1、家得宝（HD.N）证券研究报告公司深度研究分销和零售商 1/17 东吴证券（香港）东吴证券（香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 MRO 专题系列（二）：专题系列（二）：MRO 业务业务打开成长打开成长空间，与零售和空间，与零售和 PRO 业务协同业务协同共赢共赢 中性（首次）盈利预测与估值盈利预测与估值 FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 营业收入（百万美元）157,403 159,041 162,130 166,251 同比（%）4.1 1.0 1.9 2.5 归母净利润（百万美元）17,105 15,721 17,852 18

2、,418 同比（%）4.1-8.1 13.6 3.2 每股收益（美元/股）17.2 15.9 18.0 18.6 P/E（倍）19.3 21.0 18.5 17.9 数据来源：iFind，东吴证券（香港）投资要点投资要点 家得宝是全美家居建材连锁零售商龙头家得宝是全美家居建材连锁零售商龙头，主要跟踪美国已开工新建住宅和建材家具主要跟踪美国已开工新建住宅和建材家具零售库销比零售库销比。公司主要收入来源美国，产品线主要包括建筑建材、装饰材料和机械工具。公司按照客户群体将业务分为 DIY、DIFM、PROs 三类，PROs 业务贡献约45%的销售额，客户属性为 B 端，包括 Cross-aisle

3、and specialty trade PROs（后文简称 PRO 业务）和 MRO 业务，MRO 业务主要由 HD Supply 子公司运营。公司 MRO业务营收粗略估算约 60 亿美元体量，占比公司整体营收低中个位数。公司业绩与美国已开工的新建私人住宅指标高度正相关，营收增速与建材家具零售库销比负相关。MRO 业务打开公司成长空间，协同业务打开公司成长空间，协同 PRO 业务更好发展业务更好发展。美国家居建材零售市场整体逐步走向成熟，市场规模基本稳定在 5000 亿美元左右，市场空间增速逐步放缓。在该市场，家得宝和劳氏市场份额合计超过 40%且双寡头的竞争格局近十年来较为稳定。公司预计其家

4、居建材零售业务潜在市场空间超过 4500 亿美元，B 端业务 PROs 潜在市场空间超过 5000 亿美元，其中 MRO 潜在市场空间超过 1000 亿美元。家得宝 MRO 业务仍处于起步阶段，仅有约 60 亿美元的营收体量，MRO 业务的扩张打开了公司成长空间。公司持续发力的 PRO 业务与 MRO 业务协同，从而打造独一无二的“One Home Depot Pros”的 B2B 平台：1）MRO 业务和 PRO 业务的客户群体都为专业客户，因此拓展的新客户能够互为补充；2）对专业客户而言，BOM 和 MRO 能够在家得宝实现一站式采购，MRO 业务的补充有效提高客户粘性。凭借零售和凭借零售

5、和 PRO 业务基本盘，公司业务基本盘，公司 MRO 业务竞争力有望领先业务竞争力有望领先。全球 MRO 市场十分分散，得益于零售和 PRO 业务稳固的基本盘，家得宝 MRO 业务相比区域小型MRO 分销商具备更强竞争力：1）Sku 种类和价格优势，零售和 PRO 业务 sku 种类超过 100 万，销售规模领先对上游议价权强；2）产品质量和供应保障，供应商分散且众多，资质管理严格；3）触达客户的便利性，零售业务线下店遍布全美，物流供应链早已建设成型；4）B 端业务客户资源共享共赢，MRO 业务与 PRO 业务客户重叠度高均为专业客户，MRO 业务与 PRO 业务有机互补为专业客户提供一站式的

6、 B2B 采购体验反过来又加强了 MRO 业务的竞争力。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：家得宝作为建材家居零售商龙头，发力 MRO 业务，不仅打开成长空间，还更好的协同 PRO 业务发展，提升专业客户忠诚度，并且有望利用零售业务和 PRO 业务的基本盘铸就 MRO 业务领先的竞争力。我们预测公司FY2024-2026 年营收同比增长 1.0%/1.9%/2.5%至 1542/1571/1610 亿美元；归母净利润分别同比增长-8.03%/13.67%/3.27%至 157.31/178.80/184.65 亿美元；对应的 EPS分别为 15.9/18.0/18.6 美元/股；对应的 P