1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20242024年年0606月月1313日日优于大市优于大市山西汾酒（山西汾酒（600809.SH600809.SH）提质换档，增长动能充足提质换档，增长动能充足核心观点核心观点公司研究公司研究深度报告深度报告食品饮料食品饮料白酒白酒证券分析师：张向伟证券分析师：张向伟证券分析师：李文华证券分析师：李文华021-S0980523090001S0980523070002联系人：张未艾联系人：张未艾021-基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值248.40-291.60 元收盘价231.74 元总市值/流通市值282715/2

2、82715 百万元52 周最高价/最低价273.68/183.95 元近 3 个月日均成交额902.02 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告山西汾酒（600809.SH）-老白汾焕新上市，巩固市场发展基础2024-06-07山西汾酒（600809.SH）-经营节奏保持稳健，青花 30 复兴版长期化运作 2024-05-20山西汾酒（600809.SH）-一季度收入增长 21%，品牌势能持续释放 2024-04-29山西汾酒（600809.SH）-强化存量管理，寻求增量优化 2024-03-28山西汾酒（600809.SH）-春节动销表现亮眼，渠道精细化管理提升

3、 2024-03-01横向对比横向对比：改革是公司突破发展瓶颈的关键改革是公司突破发展瓶颈的关键，山西汾酒发展潜力充足山西汾酒发展潜力充足。以史为鉴，我们复盘了贵州茅台、五粮液、洋河股份等公司，当酒企收入突破300亿体量后，通常会进入低增长的经营周期阶段，或面临产能、渠道、组织、品牌等考验，例如2014 年的茅台、2023年的洋河等。汾酒从100亿跨越到300亿的速度快于其他酒企，我们认为未来两年汾酒不会出现明显降速：1）汾酒全价位布局，产品结构调整速度较快，青花20 和玻汾仍处于高势能阶段；2）山西、环山西等基本盘市场稳定，为价位升级提供基础，也为全国化扩张提供人才、渠道模式等；3）积极改革

4、补足渠道短板，汾酒以“汾享礼遇”为抓手，强化控盘分利和精细化运作的能力，优化经销商队伍；4）青花30复兴版引领，价位升级思路清晰。居安思危居安思危：组织先行组织先行，进行渠道改革进行渠道改革，赋能产品升级赋能产品升级。历史复盘看，每轮国企改革均能对内部机制、组织等进行系统性梳理，2023 年汾酒进行全方位改革，管理深度赋能，进而适配发展新阶段。1）组织配称，公司相继成立青花事业部、数据管理部，赋能高端酒培育和渠道改革，进入组织驱动阶段。2）人才梯队，公司开始加大外聘人员，搭建内部系统性培养体系。3）渠道改革，2023年开始公司以“汾享礼遇”为工具，补齐渠道短板，对经销商分层、渠道分级管理，进而

5、识别有效终端，提高费投效率。增长逻辑增长逻辑：构筑环山西区域基本盘构筑环山西区域基本盘，多价位带布局多价位带布局，发展行稳致远发展行稳致远。汾酒多价位带布局，2024 年增长重心更多依靠青花20+老白汾，“环山西市场”或逐步走向“类山西市场”，产品结构和消费习惯对标山西省内，侧面印证省外市场进入3.0 阶段。其次，我们认为青花20 位于高势能增长区间，由商务单一场景增长进入到多场景增长，横向对比发现青花20 处于全国化扩张中期，发展阶段介于水晶剑和60 版特曲之间，短期不会进入存量的量价博弈。因此，青花20 未来全国化扩张能支撑汾酒营收进入500 亿阵营。投资建议投资建议：汾酒或进入发展历史机

6、遇期汾酒或进入发展历史机遇期，维持维持“优于大市优于大市”评级评级。上修此前盈利预测，预计2024-2026 年公司实现营业总收入384.7/454.1/522.5 亿元（前值为384.7/451.7/519.3 亿元，上修0%/0.5%/0.6%），实现归母净利润131.8/161.7/189.6 亿 元（前 值 为 131.2/160.6/189.6 亿 元，上 修0.4%/0.7%/0%），对应PE 21.5/17.5/14.9X。考虑到增长势能延续、渠道改革稳步推进，给予2024年23-27X估值水平，对应目标价248.40-291.60 元（中值约270.00 元），维持“优于大市”