1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|公司深度 2024 年 06 月 13 日 波司登波司登（03998.HK）品类扩充品类扩充，产品创新，产品创新，综合综合布局功能性服饰赛道布局功能性服饰赛道 短期靓丽业绩领先行业，短期靓丽业绩领先行业，FY2024 公司收入预计增长公司收入预计增长 30%左右。左右。近年来公司收入及归母净利润规模持续创新高，在坐实羽绒服龙头地位的同时，向功能性服饰赛道逐步发展。1）FY2024H1（截至 2023/9/30 止六个月）公司收入/业绩分别同比增长 21%/25%至 74.7/9.2 亿元。2）考虑 2023 年冬季公司品牌终端销

2、售火热，我们估计 FY2024 全财年品牌羽绒服业务销售有望增长 30%+/OEM 业务销售预计稳健增长，综合来看估计公司全财年收入增长 30%左右/业绩增速预计快于收入，维持高质量增长趋势。3）过去几年公司保持较高的股利支付政策，积极回馈股东，FY2019FY2023 股利支付率均在 80%上下。产品矩阵丰富：新增秋羽绒、防晒服品类，综合布局功能性服饰赛道。产品矩阵丰富：新增秋羽绒、防晒服品类，综合布局功能性服饰赛道。当前阶段我们认为公司产品端主逻辑逐步从“量价齐升”向“品类拓宽”转变：1）过去几年内，主品牌向上升级卓有成效，品质提升驱动产品单价向上+穿着场景拓宽带动销售量增长，盈利质量持续

3、提升，FY2023 波司登品牌毛利率高达70.8%。2）近年来主品牌先后推出轻薄羽、防晒服，有望将冬羽绒产品体系的成功经验复制到新业务品类上，打造功能性服饰产品矩阵。我们估计 FY2023品牌羽绒服业务中轻薄羽销售已提升至 20%左右。我们估计 2023 年夏季品牌防晒服销售规模已达亿元，2024 年估计将继续重磅发力完善产品系列、扩大渠道铺设、加强营销声量，中长期预计防晒新品类有望持续为业务带来增量。渠道效率提升：注重单店精细化管理，电商预计高质量增长。渠道效率提升：注重单店精细化管理，电商预计高质量增长。1）线下：近年来公司线下渠道经历多个阶段：优化缩减低效门店（FY2014-2017）、

4、焕新升级直营大店（FY2018-2020）、强调单店精细化管理（FY2021 至今）。近年来公司战略性聚焦单店经营，针于高线/低线城市、购物中心店/街边店等不同店态，寻求相匹配的精细化管理：包括差异化的产品铺货、店面陈列、店铺面积等，实现盈利质量的提升。FY2023 末波司登品牌门店 3183 家（FY2017-FY2023 CAGR 仅为 1%，同期收入 CAGR 为 19%）。2）电商：目前销售占比 30%+，规模快速增长的同时盈利质量也有显著优化，未来预计保持高质量增长。供应链实力进阶：订货模式精细，快反能力升级。供应链实力进阶：订货模式精细，快反能力升级。1）公司近年来保持较低的首订比

5、例，年内经销商首次订货比例不超过 40%（我们判断这一比例远低于四季化品牌平均水平），后续 60%按照销售情况滚动下单，以拉式补货、快速上新、小单快反等模式及时灵活进行补充。2）得益于效率优化，公司整体营运状态保持健康。FY2023公司存货周转天数 142天（同比下降6天），FY2024H1库存周转天数 158 天（同比下降 20 天），我们判断伴随着供应链数字化、智能化的升级，后续营运有望保持健康水平。投资建议。投资建议。1）由于产品属性造成的强季节性特征，过去公司股价波动较大。2）近 2 年来，伴随着公司拓展新业务品类有成效，我们判断业绩稳定性增强、市场预期逐步趋于一致，后续估值中枢有希望

6、抬升。我们预计 FY20242026 公司净利润分别 28.69/33.23/38.38 亿元，同比分别+34.2%/+15.8%/+15.5%，对应FY2025 PE 为 14 倍，维持“买入”评级。风险提示风险提示：消费环境疲软；天气影响终端销售情况；新品类拓展效果不达预期。财务财务指标指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元)16,214 16,774 21,605 24,799 28,401 增长率 YoY(%)20.0 3.5 28.8 14.8 14.5 净利润(百万元)2,062 2,139 2,869 3,323 3,838 增长率 Y