加美国油气生产趋势（天然气比重提高），中国海油加权售价优势或将持续。量：并购见效快，内生更持久 收购阿纳达科石油后 2019 年至今西方石油产量接近翻倍，宣布并购 CrownRock 完成后西方石油规模再度提升。美国龙头企业的产量增速大幅领先美国整体增速，通常是靠“买买买”实现产量和规模的大幅提升。中海油通过稳定的资本支出产量和储量持续提升，综合考虑资本支出以及价格因素，中海油实际投资强度优势更加显著，对未来的内生增长起到更好的推动。成本：效率+管理扭转禀赋劣势天然气更加易于开采使得其单位成本显著低于原油，油气结构的区别也使企业

5、的成本出现了分化，较高的原油占比更容易提升企业的综合成本。即使原油占比较低，但西方石油的桶油成本仍高于中海油，中海油通过效率以及管理优势使得作业费用、销售及管理费用大幅领先。股东回报：效率+管理扭转禀赋劣势和美国其他油气企业相比，西方石油桶油盈利能力并不占优，但 2023 年油价下跌后，美国油气企业利润和现金流均受到较大影响，在此背景下西方石油分红总额仍然提升 28.41%，回购也处于领先地位。2022 年后股东回报（分红及回购）而非盈利是西方石油和其他美国油气企业 PK 中的最大优势。而中国海油作为优质国企，兼具分红能力与意愿，高股息率有望持续。结论：更好的质地，更大的空间 展望未来，油价中

6、枢有望中高位运行，作为中国最大的海上原油及天然气生产商，中国海油将充分受益于高油价以及自身成长性兑现。同以西方石油为代表的美国企业进行对比，中海油目前估值同样相对较低，随着中海油的盈利优势逐步显现，公司估值仍有较大提升前景。风险提示 1、国际油价大幅下跌；2、地缘政治风险；3、国际市场运营带来的风险；4、自然灾害、恶劣天气等自然因素带来的风险。Table_StockData 市场表现对比图市场表现对比图(近近 12 个月个月)资料来源：Wind 相关研究相关研究 钾肥：正处于周期底部的资源品2024-06-13 OPEC+延长当前减产，需求旺季到来油价有望上涨2024-06-05四代制冷剂：应