1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20242024年年0606月月1212日日优于大市优于大市天立国际控股（天立国际控股（01773.HK01773.HK）民办民办 K12K12 学历教育转型先锋，聚焦高中业务再谋新发展学历教育转型先锋，聚焦高中业务再谋新发展核心观点核心观点公司研究公司研究海外公司深度报告海外公司深度报告社会服务社会服务教育教育证券分析师：曾光证券分析师：曾光证券分析师：钟潇证券分析师：钟潇0755-821508090755- S0980511040003S0980513100003证券分析师：张鲁证券分析师：张鲁010-S09805211

2、20002基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值5.34-5.90 港元收盘价4.49 港元总市值/流通市值9671/9671 百万港元52 周最高价/最低价5.75/1.72 港元近 3 个月日均成交额19.47 百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告转型步伐领先的民办学历教育集团转型步伐领先的民办学历教育集团。2002年成立首校以来，公司致力于建设及运营K12 学历学校，并实现跨省份复制。2021 年民促法落地后，义务教育学校无法通过关联交易并表。公司相应调整为表外运营K9 学校；表内业务则聚焦高中，辅以 K12 学校伴生的后勤业务（餐厅、产品销售）、素养

3、课程、游学，并探索向外输出教学能力的 K12 学校托管业务。截至 FY2023末，公司服务超 10 万名 K12 学生，其中高中生 3.7 万人（包括托管在内）；自营高中达 33 所。FY2023，公司实现收入23.0亿元/+160%，为FY2020的177%；归母净利3.3 亿元/+246%，达到FY2020 的88%，转型效果明显。民办高中政策趋于明朗民办高中政策趋于明朗，多元升学需求旺盛多元升学需求旺盛。民办高中并非义务教育，监管态度相较K9 温和。强劲的多元升学需求下民办高中特色明显，渗透率预计稳步提升，叠加人口红利延期释放，市场需求旺盛。格局分散，但民办高中教学能力验证周期长、壁垒高

4、，龙头望凭借品牌护城河脱颖而出。高中学费高中学费+住宿费收入快速增长住宿费收入快速增长，K12K12伴生业务稳健扩张伴生业务稳健扩张，K12K12 学校托管探索学校托管探索自营学校外增长潜力。自营学校外增长潜力。我们测算，FY2023 高中、K12 伴生业务（餐厅/产品销售/素养/游学）、托管的收入占比为26%/24%/21%/17%/9%/2%。高中板块。高中板块是增长基本盘，受益于：1 1）校区利用率提升：）校区利用率提升：我们测算目前自营高中利用率仅27%-37%，优质办学加持下利用率将逐渐爬坡，现有33 所高中2028 年利用率将接近100%。2 2）外延扩张：）外延扩张：公司计划每年

5、新增3-5 所自营校，目标2027年总数达40-50所。综合上述预计公司每年新增自营高中学生约1万人，2027 年总量预计达6-8 万人。3 3）学费提升）学费提升：多元升学学生占比提升拔高平均学费，预计在3 万元的均价上实现年增长5%。综合来看预计2024-26 年高中收入为9.2/14.4/20.5 亿元。K12K12 学校伴生业务学校伴生业务目前主要面向内部K12 学校学生，考虑到内部学生增长确定性较高，该部分预计稳健扩张。后续能否借助托管业务实现对外输出待持续观察。K12K12 学校托管学校托管改善第三方教学质量能力持续得到验证，客户快速增长，在现有19个学段基础上，2024-26 年

6、预计新增30-50 个学段/年，对应年份实现业务收入0.5/1.6/3.0 亿元。风险提示：风险提示：政策变动、教学质量下行、人才流失、增量业务开拓失败。投资建议：投资建议：凭借优异办学成果和多元升学服务，公司内部学生数稳定爬坡，高中及K12 伴生业务成长确定性与弹性俱佳，托管业务也有望起量提升利润率。预计 2024-26 年归母净利润 5.2/7.3/10.1 亿元，CAGR39%，EPS 为0.24/0.34/0.47元。考虑到经营确定性较高，我们给予公司 2024 年 PE 估值 20-22x，目标价为 5.34-5.90 港币，较最新收盘价仍有 22-34%涨幅，给予“优于大市”评级。