1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2024 年 6 月 7 日 公司研究公司研究 挟电网系统挟电网系统 MROMRO 经验优势，踏央国企集约化采购浪潮经验优势，踏央国企集约化采购浪潮 咸亨国际（605056.SH）投资价值分析报告 买入买入（首次）（首次）全国领先的全国领先的 MROMRO 集约集约化供应商，电网为其优势领域。化供应商，电网为其优势领域。咸亨国际通过经销及自产的方式为下游客户集约化提供 12 大类、100 多万 SKU 的工器具和仪器仪表类MRO（非生产性物料）产品。公司已在电网系统形成领先地位，2023 年其电网行业收入占比 60.3%；其在国网物资类的中标/成交

2、包数中位列第十，位居 MRO供应商前列。央国企集约化采购趋势下，凭借深耕电网系统经验优势，咸亨于2022 年设立四大“行业军团”分别进入石油石化、核工业、交通和政府应急专业领域。MROMRO 市场万亿蓝海，集约化采购已成趋势。市场万亿蓝海，集约化采购已成趋势。中国工业企业的 MRO 采购需求一般占其产值的 4%-7%，2022 年行业规模约为 3 万亿元；伴随我国工业体量的持续增长，MRO 市场将不断扩容。非标需求下 MRO 采购具有品类众多、交易链条冗长、供需错配的特点，集约化、电商化采购成为行业趋势；2020-2022 年线上 MRO 采购平台震坤行/京东工业 GMV 复合增速高达 37%

3、/38%。同时，政府部门及央国企采购阳光化、数字化程度持续提升，2022 年近三成的央国企 MRO工业品数字化采购渗透率超 50%。咸亨国际：集约化供应咸亨国际：集约化供应+属地化服务解决行业痛点，商业模式造就高毛利率。属地化服务解决行业痛点，商业模式造就高毛利率。1）产品线丰富：MRO 非标化需求下产品线丰富度成为基本竞争要素。公司可集约化提供 12 大类、100 多万 SKU 的工器具和仪器仪表类产品。2）全国化销售网络：采购部门与使用单位分离下，前者难以向供应商准确传达细碎的专业需求。公司销售网络覆盖全国，并拥有超 800 人的销售及技术服务团队，渠道覆盖至主要县、镇的电网基层使用单位。

4、3）垂直型商业模式造就高毛利率：平台型MRO 企业覆盖领域更广泛、产品线较宽（SKU 数量通常达千万级），收入更易起量；垂直型 MRO 企业深度理解应用场景，提供大量非标品及相关技术服务，盈利能力更优。公司灵活采用经销和自产，毛利率更高的自产占比持续提升。此外，国网等大型央企对供应商入围门槛高，招标中技术标准评分权重达40%-50%，且对供应商服务能力要求高。在此背景下，咸亨凭借较宽产品线、强服务能力以及国网招投标经验，更易向其他领域央企复制。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：公司立足电网行业，拥有丰富的产品线与全国化服务网络，央企推进集约化、阳光化采购趋势下向石油石化等四大领域拓展

5、，收入体量有望持续增长。伴随对新领域应用场景理解度提升，导入更多非标品，叠加自产产品及服务占比提升，公司毛利率有望迎来改善。我们预测 24-26 年归母净利润为 2.34/2.95/3.77 亿元，对应 PE 为 21/17/13 倍，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：电力行业依赖度较高，市场竞争加剧，应收账款规模较大电力行业依赖度较高，市场竞争加剧，应收账款规模较大。公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 营业收入（百万元）2,124 2,928 3,564 4,

6、352 5,234 营业收入增长率 6.59%37.87%21.73%22.12%20.24%归母净利润（百万元）207 97 234 295 377 归母净利润增长率 4.03%-53.28%142.57%25.69%28.06%EPS（元）0.50 0.23 0.57 0.72 0.92 ROE（归属母公司)（摊薄）13.34%6.15%13.45%15.53%17.97%P/E 24 52 21 17 13 P/B 3.2 3.2 2.9 2.6 2.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2024-06-07 当前价：当前价：12.1212.12 元元 作者作者 分析师