【公司研究】瀚蓝环境-深度跟踪报告：历史复盘守住初心方得始终-20200731[15页].pdf

1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 历史复盘：历史复盘：守住初心，方得始终守住初心，方得始终 瀚蓝环境（600323）深度跟踪报告2020.7.31 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 李想李想 首席公用分析师 S1010515080002 公司公司选对赛道，选对赛道，坚持坚持以固废以固废运营运营作为核心作为核心成长成长抓手并实施大固废战略，国际经验抓手并实施大固废战略，国际经验 表明表明卡位卡位固废固废的公司有更强竞争的公司有更强竞争力力；在业务扩张过程中坚守股东价值创造原则；在业务扩张过程中坚守股东价值创造原则和和 重视财务报表稳健性重视财务报表稳健性，严格筛选项目和

2、高标准运营，严格筛选项目和高标准运营；在；在 2017Q4 开始的行业大调开始的行业大调 整中，公司价值开始体现并整中，公司价值开始体现并持续持续走出独立行情；随着职业经理人制度落地，公司走出独立行情；随着职业经理人制度落地，公司 长期战略实施和业务发展迎来制度保障；维持“买入”评级，目标价长期战略实施和业务发展迎来制度保障；维持“买入”评级，目标价 35.60 元。元。 战略：选对扩张赛道，持续深耕大固废产业链条战略：选对扩张赛道，持续深耕大固废产业链条。尽管公司为综合环境服务商，但 固废业务是 2014 年以来业绩持续增长最核心推手。公司坚定执行“大固废”发展战 略， 选择打通生活垃圾全链

3、条并积极布局其他固废细分的综合发展道路。 回顾固废、 水务等领域国际环保巨头的经营及市场表现，卡位固废赛道公司有更强竞争优势， 专注固废的 WM 在利润、 股东回报、 股价表现、 估值水平等方面均有更加优异表现。 战术： 坚持股东价值创造战术： 坚持股东价值创造原则原则， 注重财务， 注重财务报表。报表。 公司高度重视股东回报和价值创造， 项目获取前采取高标准筛选，项目获取后实施高质量运营，使得公司净资产收益率 和投入资本回报率（ROIC）多年一直处于较高水平且稳步攀升。我们预计在 2020 年，公司的净资产收益率将进一步增加至 19.3%，公司的投入资本回报率将增至 11.6%。从负债率看，

4、自我造血能力突出使得公司负债率一直处于健康水平。 坚守初心迎来回报，坚守初心迎来回报，2017Q4 后公司走出独立行情后公司走出独立行情。复盘公司股价相对沪深 300 及 环保行业指数的历史表现，公司在 2017Q4 后走出独立行情并获取明显超额优异。 尽管同样处于因 PPP 纠偏等引发的不利行业环境中，但得益于公司多年来聚焦优 质细分赛道、持续布局运营带来的盈利高度可预测性、稳健的财务报表、优异的经 营活动现金流等经营和财务表现， 公司价值在 2017 年行业调整阶段开始绽放光芒。 制度：践行职业经理人制度，为未来发展护航制度：践行职业经理人制度，为未来发展护航。职业经理人制度在上半年落地，

5、该 制度有助于解决现有公司管理团队的退休问题，管理团队满足董事会考核即可获聘 并在公司长期服役。公司大固废模式需要较长周期方能打磨成型，因此长期稳定且 持续具备进取心的管理团队，对于长期战略兑现和释放长期发展潜力有重大意义。 风险因素： 在建项目进度不及预期； 焚烧发电补贴政策调整； 政府支付能力下降等。 投资建议：预计公司 20202022 年 EPS 分别为 1.36/1.78/2.17 元，当前股价对应 PE 分别为 19/15/12 倍。综合考虑历史估值及可比估值，结合公司竞争护城河不断 加宽，给予 2021 年 20 倍目标 P/E，对应目标价为 35.60 元，维持“买入”评级。

6、项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 4,848 6,160 7,102 7,448 7,766 营业收入增长率 15.4 27.1 15.3 4.9 4.3 净利润(百万元) 876 913 1,044 1,363 1,661 净利润增长率 34.2 4.2 14.4 30.5 21.8 每股收益 EPS(基本)(元) 1.14 1.19 1.36 1.78 2.17 净资产收益率 ROE% 15.0 13.9 14.1 16.1 16.9 PE 23 22 19 15 12 PB 3.5 3.1 2.7 2.4 2.1 资料来源：W