1、 公司公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 西藏天路西藏天路（600326）证券证券研究报告研究报告 2024 年年 06 月月 12 日日 投资投资评级评级 行业行业 建筑材料/水泥 6 个月评级个月评级 买入（首次评级）当前当前价格价格 3.91 元 目标目标价格价格 5.28 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股)1,288.80 流通 A 股股本(百万股)1,287.01 A 股总市值(百万元)5,039.22 流通 A 股市值(百万元)5,032.21 每股净资产(元)2.76 资产负债率(%)58.31 一年内最高/最低(元)7.

2、20/2.65 作者作者 鲍荣富鲍荣富 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520120003 王涛王涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521010001 林晓龙林晓龙 分析师 SAC 执业证书编号：S1110523050002 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 世界屋脊水泥龙头，需求弹性值得期待世界屋脊水泥龙头，需求弹性值得期待 西藏自治区水泥龙头，盈利有望优化西藏自治区水泥龙头，盈利有望优化 西藏天路背靠西藏国资委，从事多领域建筑建材业务，其中水泥业务贡献最大。公司目前拥有熟料产能 434 万吨，占藏区产能比重达 34%，系区域水泥龙头。公司自 19-2

3、2 年产能利用率逐渐降低，固定成本、费用摊薄较多导致盈利下滑严重，23 年西藏水泥产量同比增长 51%，我们认为随着区域重大水电站等重点项目的逐步推进，水泥需求有望进入上升通道，公司产能利用率有望重回高位，水泥吨成本、费用存在较大下降空间，有望带动公司盈利迈入新阶段。铁路建设逐步放量，水利重大工程可期，需求空间广阔铁路建设逐步放量，水利重大工程可期，需求空间广阔 西藏固定资产投资以基建为主，中期来看，西藏水泥需求与基建相关度较高，22 年基建占比进一步提升，有望带动需求增长。长期来看，西藏城镇化率低且人口自然增长率高，需求空间较大。其中，交通建设潜力较大，公路密度居全国末位；水利投资占比自 1

4、9 年以来逐渐提高，至 22年提升至 46%。重点项目来看，铁路建设规划有序推进，中性假设下24/25 年有望带动公司 77/105 万吨水泥需求增量；水电站项目储备丰厚，重点关注装机容量 6000 万千瓦的墨脱水电站，按 15 年建设工期、公司份额 34%计算，有望带动公司销量 122.4 万吨，占 23 年公司水泥销量比重约 30%。供给端管控趋严，产能利用率提升空间大供给端管控趋严，产能利用率提升空间大 藏区地势高峻且交通不便，形成天然护城河，致外来熟料难以进入。供给端集中度较高，截止 23 年末，CR6 达 100%，CR2 达 60%，西藏天路、华新水泥两家头部企业议价权较高。自 1

5、6 年以来，西藏地区产能利用率持续下滑，22 年开始执行错峰生产，且对产能批复管控趋严，未来产能利用率或将提升。中长期来看，西藏地区水泥产线规模普遍较小，2500T/D及以下产能占比达 47%，在国家环保能效要求下，未来供给格局或将继续优化，头部企业市占率有望进一步提升。吨成本高于可比公司，成本费用有望优化吨成本高于可比公司，成本费用有望优化 西藏天路吨均价和吨成本均高于可比公司，20 年及之前吨毛利/吨净利高于同行约 100/70 元。21-22 年受市场竞争加剧以及疫情影响，销量下滑，同时受运输费用提高、煤价高企以及外购高价熟料等多项因素影响，成本大幅抬升。23 年公司水泥吨成本约 439

6、 元，出现向下拐点，我们认为随着未来产能利用率提升带动固定成本摊薄加强，公司成本及费用端仍有较大下降空间。看好藏区水泥业务弹性，首次覆盖给予“买入”评级看好藏区水泥业务弹性，首次覆盖给予“买入”评级 我们预计公司 24-26 年归母净利润为 1.12/4.38/9.25 亿元，我们采用分部估值法，给予 25 年建材、建筑业务 PE 分别为 14、5 倍，对应目标总市值为 68.08 亿元，对应目标价 5.28 元，首次覆盖给予“买入”评级。风险风险提示提示：重点项目建设进展不及预期、区内水泥价格竞争加剧、公司重点项目建设进展不及预期、区内水泥价格竞争加剧、公司建筑业务中标情况不及预期、公司经营