工业富联-公司研究报告-全球AI服务器龙头深度受益AI需求增长-240608(41页).pdf

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1、 工业富联(601138)/消费电子/公司深度研究报告/2024.06.08 请阅读最后一页的重要声明!全球 AI 服务器龙头,深度受益 AI 需求增长 证券研究报告 投资评级投资评级:增持增持(首次首次)核心观点核心观点 基本数据基本数据 2024-06-07 收盘价(元)24.53 流通股本(亿股)198.35 每股净资产(元)7.32 总股本(亿股)198.64 最近 12 月市场表现 分析师分析师 张益敏 SAC 证书编号:S0160522070002 联系人联系人 王矗 相关报告 工业富联:工业富联:全球领先的全球领先的新形态电子设备产品智能制造服务提供商新形态电子设备产品智能制造服

2、务提供商。公司拥有云计算、通讯及移动网络设备和工业互联网三大业务板块,致力打造全球新制造生态系统中的“超级纽带”。2018 年公司上市,自上市以来,公司依托于数字经济新基建的发展机遇,推动“高端智能制造+工业互联网”的核心业务高质量发展,实现产品技术的持续创新,公司业绩稳步增长。2023 年公司收入 4763.40 亿元,2018-2023 年 CAGR=2.78%。云计算:全球服务器云计算:全球服务器 ODM 龙头,受益龙头,受益 AI 需求增长。需求增长。AI 浪潮下,AI 服务器需求快速增长。据 Trendforce 数据,2024 年全球 AI 服务器出货量将达到167 万台,同比+3

3、8%。公司是全球领先的服务器 ODM 企业,也是全球少数具有 AI 全产业链制造服务能力的企业。2023 年公司云计算业务收入 1943.08 亿元,其中 AI 服务器收入占比约 3 成,呈现强劲增长势头。公司预计 2024 年将占全球 AI 服务器市场约 4 成份额,叠加 AI 服务器产品结构升级,公司有望实现高于行业平均增长,AI 服务器收入占比有望进一步提升。通信及移动网络设备:通信及移动网络设备:全球交换机代工核心企业全球交换机代工核心企业。网络设备方面,公司是全球交换机代工核心企业,占据全球客户份额超过 75%。交换机是 AI 集群核心部件之一,公司 200G/400G 高速交换机已

4、经量产,800G 交换机已进入NPI 阶段,预计 2024 年可贡献收入。通信设备方面,2023 年全球终端需求放缓,北美电信运营商下修资本开支,公司 5G 产品出货与 2022 年持平。高精密机构件方面,钛合金中框升级是 2023 年的重要变化,公司绑定核心大客户,受益消费终端技术迭代拉动的需求增量。工业互联网工业互联网:引领全球制造业数字化转型。引领全球制造业数字化转型。工业 4.0 时代,智能化和数字化是全球制造业升级主旋律。公司是全球领先的智能制造及工业互联网整体解决方案服务商。2023 年公司新建 3 座世界级灯塔工厂,累计助力打造 9 座灯塔工厂。公司坐落全球制造业中心的亚太地区,

5、依托完整的产业链布局和丰富的制造业数字化经验,有望受益制造业数字化转型浪潮。投资投资建议建议:公司深度受益 AI 需求增长,传统业务亦有望持续贡献增量。我们预计公司 2024/2025/2026 年归母净利润分别为 253.09/304.40/349.77 亿元,对应PE 分别为 19.25/16.01/13.93 倍。首次覆盖,给予“增持”评级。风险提示:风险提示:AI 服务器需求不及预期、行业竞争加剧、地缘政治风险、宏观需求不及预期、汇率波动风险。盈利预测:盈利预测:Table_FinchinaSimple 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元)51

6、1850 476340 585419 677251 749357 收入增长率(%)16.45-6.94 22.90 15.69 10.65 归母净利润(百万元)20073 21040 25309 30440 34977 净利润增长率(%)0.32 4.82 20.29 20.27 14.90 EPS(元/股)1.02 1.06 1.27 1.53 1.76 PE 9.00 14.26 19.25 16.01 13.93 ROE(%)15.56 15.01 16.70 18.42 19.32 PB 1.41 2.14 3.21 2.95 2.69 数据来源:wind 数据,财通证券研究所(以 2

7、024 年 06 月 07 日收盘价计算)-27%-11%5%21%37%53%工业富联沪深300上证指数消费电子 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/证券研究报告 1 公司简介:新形态电子设备智能制造服务提供商公司简介:新形态电子设备智能制造服务提供商.6 1.1 全球领先的智能制造全球领先的智能制造+科技服务整合解决方案提供商科技服务整合解决方案提供商.6 1.2 股权架构情况股权架构情况.7 1.3 主营业务基本情况主营业务基本情况.8 2 云计算:云计算:AI 浪潮汹涌,富联傲立潮头浪潮汹涌,富联傲立潮头.11 2.1 服务器:服务器:AI 需求快速

8、增长需求快速增长.11 2.2 液冷:高功率密度机柜拉动渗透率提升液冷:高功率密度机柜拉动渗透率提升.17 2.3 工业富联:技术布局全面的全球服务器工业富联:技术布局全面的全球服务器 ODM 核心企业核心企业.20 3 通讯及移动网络设备:高速交换机是核心增量通讯及移动网络设备:高速交换机是核心增量.24 3.1 交换机:交换机:AI 基础设施核心部件基础设施核心部件.24 3.2 高精密结构件:终端需求有望重回增长,技术迭代带来价值增量高精密结构件:终端需求有望重回增长,技术迭代带来价值增量.28 3.3 电信设备:全球运营商资本开支下行,等待下一轮建设浪潮电信设备:全球运营商资本开支下行

9、,等待下一轮建设浪潮.30 3.4 工业富联:全球交换机代工核心企业,手机高精密结构件供应商工业富联:全球交换机代工核心企业,手机高精密结构件供应商.32 4 工业互联网:引领全球制造业数字化转型工业互联网:引领全球制造业数字化转型.33 5 盈利预测与估值盈利预测与估值.36 5.1 分业务收入拆分分业务收入拆分.36 5.2 盈利预测与估值盈利预测与估值.37 6 风险提示风险提示.39 图图 1.公司发展历程公司发展历程.6 图图 2.公司主要产品及服务业务公司主要产品及服务业务.6 图图 3.公司股权结构(截至公司股权结构(截至 2024Q1).7 图图 4.2016-2024Q1 公

10、司收入规模稳健增长公司收入规模稳健增长.8 图图 5.2016-2024Q1 公司利润规模不断提升公司利润规模不断提升.8 图图 6.公司费用率情况公司费用率情况.8 图图 7.公司利润率情况公司利润率情况.8 图图 8.2018-2023 年公司云计算收入情况年公司云计算收入情况.9 图图 9.2023 年公司年公司 AI 服务器收入占比大幅提升服务器收入占比大幅提升.9 内容目录 图表目录 9W9WfVeUaVaVbZcW8OdNbRpNqQpNqMiNnNoQlOnMnM6MpPxONZpNqOwMmQsR 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 公司深度研究报告/证券研究

11、报告 图图 10.2018-2023 公司通讯及移动网络设备业收入情况公司通讯及移动网络设备业收入情况.9 图图 11.公司通信及移动网络设备毛利率情况公司通信及移动网络设备毛利率情况.9 图图 12.2018-2023 公司工业互联网收入情况公司工业互联网收入情况.10 图图 13.公司工业互联网毛利率不断提升公司工业互联网毛利率不断提升.10 图图 14.全球服务器出货量(百万台)全球服务器出货量(百万台).11 图图 15.全球服务器市场规模(百万美元)全球服务器市场规模(百万美元).11 图图 16.全球主要云厂商全球主要云厂商 CAPEX(百万美元)(百万美元).11 图图 17.英

12、伟达数据中心收入与主要云厂商英伟达数据中心收入与主要云厂商 CAPEX 比值比值.11 图图 18.全球全球 AI 服务器出货量快速增长(万台)服务器出货量快速增长(万台).12 图图 19.训练服务器训练服务器.12 图图 20.几种推理服务器的配置几种推理服务器的配置.12 图图 21.不同服务器制造等级的区别不同服务器制造等级的区别.13 图图 22.英伟达英伟达 GB200 NVL72 机柜级解决方案机柜级解决方案.14 图图 23.GB200 NVL72 推理性能相比推理性能相比 H100 提升约提升约 30 倍倍.14 图图 24.GB200 在在 Cadence SpectreX

13、 模拟器中的性能提升模拟器中的性能提升.14 图图 25.全球数据中心服务器市场份额以全球数据中心服务器市场份额以 ODM 为主为主.15 图图 26.Supermicro 的下游客户分布情况的下游客户分布情况.15 图图 27.Dell 服务器相关产品供应商列表服务器相关产品供应商列表.15 图图 28.英伟达数据中心收入占比英伟达数据中心收入占比.16 图图 29.Scaleway 的的 AI 计算集群计算集群.16 图图 30.目前数据中心高功率密度机架占比较低目前数据中心高功率密度机架占比较低.17 图图 31.不同散热方案适用的功率等级范围不同散热方案适用的功率等级范围.17 图图

14、32.冷板液冷系统原理示意图冷板液冷系统原理示意图.18 图图 33.单相浸没式液冷系统原理图单相浸没式液冷系统原理图.18 图图 34.全球数据中心液冷市场规模(亿美元)全球数据中心液冷市场规模(亿美元).18 图图 35.2021 年全球服务器年全球服务器 ODM 市场份额市场份额.20 图图 36.服务器服务器 OEM 企业企业 AI 业务收入(百万美元)业务收入(百万美元).21 图图 37.服务器服务器 OEM 企业企业 AI 业务在手订单(百万美元)业务在手订单(百万美元).21 图图 38.公司子公司鸿佰科技的冷板式和浸没式液冷产品公司子公司鸿佰科技的冷板式和浸没式液冷产品.22

15、 图图 39.鸿佰鸿佰 GB200 NVL72 液冷机柜解决方案液冷机柜解决方案.22 图图 40.腾讯的腾讯的 AI 计算集群计算集群“星脉网络星脉网络”.24 图图 41.全球数据中心以太网交换机市场规模(亿美元)全球数据中心以太网交换机市场规模(亿美元).24 图图 42.全球数据中心分端口速率出货量(万口)全球数据中心分端口速率出货量(万口).24 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 43.英伟达目前主流的英伟达目前主流的 Linkx 400GBE/NDR 产品组合产品组合.25 图图 44.英伟达英伟达 Infiniband R

16、oadmap.25 图图 45.英伟达英伟达 Quantum X-800 系列交换机系列交换机.26 图图 46.英伟达英伟达 Quantum X-800 交换机产品参数交换机产品参数.26 图图 47.全球交换机市场份额(以端口出货量口径)全球交换机市场份额(以端口出货量口径).27 图图 48.白牌交换机产业链分布情况白牌交换机产业链分布情况.27 图图 49.全球手机出货量(百万台)全球手机出货量(百万台).28 图图 50.2023 年发布的部分新机型年发布的部分新机型.28 图图 51.手机端大模型应用手机端大模型应用.28 图图 52.全球首台采用钛合金中框的消费级手机全球首台采用

17、钛合金中框的消费级手机 Vertu Ti.29 图图 53.采用钛合金中框的采用钛合金中框的 iPhone 15 Pro Max.29 图图 54.全球消费电子结构件市场规模(亿美元)全球消费电子结构件市场规模(亿美元).29 图图 55.全球运营商资本开支情况(亿美元)全球运营商资本开支情况(亿美元).30 图图 56.全球全球 5G 基站新增情况基站新增情况.30 图图 57.全球全球 5G 用户数量增长情况用户数量增长情况.30 图图 58.全球分地区全球分地区 5G 渗透率情况渗透率情况.30 图图 59.5G-A 的技术迭代改造路径的技术迭代改造路径.31 图图 60.全球全球 AI

18、 相关市场规模预测(十亿美元)相关市场规模预测(十亿美元).32 图图 61.四次工业革命的特点及发展四次工业革命的特点及发展.33 图图 62.企业数字化企业数字化/智能化转型的建设重点智能化转型的建设重点.33 图图 63.制造业高层对数字化转型的态度制造业高层对数字化转型的态度.33 图图 64.全球企业数字化转型投资规模全球企业数字化转型投资规模.34 图图 65.制造业数字化转型投资侧重地区分布制造业数字化转型投资侧重地区分布.34 图图 66.工业互联网服务商成立时间分布(家)工业互联网服务商成立时间分布(家).34 图图 67.2017-2020.9 工业互联网服务商投融资规模(

19、万元)工业互联网服务商投融资规模(万元).34 图图 68.工业互联网服务商产业图谱工业互联网服务商产业图谱.34 图图 69.全球灯塔工厂分布(截至全球灯塔工厂分布(截至 2023 年年 12 月)月).35 图图 70.公司公司 AI 服务器灯塔工厂服务器灯塔工厂南青工厂南青工厂.35 图图 71.中信特钢无锡工厂发布会中信特钢无锡工厂发布会.35 图图 72.可比公司收入对比(亿元)可比公司收入对比(亿元).38 图图 73.可比公司收入增速对比可比公司收入增速对比.38 图图 74.可比公司毛利率对比可比公司毛利率对比.38 图图 75.可比公司归母净利润对比(亿元)可比公司归母净利润

20、对比(亿元).38 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 公司深度研究报告/证券研究报告 表表 1.不同服务器制造等级的区别不同服务器制造等级的区别.13 表表 2.液冷数据中心基础设施产业主要公司液冷数据中心基础设施产业主要公司.19 表表 3.CY24Q1 主要主要 CSP 的资本开支情况及后续展望的资本开支情况及后续展望.21 表表 4.公司海外子公司及业务范围公司海外子公司及业务范围.23 表表 5.分业务收入预测分业务收入预测.37 表表 6.可比公司估值情况可比公司估值情况.38 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 公司深度研究报告/证券研究报告

21、1 公司公司简介简介:新形态电子设备智能制造服务提供商新形态电子设备智能制造服务提供商 1.1 全球领先的全球领先的智能制造智能制造+科技服务整合解决方案提供商科技服务整合解决方案提供商 工业富联是工业富联是鸿海科技集团旗下子公司鸿海科技集团旗下子公司。2016 年,公司于北京“工业互联网联盟大会”首次公开亮相;2018 年公司在 A 股上市,自上市以来,公司依托于数字经济新基建的发展机遇,推动“高端智能制造+工业互联网”的核心业务高质量发展,实现产品技术的持续创新,公司业绩稳步增长。公司坚持“深耕中国、布局全球”的经营策略,发挥国内国外双循环的桥梁和纽带作用,基于超过 30 年的高端智能制造

22、的行业数据经验,大力推动 ICT 全产业链的数字化转型,已发展成为全球数字经济领军企业,居电子制造服务产业全球第二。图1.公司发展历程 数据来源:公司官网,财通证券研究所 图2.公司主要产品及服务业务 数据来源:公司招股说明书,公司公告,公司官网,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 公司深度研究报告/证券研究报告 目前目前,公司公司主要业务包括云计算、通信网络及移动网络设备、工业互联网。主要业务包括云计算、通信网络及移动网络设备、工业互联网。云计算方面,公司产品包括 AI 服务器、传统服务器、存储设备、散热解决方案等。在通信及移动网络设备方面,公司产品包括高速

23、交换机及路由器,终端精密结构件,网通设备等。工业互联网方面,公司提供智能制造及工业互联网整体解决方案,对外赋能智能制造,主要服务和产品形态包括卓越制造咨询、云及平台服务、软硬结合产品、数字化管理系统、工业机器人、光学检测、精密工具等。1.2 股权架构股权架构情况情况 公司公司无实际控制人无实际控制人。公司控股股东中坚公司为一家投资控股型公司,由鸿海精密间接持有其 100%的权益,因鸿海精密不存在实际控制人,故而公司不存在实际控制人。截至 2024 年 3 月 31 日,中坚公司直接持有公司 36.7152%股权,此外还通过富泰华工业(深圳)有限公司以及鸿富锦精密电子(郑州)有限公司分别间接持有

24、公司 21.9728%以及 3.0098%股权。控股股东中坚公司通过直接+间接方式共持有公司 61.6978%股权。图3.公司股权结构(截至 2024Q1)数据来源:公司 2024Q1 业绩报告,财通证券研究所 公司在河南郑州、山西晋城、广东惠州、广西南宁、山西太原、天津、上海、中国香港等地区设置有生产基地和子公司。此外,公司在越南、墨西哥、韩国、新加坡、美国、捷克等国家均设有生产基地、子公司或分支机构。公司子公司鸿佰科技(Ingrasys),主要从事服务器、存储器的生产与销售,在新加坡、韩国、墨西哥、美国等国家均设置有子公司。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 公司深度研究

25、报告/证券研究报告 1.3 主营业务基本情况主营业务基本情况 生成式生成式 AI 蓬勃发展,公司蓬勃发展,公司 2023 年经营绩效年经营绩效维持提升。维持提升。公司 2023 年实现收入4763.40 亿元,同比-6.94%。公司 2023 年收入略有下滑,主要原因系 2023 年全球经济环境低迷,智能手机及穿戴市场出现衰退。2023 年公司实现归母净利润 210.40 亿元,同比+4.82%;扣非归母净利润 202.09亿元,同比+9.77%;毛利率为 8.06%,同比+0.79pct;净利率为 4.41%,同比+0.49pct。2023 年在 AI 需求拉动下,公司业绩实现稳健提升,毛利

26、率和净利率均同比有所增长。2023 年公司毛利率为 8.06%,同比+0.79pct;净利率为 4.41%,同比+0.49pct。2024Q1,在 AI 需求强劲增长和传统服务器需求复苏的拉动下,公司收入恢复同比增长,利润维持较快增速。图4.2016-2024Q1 公司收入规模稳健增长 图5.2016-2024Q1 公司利润规模不断提升 数据来源:Wind,财通证券研究所 数据来源:Wind,财通证券研究所 图6.公司费用率情况 图7.公司利润率情况 数据来源:Wind,财通证券研究所 数据来源:Wind,财通证券研究所 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%01,0002

27、,0003,0004,0005,0006,000收入(亿元)YoY-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%050100150200250归母净利润(亿元)YoY0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%销售费用率管理费用率研发费用率0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%毛利率净利率 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 公司深度研究报告/证券研究报告 公司收入可以分为云计算、通讯及移动网络设备、工业互联网三大业务公司收入可以分为云计算、通讯及移动网络设备、工业互联网三大业务板块板块,分分不同板块收入拆分来看不同

28、板块收入拆分来看:1)云计算云计算 2023 年公司云计算业务收入达到 1943.08 亿元,同比-8.54%;其中云服务商产品占比近 5 成,AI 服务器占比约 3 成(2022 年公司 AI 服务器占云服务商产品比重约 20%,云服务商产品占云计算收入比重约 40%)。2023 年公司云计算毛利率达5.08%,同比+1.12pcts,是自公司 2018 年上市以来该板块毛利率水平首次突破 5%,主要得益于 AI 服务器市场份额的大幅上升,有效带动公司云计算整体毛利率。图8.2018-2023 年公司云计算收入情况 图9.2023 年公司 AI 服务器收入占比大幅提升 数据来源:Wind,财

29、通证券研究所 数据来源:公司公告,财通证券研究所 2)通讯及移动网络设备)通讯及移动网络设备 2023 年公司通讯及移动网络设备业务收入达到年公司通讯及移动网络设备业务收入达到 2789.76 亿元,同比亿元,同比-5.81%。其中高速交换机及路由器营业收入较去年同期呈两位数增长,终端精密结构件的营业收入同比呈现逆势成长。2023 年,通信及移动网络设备毛利率 9.80%,同比提升0.55 个百分点。图10.2018-2023 公司通讯及移动网络设备业收入情况 图11.公司通信及移动网络设备毛利率情况 数据来源:Wind,财通证券研究所 数据来源:Wind,财通证券研究所-10%-5%0%5%

30、10%15%20%25%05001,0001,5002,0002,500201820192020202120222023云计算收入(亿元)YoY0%5%10%15%20%25%30%35%20222023-10%-5%0%5%10%15%20%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500201820192020202120222023通讯及移动网络设备收入(亿元)YoY0%2%4%6%8%10%12%201820192020202120222023 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 公司深度研究报告/证券研究报告 3)工业互联网工业互联网 2023

31、 年,公司工业互联网业务收入 16.46 亿元,同比-13.89%。作为全球领先的智能制造及工业互联网整体解决方案服务商,2023 年公司新增赋能 3 座世界级灯塔工厂,累计助力打造 9 座灯塔工厂。图12.2018-2023 公司工业互联网收入情况 图13.公司工业互联网毛利率不断提升 数据来源:Wind,财通证券研究所 数据来源:Wind,财通证券研究所 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0510152025201820192020202120222023工业互联网收入(亿元)YoY0%10%20%30%40%50%60%20182019202020212

32、0222023 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 公司深度研究报告/证券研究报告 2 云计算:云计算:AI 浪潮汹涌,富联傲立潮头浪潮汹涌,富联傲立潮头 2.1 服务器服务器:AI 需求需求快速增长快速增长 2023 年全球服务器出货量显著下滑,市场规模同比相对稳定。年全球服务器出货量显著下滑,市场规模同比相对稳定。根据 Omdia 预测数据,2023 年全球服务器出货量约为 1138 万台,同比下滑 18.76%;而从市场规模口径来看,2023年全球服务器市场规模预计将为1035.25亿美元,同比下滑1.81%。服务器出货量创 2018 年以来最低值,服务器出货量下滑而

33、市场规模相对稳定的主要原因系:1)终端需求不佳,云企业调减服务器资本开支计划;2)AI 服务器出货量增长带动服务器单价提升,英伟达数据中心收入占全球云厂商 CAPEX 比重提升,挤压传统服务器需求。图14.全球服务器出货量(百万台)图15.全球服务器市场规模(百万美元)数据来源:Omdia,财通证券研究所 数据来源:Omdia,财通证券研究所 图16.全球主要云厂商 CAPEX(百万美元)图17.英伟达数据中心收入与主要云厂商 CAPEX 比值 数据来源:Wind,财通证券研究所 数据来源:英伟达官网,Wind,财通证券研究所 在在 ChatGPT 开启的开启的 AI 浪潮下,全球浪潮下,全球

34、 AI 服务器需求快速增长。服务器需求快速增长。根据 Trendforce数据,2023 年全球 AI 服务器出货量为 120.8 万台,同比+37.7%,预计 2024 年将达到 167.2 万台,同比+38.4%。根据台积电在根据台积电在 24Q1 业绩说明会的表述,预计业绩说明会的表述,预计 AI-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00201820192020202120222023ETotalYoY-10%-5%0%5%10%15%20%020,00040,00060,00080,0

35、00100,000120,000201820192020202120222023ETotalYoY010,00020,00030,00040,00050,000AmazonMicrosoftGoogleFacebookOracleIBMSalesforcePaypalMercadolibreeBay0%10%20%30%40%50%60%0500010000150002000025000英伟达数据中心收入(百万美元)占全球主要云厂商Capex比重 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 公司深度研究报告/证券研究报告 需求的增长将以需求的增长将以 50%的复合增速持续至的复合增

36、速持续至 2028 年,据此年,据此我们认为我们认为 AI 服务器需求的服务器需求的增长亦有望以较高增速持续至增长亦有望以较高增速持续至 2028 年。年。图18.全球 AI 服务器出货量快速增长(万台)数据来源:Trendforce,财通证券研究所 展望展望 2024 年,全球云厂商资本开支同比增速恢复,年,全球云厂商资本开支同比增速恢复,英伟达在云厂商资本开支中的英伟达在云厂商资本开支中的占比不断提升,占比不断提升,AI 服务器需求是服务器需求是服务器市场的服务器市场的核心成长动能。核心成长动能。与之相配套的存储、与之相配套的存储、散热需求亦有望持续提升。散热需求亦有望持续提升。AI 服务

37、器一般指服务器一般指搭载有搭载有 GPU/ASIC/FPGA 等等 AI 加速器芯片的加速器芯片的服务器产品服务器产品,单台,单台AI 服务器可搭载的服务器可搭载的 AI 加速器芯片范围加速器芯片范围个数个数从从 1-12 个个。按照用途区分,按照用途区分,AI 服务器可以分为训练和推理两大类:服务器可以分为训练和推理两大类:1)训练用服务器对存储空间、带宽和算力的要求较高,主要采用 8-GPU 设计,并采用 SXM 而不是 PCIe接口设计以取得最佳的带宽性能(例如对于 H100,SXM 接口可达 900GB/s 带宽,而 PCIe 接口带宽为 128GB/s)。2)推理用服务器对算力、存储

38、和带宽的要求相对较低,取决于业务场景,可以采用 GPU、NPU、CPU 等不同芯片承担推理任务,同时也可以采用通用服务器安装 PCIe 接口的 AI 加速器以实现推理任务。图19.训练服务器 图20.几种推理服务器的配置 数据来源:Supermicro,财通证券研究所 数据来源:NerualServers,财通证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%020406080100120140160180202220232024EAI服务器出货量YoY 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 公司深度研究报告/证券研究报告 服务器的制造流程,按照集成度从低到

39、高,可以分为服务器的制造流程,按照集成度从低到高,可以分为 Level 1-Level 12 共共 12 个等个等级,更高的集成度通常意味着更高的价值量。级,更高的集成度通常意味着更高的价值量。其中最低等级的 Level 1 指零部件制造包括未涂漆的零部件和一体成型的零部件;而最高等级的 Level 12 指多机架等级的集成,包括完整的软件和网络功能测试、验证和优化。目前主流的服务器 ODM 企业一般提供从 Level 1-Level 10(完整服务器)的制造能力,少部分服务器 ODM 企业可提供 Level 11(单个机架)甚至 Level 12 的产品和服务。表1.不同服务器制造等级的区别

40、 级别级别 描述描述 Level 1 零件制造包括非喷漆部件和组件级别的模具部件。Level 2 零件子组装某些程度的组装。Level 3 金属和塑料整合在一起,作为机箱发货。Level 4 金属和塑料+电源供应单元(PSU)和/或扁平电缆和/或背板作为一套分散的零部件打包发货。Level 5 第四级的所有机箱部件已装配,电缆整合,输入/输出测试。Level 6 主板集成到机箱内,并进行电源开启测试。Level 7 将附加卡集成到裸机服务器中,并具备测试能力。Level 8 将硬盘驱动器集成到裸机服务器中,并具备测试能力。Level 9 将 CPU 和内存集成到裸机服务器中,并具备测试能力。L

41、evel 10 服务器全装配,进行全系统和组件级测试,OS/软件集成,产品随用户手册和其他所需文档一起提供,作为完全集成的服务器解决方案发货。Level 11 节点级组装,测试,所有服务器节点的 OS/软件加载,随后将节点组装到机架中,进行完全的电缆网络化,并作为工作的总体解决方案在机架或多机架级别进行测试。Level 12 从机架到多机架级别的制造,涵盖第 11 级的所有网络,进行全面的软件加载、验证和优化。这可能包括但不限于集群管理、云操作系统(如 OpenStack)和网络软件。数据来源:AMAX,财通证券研究所 图21.不同服务器制造等级的区别 数据来源:AMAX,财通证券研究所 谨请

42、参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 公司深度研究报告/证券研究报告 机柜机柜级解决方案级解决方案(Level 11 及以上)及以上)有望成为未来有望成为未来 AI 服务器服务器出货主流形式出货主流形式之一之一。相比传统的 8-GPU/Node 方案,机柜级 AI 服务器的优势包括:1)基于 NVLink 的Scale-Up,单个计算节点算力更强、存储空间更大,可以承担的计算任务更多;2)系统级优化,降低 TCO 和能耗水平;3)提供服务器、存储、网络和软件的一站式解决方案,降低客户采购成本和建设周期。机柜级解决方案亦有望成为 AI 应用的主流形式。图22.英伟达 GB200 N

43、VL72 机柜级解决方案 数据来源:英伟达官网,财通证券研究所 英伟达布局机柜级解决方案,有望拉动行业更新迭代。英伟达布局机柜级解决方案,有望拉动行业更新迭代。2024 年 3 月,英伟达在GTC 2024 发 布其 最 新一 代 数据 中 心 GPU 架构 Blackwell 和相 关 产品B100/B200/GB200,基于 GB200 芯片,英伟达推出了其最新的机柜级解决方案GB200 NVL72/36 产品。相比 H100 GPU 集群,GB200 NVL72 在推理性能上取得了 30 倍的提升,在 GPT-MoE-1.8T 等级的模型训练上取得了 4 倍的性能提升。得益于更高的 CP

44、U-GPU 带宽,GB200 在数值模拟等应用中性能亦有显著提升。图23.GB200 NVL72 推理性能相比 H100 提升约 30 倍 图24.GB200 在 Cadence SpectreX 模拟器中的性能提升 数据来源:英伟达官网,财通证券研究所 数据来源:英伟达官网,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 公司深度研究报告/证券研究报告 Tier 1 云厂商对于服务器的采购以白牌服务器云厂商对于服务器的采购以白牌服务器(ODM)为主。为主。根据 Omdia 数据,2016-2022 年,白牌服务器占全球服务器市场出货量比重从 21.7%提升至 37.6

45、%,白牌服务器的份额提升,主要原因来自于:1)云厂商业务规模快速扩张,定制化服务器性价比提升;2)云厂商业务场景开始分化,标准的品牌服务器难以满足特定业务场景需求;3)Meta 主导的开放计算联盟(OCP)打破了传统计算组件的设计壁垒,将其重构为模块化系统,降低了企业独立开发计算系统的门槛,缩短硬件开发周期。企业市场企业市场及及 Tier 2 CSP 对服务器的采购以品牌服务器对服务器的采购以品牌服务器(OEM)为主。为主。对于企业市场,单一企业的采购规模较小,定制化服务器经济效益不高;同时,中小企业的日常业务也难以得到芯片原厂的直接支持。因此,在中小企业市场,服务器采购以品牌为主。Super

46、micro、Dell 等是这一领域的主要企业。图25.全球数据中心服务器市场份额以 ODM 为主 图26.Supermicro 的下游客户分布情况 数据来源:Omdia,财通证券研究所 数据来源:Supermicro 官网,财通证券研究所 品牌服务器品牌服务器 OEM 企业企业亦将部分服务器产品的制造交由代工厂完成。亦将部分服务器产品的制造交由代工厂完成。以 Dell 为例Dell 是全球份额最高的品牌服务器企业,据 Omdia 数据,2022 年 Dell 在全球服务器出货中的份额为 14.2%仅从服务器产品来看,根据 Dell 披露的供应商名单,除去 Dell 自身在中国、美国、印度、波兰

47、、巴西、马来西亚等地的生产基地外,Dell 的 PowerEdge 服务器制造商还包括富士康和纬创。图27.Dell 服务器相关产品供应商列表 数据来源:Dell 官网,财通证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022OthersCiscoH3CSuper MicroIBMHuaweiLenovoHPEDell TechnologiesODM Direct供应商地址涉及的服务器制造产品供应商类型Dell成都高新区天庆路800号PowerEdge服务器最终组装及/或ODMDell厦门市金尚路23

48、66-2388号PowerEdge服务器,Compellent,PowerStore最终组装及/或ODMDell美国北卡罗来纳州阿佩克斯市技术路5800号各种数据存储系统,包括Isilon最终组装及/或ODMDell印度坦米尔纳德邦斯里佩鲁姆布德尔M-4 Sipcot工业园PowerEdg 服务器最终组装及/或ODMDell波兰罗兹Informatyczna 1号PowerEdge服务器最终组装及/或ODMDell巴西霍尔托兰迪亚解放大道PowerEdge服务器最终组装及/或ODMDell马来西亚槟城Mukim II,Plot 76PowerEdge服务器最终组装及/或ODMWistron中国

49、中山东科技路38号PowerEdge服务器最终组装及/或ODMFoxconn巴西茹恩迪亚伊边界大道Data Domain,Isilon/IDPA,PowerMax,PowerStore,Unity,ECS最终组装及/或ODMFoxconn中国河南省中牟县白沙镇商都路4401号PowerEdge服务器最终组装及/或ODM 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 公司深度研究报告/证券研究报告 AI 服务器的采购需求服务器的采购需求来源正在变得来源正在变得多元化多元化。根据英伟达披露数据,FY24Q2-FY24Q3,英伟达的数据中心收入中云服务提供商(CSP)和其他客户的占比大致为

50、 1:1;而从 FY25Q1 开始,CSP 的收入占比下降至约 45%。从下游角度来看,企业 AI 和主权 AI 的需求增长是导致这一变化的核心驱动因素。图28.英伟达数据中心收入占比 数据来源:英伟达业绩说明会,财通证券研究所 注:英伟达未披露详细数据,此处列示数据系根据公司表述估计 主权主权 AI指一个国家利用自身的基础设施、数据、劳动力和供应链生产指一个国家利用自身的基础设施、数据、劳动力和供应链生产AI的能力。的能力。各国建立国内计算能力的途径不同,有些国家与国有电信运营商合作,采购和运营主权 AI 云,另一些国家则赞助本土的云厂商提供共享 AI 计算平台。例如:1)日本计划投资超过

51、7.4 亿美元给包括 KDDI、Sakura Internet 和 NTT 在内的数字基础设施提供商,以建设国家的主权 AI 基础设施;2)法国 ScaleWay 正在建设欧洲最强大的云原生 AI 超级计算机;3)意大利的 Swisscom 集团将建立该国第一台也是最强大的 Nvidia DGX 超级计算机,以开发首个本地训练的意大利语大语言模型;4)新加坡的国家超级计算中心正在升级,配备 Nvidia Hopper GPU,建设东南亚的 AI Factory。图29.Scaleway 的 AI 计算集群 数据来源:TelecomTV,财通证券研究所 50%50%50%45%50%50%50%

52、55%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY24Q2FY24Q3FY24Q4FY25Q1CSP其他客户 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 公司深度研究报告/证券研究报告 2.2 液冷:液冷:高功率密度高功率密度机柜机柜拉动拉动渗透率提升渗透率提升 传统数据中心通常采用风冷方案,传统数据中心通常采用风冷方案,单机柜功率密度相对较低。单机柜功率密度相对较低。根据 Uptime Institute的问卷调查结果数据显示,目前数据中心的功率密度普遍低于 30kW/Rack,30kW/Rack 及以上功率密度等级的数据中心在 Uptime Insti

53、tute 的问卷调查结果中占比仅为约 15%。根据 Vertiv 白皮书披露,在 10kW/Rack 以下的功率密度下,风冷散热是主要方案;在 10kW/Rack-50kW/Rack 的功率密度范围,混合方案和液冷方案是主流;在 50kW/Rack 以上功率密度等级,液冷方案是最佳选项。图30.目前数据中心高功率密度机架占比较低 数据来源:Uptime Institute,财通证券研究所 图31.不同散热方案适用的功率等级范围 数据来源:Vertiv 官网,财通证券研究所 高密度高密度机柜级解决方案渗透率提升,机柜级解决方案渗透率提升,液冷方案渗透率亦有望液冷方案渗透率亦有望相应增长相应增长。

54、传统的风传统的风冷冷数据中心数据中心平均机架功率平均机架功率约为约为 10kW/机柜,机柜,而而英伟达 GB200 芯片单芯片功耗达到 2700W,单机柜功率密度超过 100kW/机柜。NVL72/36 机柜采用冷板式液冷散热方案以达到最佳性能。相应地,液冷系统中的 CDU、冷板、管路、阀门、换热 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 公司深度研究报告/证券研究报告 器等亦有望因此受益需求增长。根据 DataCenter Knowledge 数据,2021 年全球数据中心液冷市场规模为 225 亿美元,预计到 2032 年增长至 311 亿美元,2021-2032年 CAGR

55、 为 2.99%。图32.冷板液冷系统原理示意图 数据来源:冷板液冷标准化及技术优化白皮书-开放数据中心委员会,财通证券研究所 图33.单相浸没式液冷系统原理图 数据来源:中兴通讯液冷技术白皮书-中兴通讯,财通证券研究所 图34.全球数据中心液冷市场规模(亿美元)数据来源:DataCenter Knowledge,财通证券研究所 05010015020025030035020212032ECAGR=2.99%谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 公司深度研究报告/证券研究报告 系统层面来看,由于液冷系统和服务器系统深度绑定,大多数服务器企业选择自研液冷系统,典型代表如戴尔、华

56、为、阿里云、联想、浪潮信息等。同时,也有第三方企业可提供相关零部件和全套液冷解决方案,可以提供全套解决方案的企业如维谛技术、曙光数创、英维克、依米康、佳力图等。表2.液冷数据中心基础设施产业主要公司 公司名称公司名称 公司简介公司简介 产品产品(服务服务)华为 全球领先的信息与通信技术(ICT)解决方案供应商,专注于 ICT 领域,坚持稳健经营、持续创新、开放合作,在电信运营商、企业、终端和云计算等领域构筑了端到端的解决方案优势,为运营商客户、企业客户和消费者提供有竞争力的 ICT 解决方案、产品和服务。Fusion Server 高密专用液冷系统 阿里云(阿里巴巴)公司主要从事云计算平台服务

57、,服务范围覆盖全球 200 多个国家和地区。阿里云致力于为企业、政府等组织机构,提供最安全、可靠的计算和数据处理能力。磐久液冷一体机 Immersion DC 1000 系列 联想 公司是一家在信息产业内多元化发展的大型企业集团 海神(Neptune)液冷散热系统 浪潮信息 公司是全球领先的数据中心 IT 基础架构 产品、方案和服务提供商,以“智慧计 算”为战略,通过“硬件重构+软件定义”的算力产品和解决方案、构建开放融合的计算生态,为客户构建满足多样化场景的智慧计算平台。冷板式液冷系统:浪潮 AI 服务器NF5488LA5 广东合一 公司是一家基于超导热材料技术,专注热 管理和热控系统解决方

58、案的服务商及产品开发制造商。公司利用自主研制的超导热材料,开发出具有完全自主知识产权的“芯片级喷淋液冷技术”。超 COOL 喷淋液冷工作站 戴尔中国 公司专注戴尔全系列产品的销售,包括:戴尔服务器、戴尔工作站、戴尔存储、戴尔台式机、戴尔笔记本等。历经多年的努力开拓,已发展成为一家集供应链管理、连锁店管理、分销、行业客户、技术增值服务等业务为一体的 IT 分销企业。Triton 液体冷却系统 维谛技术 公司提供硬件、软件、分析和延展服务技术的整体解决方案,帮助现代数据中心、通信网络、商业和工业设施用户所面临的艰巨挑战,提供全面覆盖云到网络边缘的 电力、制冷和 IT 基础设施解决方案和技术服务组合

59、,致力于保障用户关键应用的持续运行、发挥最优性能、业务需求扩展。VIC 液冷系统 英维克 公司是国内领先的精密温控节能解决方案和产品提供商,致力于为云计算数据中心、服务器机房、通信网络、电力电网、储能系统、电源转换等领域提供设备散热解决方案,为客车、重卡、冷藏车、地铁等车辆提供相关车用的空调、冷机等产品及服务,并为人居健康空气环境推出系列的空气环境机。机房温控节能产品、机柜温控节能产品 依米康 公司的主营业务是云计算及数据中心等数字物理基础提供全生命周期整体解决方案及服务,核心业务为数据中心等信息数据基础设施全生命周期提供整体解决方案。ICT 领域产品 佳力图 公司是一家为数据机房等精密环境控

60、制领域提供节能、控温设备、一体化解决方案以及相关节能技术服务的高新技术企业,主要产品有精密空调设备、冷水机组两大类产品,十三个系列产品线,产品应用于数据中心机房、通信基站以及其他恒温恒湿等精密环境。精密空调、机房环境一体化产品 曙光数创 公司专注于数据中心领域,在数据中心高效制冷的研发及服务方面积累了较多经验,形成数据中心高效制冷系列化的解决方案;公司为客户提供数据中心机房规划设计,帮助客户实现精确制冷、配电、供电保护、监控以及消防等功能,并通过专门的软件系统实现对机房的实时能效控制,降低客户的运营成本。浸没相变液冷数据中心基础设施产品、冷板液冷数据中心基础设施产品及模块化数据中心产品、数据中

61、心配套设备和技术服务等 数据来源:曙光数创招股说明书,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 公司深度研究报告/证券研究报告 2.3 工业富联:工业富联:技术布局全面的技术布局全面的全球服务器全球服务器 ODM 核心企业核心企业 公司公司是全球是全球领先领先服务器服务器 ODM 企业企业。除公司外,全球主要服务器 ODM 企业还包括广达、英业达、纬创、纬颖、神达等。根据 Counterpoint 数据,2021 年全球服务器 ODM 收入为 302.32 亿美元,其中公司份额约 41.84%。同时,在 AI 服务器市场,公司亦预计将在 2024 年占据约 40%

62、份额,公司有望充分受益 AI 服务器需求增长,拉动云服务收入快速增长。图35.2021 年全球服务器 ODM 市场份额 数据来源:Counterpoint,Nextplatform,财通证券研究所 公司公司的主要客户包括国内外的主要客户包括国内外 CSP 和全球主要服务器品牌商。和全球主要服务器品牌商。据 CY24Q1 业绩说明会各家 CSP 表述,AI 拉动的 Capex 依然处在较快增长通道。同时从应用端,OpenAI 发布 GPT-4o、Google 发布最大支持 2M 上下文的 Gemini 1.5Pro,大量新兴 AI 应用行将落地,有望进一步拉动 Capex 投资热情。另一方面,在

63、企业和 Tier 2 CSP 市场,主权 AI、企业 Finetune 和边缘推理等需求逐渐释放,亦有望拉动品牌服务器需求。自 23Q1 以来,全球品牌 AI 服务器企业销售收入环比持续增长,订单规模亦不断提升。作为全球服务器 OEM 企业制造核心上游企业,公司亦有望受益。公司在服务器技术领域布局公司在服务器技术领域布局全面全面。除去服务器整机代工以外,公司技术领域还涉及板卡模组代工、冷板/浸没式液冷解决方案、可组合基础设施解决方案(Composable Infrastructure Solution)等。随着机柜级解决方案份额逐步提升随着机柜级解决方案份额逐步提升,公,公司有望司有望依托全面

64、的技术储备,在依托全面的技术储备,在更多更多服务器服务器相关产品相关产品领域扩大份额,领域扩大份额,产品单价和产品单价和毛利率毛利率有望提升。有望提升。41.84%28.04%22.90%6.97%0.25%富士康广达纬颖英业达神达 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 公司深度研究报告/证券研究报告 表3.CY24Q1 主要 CSP 的资本开支情况及后续展望 CSP CY24Q1 Capex($M)对于资本开支的表述对于资本开支的表述 指引指引 微软 14000 公司预计,由于云计算和人工智能基础设施的投资,资本支出将在季度基础上大幅增加。预计 Capex 环比持续显著(m

65、aterially)增长 亚马逊 14207 1)关于资本支出,目前在第一季度公司的资本支出为 140 亿美元。公司预计这是今年的最低季度。2)公司预计 AWS 增长重新加速和对生成型人工智能的高需求相结合,将在 2024 年显著增加年度资本支出。鉴于 AWS 业务模式的运作方式,这预示着未来的增长前景良好。3)公司预计 2024 年整体资本支出将同比大幅增加,主要原因是更高的基础设施资本支出,以支持 AWS 的增长,包括生成型人工智能。预计 2024 年全年资本开支显著增长 Meta 6715 公司预计 2024 年全年的资本支出将在 350 亿至 400 亿美元之间,高于之前的 300 亿

66、至 370亿美元范围,因为公司将继续加速基础设施投资以支持公司的人工智能路线图。预计 2024 年全年资本开支在 350-400 亿美元 Google 12012 1)关于资本支出,公司在第一季度报告的资本支出为 120 亿美元,再次主要由对技术基础设施的投资驱动,其中最大的一部分用于服务器,其次是数据中心。2)资本支出在最近几个季度的显著同比增长反映了公司对人工智能在整个业务中所提供的机遇的信心。3)展望未来,公司预计全年每季度的资本支出大致在或高于第一季度的水平,但需要注意的是,现金支付的时间安排可能会导致季度报告的资本支出出现波动。预计全年季度资本开支高于 Q1 或者与 Q1持平 数据来

67、源:各公司业绩说明会纪要,财通证券研究所 图36.服务器 OEM 企业 AI 业务收入(百万美元)图37.服务器 OEM 企业 AI 业务在手订单(百万美元)数据来源:各公司公告,财通证券研究所 注 1:HPE 的 HPC&AI 业务收入包含超算、HPC 等其他业务板块 注 2:Dell 在 CY1Q23 未披露 AI 服务器收入情况 数据来源:各公司公告,财通证券研究所 注:HPE 的 HPC&AI 业务订单包含超算、HPC 等其他业务板块订单 0200400600800100012001400160018002000CY1Q23CY2Q23CY3Q23CY4Q23SupermicroDel

68、lHPE-HPC&AI050010001500200025003000350040004500CY3Q23CY4Q23DellHPE-HPC&AI 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 公司深度研究报告/证券研究报告 公司全资子公司鸿佰科技是全球领先的云基础设施提供商公司全资子公司鸿佰科技是全球领先的云基础设施提供商。鸿佰科技利用超融合基础设施、高级冷却技术(冷板+浸没式)等创新技术,满足全球客户对复杂数据中心运营的需求。在英伟达 GTC 2024 大会上,鸿佰展出多种 AI 服务器产品,包括英伟达 MGX 和 HGX 平台服务器、英伟达最新一代数据中心液冷机柜级解决方案GB

69、200 NVL72、采用NVIDIA Spectrum-2以太网交换机的ES2100储存系统等。同时,鸿佰提供支持不同品牌 AI 加速器的服务器产品,包括 AMD MI300X、Intel Gaudi3 等,为优化人工智能负载的性能和灵活性提供了广泛的产品组合。为了满足下一代人工智能基础设施建设需求,鸿佰还提供液态对气态的 Side Car 解决方案,以及液态对液态的 CDU 解决方案,具有高达 1300kW 的散热能力,适用于不同数据中心环境。图38.公司子公司鸿佰科技的冷板式和浸没式液冷产品 数据来源:鸿佰官网,财通证券研究所 图39.鸿佰 GB200 NVL72 液冷机柜解决方案 数据来

70、源:工业富联公众号,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 公司深度研究报告/证券研究报告 公司凭借全球布局的强大能力和优势,紧密配合客户本土化需求。公司凭借全球布局的强大能力和优势,紧密配合客户本土化需求。在现有客户基础上,公司重视不同类型的新客户、新产品及新资源的引进,不断拓宽合作领域。为满足客户全球交货的需求,公司持续推进全球产能扩展,同时,在全球各厂区加大高度自动化及机器人化的投资,以实现快速产能部署,提高生产及交付效率,确保客户需求的及时满足。表4.公司海外子公司及业务范围 子公司名称子公司名称 经营地所在国家经营地所在国家 业务范围业务范围 Ingr

71、asys Technology Korea,Inc.韩国 服务器、存储器 Foxconn Technology CZ s.r.o.捷克 服务器、存储设备 Foxconn CZ s.r.o.捷克 服务器、存储器、网络设备 Safe DX s.r.o 捷克 软件开发、云计算 LEAPSY INTERNATIONAL LTD 开曼 管理服务 NWE Technology Inc.美国 提供管理服务 NSG Technology Inc.美国 网络设备 Ingrasys Technology USA Inc.美国 服务器、存储器 PCE Paragon Solutions(USA)Inc.美国 提供管

72、理、IT 服务 Foxconn Assembly LLC 美国 服务器、存储器、网络设备 NWEA LLC 美国 网络设备 Cloud Network Technology USA Inc.美国 服务器、存储器、网络设备 FII USA Inc.美国 软件开发、云计算 ICSA,Inc.美国 软件开发、云计算 Scientific Atlanta de Mexico S.de R.L de C.V.墨西哥 网络设备 Likom De Mexico S.A De C.V 墨西哥 服务器、存储器、网络设备 Ingrasys Technology Mexico S.A.de C.V.墨西哥 服务器、

73、内存 日本裕展贸易株式 会社 日本 服务器、存储器、网络设备 Rich Excel International Limited 萨摩亚 控股平台公司 Glory Star Investments Limited 萨摩亚 控股平台公司 Mega Well Limited 萨摩亚 贸易 Profit New Limited 萨摩亚 贸易 IPL International Limited 萨摩亚 贸易 Cloud Network Technology(Samoa)Limited 萨摩亚 服务器、存储器、网络设备 Cloud Network Technology Singapore Pte.Ltd.

74、新加坡 服务器、存储器、网络设备 Ingrasys(Singapore)Pte.Ltd.新加坡 服务器、存储器 Cloud Network Technology Kft 匈牙利 服务器、存储器、网络设备 Foxconn Technology(India)Private Limited 印度 通信网络高精密机构件 Funing Precision Component Co.,Ltd.越南 网络设备 Fuhong Precision Component(Bac Giang)Limited 越南 网络设备 富裕精密组件有限 公司 越南 网络设备、电信设备、通信网络高精密机构件 富联精密科技公司 越南

75、 网络设备 数据来源:公司 2023 年年报,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24 公司深度研究报告/证券研究报告 3 通讯及移动网络设备通讯及移动网络设备:高速交换机是核心增量:高速交换机是核心增量 3.1 交换机:交换机:AI 基础设施核心部件基础设施核心部件 为了完成更大规模模型的训练和推理,通常需要将为了完成更大规模模型的训练和推理,通常需要将 AI 服务器节点组成集群以扩服务器节点组成集群以扩大算力和存储空间规模大算力和存储空间规模(即即 Scale-out)。目前主流 Scale-out 方案是通过光纤/铜缆将不同节点连接到交换机上,并在交换机内部

76、完成跨服务器的数据交换。因此,AI 服务器的需求增长也充分拉动了交换机的需求增长。图40.腾讯的 AI 计算集群“星脉网络”数据来源:腾讯云社区,财通证券研究所 在在 AI 需求需求快速增长快速增长前夕的前夕的 2022 年,全球数据中心交换机端口出货以年,全球数据中心交换机端口出货以 100G 和和25G 为主,为主,400G 刚刚起量。刚刚起量。根据 Omdia 数据,2022 年全球数据中心交换机市场规模为 164.61 亿美元,同比+29.15%。按端口出货量拆分,其中 100G 和 25G 的出货量最大。同时,400G 的出货量正在快速提升,2022 年 400G 端口出货量为530

77、 万口,同比+447.88%。图41.全球数据中心以太网交换机市场规模(亿美元)图42.全球数据中心分端口速率出货量(万口)数据来源:Omdia,财通证券研究所 数据来源:Omdia,财通证券研究所 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022全球交换机市场规模(亿美元)YoY01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000201520162017201820192020

78、202120221GE10GE25GE40GE50GE100GE200GE400GE800GE 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 25 公司深度研究报告/证券研究报告 2022 年底以来,年底以来,AI 集群组网需求拉动高端交换机迭代和需求增长。集群组网需求拉动高端交换机迭代和需求增长。目前英伟达主流的 H100 配套 CX-7/BF-3 NDR 网卡产品,对应 GPU 端口速率为 400Gbps,交换机端口速率为 2400Gbps,主流组网方案采用交换机的容量为 12.8T/25.6T。英伟达最新发布的 Blackwell 系列产品 B100/B200/GB200,将采用 C

79、X-8/BF-4 XDR网卡产品,对应 GPU 端口速率为 800Gbps,交换机端口速率为 2800Gbps,交换机容量亦将迭代至 25.6T/51.2T。图43.英伟达目前主流的 Linkx 400GBE/NDR 产品组合 数据来源:英伟达官网,财通证券研究所 图44.英伟达 Infiniband Roadmap 数据来源:HPCWIRE,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 26 公司深度研究报告/证券研究报告 英伟达高端交换机产品迭代拉动交换机市场需求增量。英伟达高端交换机产品迭代拉动交换机市场需求增量。2024 年 3 月的英伟达 GTC大会上,英伟达发布

80、了其最新一代的 Quantum X-800 系列交换机、ConnectX-8 SmartNIC 以及配套的 LinkX Cable 和光模块产品。Quantum X-800 系列交换机包含三个型号:Q3200-RA、Q3400-LD、Q3400-RA。其中 Q3400-RA 支持 144 个800Gbps 端口,接口形式为 72 个 OSFP 2800Gbps 接口,提供 115.2Tbps 吞吐量。Q3400-LD 是 Q3400-RA 的液冷版本。Q3200-RA 包含两个交换机,每个交换机提供 36 个 800Gbps 端口(对应 18 个 OSFP 2800Gbps 接口)、28.8T

81、bps 交换容量。相比原有方案,得益于其更高的端口速率、更大的交换容量,Quantum X-800 可以提供 2 倍的速率提升和 5 倍的可拓展性提升。图45.英伟达 Quantum X-800 系列交换机 数据来源:英伟达官网,财通证券研究所 图46.英伟达 Quantum X-800 交换机产品参数 数据来源:英伟达官网,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 27 公司深度研究报告/证券研究报告 份额端来看,目前交换机市场仍以份额端来看,目前交换机市场仍以 OEM 企业为主导企业为主导。根据 Omdia 数据,2021 年全球数据中心交换机市场中,品牌服务器占据

82、主要份额,白牌交换机占比约为15.9%。过去数年间,随着网络逐步走向虚拟化,软件与底层硬件实现分离,市场上出现大量的交换机开源软件,降低了交换机自研/定制化的门槛,白牌交换机占比逐步提升,但目前市场仍以品牌交换机为主导。品牌交换机的主要供应商包括Cisco、Arista、华为、Juniper、H3C 等;白牌交换机的主要供应商包括工业富联、Celestica、智邦科技、广达等。图47.全球交换机市场份额(以端口出货量口径)数据来源:Omdia,财通证券研究所 图48.白牌交换机产业链分布情况 数据来源:Asterfusion,财通证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%

83、90%100%2015201620172018201920202021CiscoAristaWhite Box VendorsHuaweiJuniperH3COthers 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 28 公司深度研究报告/证券研究报告 3.2 高精密结构件高精密结构件:终端终端需求需求有望有望重回增长,技术迭代重回增长,技术迭代带来带来价值价值增量增量 2023 全球手机出货量全球手机出货量同比下滑,同比下滑,2024 年有望年有望重回重回增长增长。根据 Wind 数据,2023 全球手机出货量同比下滑 3.29%;2023Q3,全球手机出货增速重回同比增长轨道;202

84、4Q1 全球手机出货 2.89 亿部,同比+7.74%。图49.全球手机出货量(百万台)数据来源:Wind,财通证券研究所 展望展望 2024 年,全球手机出货量有望重回成长轨道。年,全球手机出货量有望重回成长轨道。我们认为 2024 年手机增长的主要驱动力来自:1)各型号手机均进入快速迭代周期,新品不断发布,有望释放前期换机需求;2)亚非拉等第三世界国家需求潜力亟待挖掘;3)大模型赋能手机,各类手机端大模型应用层出不穷,有望进一步拉动终端用户的换机意愿。根据 Counterpoint 预测,2024 年全球手机出货量将温和反弹,预计将同比增长约 3%,达到 12 亿部。图50.2023 年发

85、布的部分新机型 图51.手机端大模型应用 数据来源:GSMARENA,财通证券研究所 数据来源:VIVO 官网,财通证券研究所 -40%-20%0%20%40%60%80%100%0100200300400500全球手机出货量(百万部)YoY 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 29 公司深度研究报告/证券研究报告 消费电子结构件技术迭代拉动价值增量消费电子结构件技术迭代拉动价值增量。在智能手机结构件方面,近年来重要的技术迭代增量之一是钛合金中框的采用。早期手机多使用塑料或金属(如铝合金)作为框架材料,这些材料相对便宜且易于加工,但在强度和耐磨性方面存在局限。进入 21 世纪,钛

86、合金逐渐被引入手机制造中,钛合金具备高强度、轻质和耐腐蚀等特性。但由于钛合金单价较高,初期主要应用于高端或特殊需求的手机中。2013年,英国豪华手机制造商 Vertu 发布了全球第一台采用钛合金中框的消费级手机Vertu Ti。2023 年 9 月,苹果发布 iPhone 15 系列,其中 iPhone 15 Pro 和 iPhone 15 Pro Max 采用钛合金中框,这也是主流手机厂商在消费级手机中首次大批量采用钛合金中框。苹果采用钛合金中框吸引更多企业跟进,目前已有三星苹果采用钛合金中框吸引更多企业跟进,目前已有三星 Galaxy S24 Ultra、小米小米 14 Ultra 等多款

87、手机采用钛合金中框等多款手机采用钛合金中框。图52.全球首台采用钛合金中框的消费级手机 Vertu Ti 图53.采用钛合金中框的 iPhone 15 Pro Max 数据来源:Mobile Phone Museum,财通证券研究所 数据来源:苹果官网,财通证券研究所 钛合金中框是全球手机结构件迭代的一个具体实现案例,我们预计,全球终端电子设备销量复苏、设备性能提升(带来更多的结构改变和散热需求)、轻量化需求等多方面因素带动下,消费电子结构件市场规模有望稳健增长。根据弗洛斯特沙根据弗洛斯特沙利文数据,利文数据,2021 年,全球消费电子精密结构件市场规模为年,全球消费电子精密结构件市场规模为

88、371 亿美元,亿美元,预计到预计到2026 年将达到年将达到 512 亿美元,亿美元,2021-2026 年年 CAGR=6.65%。图54.全球消费电子结构件市场规模(亿美元)数据来源:弗洛斯特沙利文,财通证券研究所 0100200300400500600700800202020212022E2023E2024E2025E2026E智能手机智能可穿戴设备笔记本电脑平板电脑AR/VR设备 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 30 公司深度研究报告/证券研究报告 3.3 电信设备:全球运营商资本开支下行,等待下一轮建设浪潮电信设备:全球运营商资本开支下行,等待下一轮建设浪潮 公司

89、电信设备产品主要包括基站和光传输设备,相关需求有赖于全球运营商资本公司电信设备产品主要包括基站和光传输设备,相关需求有赖于全球运营商资本开支情况。开支情况。我们选取全球主要的 10 家电信运营商进行统计,据相关公司财务报表数据,2023 年相关公司合计 Capex 规模为 1471.35 亿美元,同比下降 1.58%,这是自 2022 年高点以来连续第二年同比下降。图55.全球运营商资本开支情况(亿美元)数据来源:Wind,财通证券研究所 5G 基站建设稳健基站建设稳健推进,亚非拉地区推进,亚非拉地区 5G 渗透率仍有较大提升空间。渗透率仍有较大提升空间。根据 TDIA 数据,2023 年全球

90、新增基站部署数量为 153 万站,同比 2022 年持平;2023 年全球新增 5G 用户数量为 5.6 亿,全球 5G 用户总数达到 15.7 亿。分地区来看,渗透率最高的北美地区5G渗透率达到53%,渗透率最低的南非地区5G渗透率仅为1%。图56.全球 5G 基站新增情况 图57.全球 5G 用户数量增长情况 数据来源:TDIA,财通证券研究所 数据来源:TDIA,财通证券研究所 图58.全球分地区 5G 渗透率情况 数据来源:TDIA,财通证券研究所 05001,0001,5002,0002,500201520162017201820192020202120222023中国移动中国电信中

91、国联通威瑞森电信美国电话电报康卡斯特日本电报电话KDDI特许通讯沃达丰 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 31 公司深度研究报告/证券研究报告 5G-A 从技术验证阶段逐步进入试商用部署阶段。从技术验证阶段逐步进入试商用部署阶段。目前,全球已有 13 家电信运营商发布 5G-A 试点网络,包括中国移动、中国联通、中国电信、中国移动香港、澳门电讯、香港电讯、和记电讯、STC 集团、阿联酋 du,阿曼电信,沙特 Zain、科威特 Zain,科威特 Ooredoo 等。其中,中国移动 2024 年将在超过 300 个国内城市启动全球规模最大的 5G-A 商用部署。同时,芬兰、德国、巴

92、林、卡塔尔等国家地区的运营商均已开展 5G-A 相关技术验证。5G-A 的商业部署有望进一步拉动的商业部署有望进一步拉动产业链需求,产业链需求,并带动相关技术迭代环节价值增量。并带动相关技术迭代环节价值增量。全球各国亦加速研发全球各国亦加速研发 6G 移动移动通信技术,下一代通讯网络架构技术逐渐成型。通信技术,下一代通讯网络架构技术逐渐成型。图59.5G-A 的技术迭代改造路径 数据来源:爱云资讯,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 32 公司深度研究报告/证券研究报告 3.4 工业富联:全球交换机工业富联:全球交换机代工核心企业,手机代工核心企业,手机高精密结构

93、件供应商高精密结构件供应商 交换机代工业务方面,公司客户涵盖全球主要交换机企业,市场占有率超过交换机代工业务方面,公司客户涵盖全球主要交换机企业,市场占有率超过 75%。2023 年,公司已实现 100G、200G、400G 等高速交换机的量产交付,200G、400G交换机出货量显著提升。800G 交换机已进入 NPI 阶段,预计 2024 年可贡献营业收入。同时,受惠于运营商和云服务提供商骨干网络升级,公司路由器业务较去年同期呈两位数增长。AI 全产业链全产业链覆盖是公司核心竞争力之一。覆盖是公司核心竞争力之一。在 AI 方面,公司开展包括 GPU 模组、基板及后端 AI 服务器设计与系统集

94、成在内的多项业务,是行业内少有的可以提供从模组、基板、服务器、高速交换机、液冷系统、整机到数据中心的全供应链服务的厂商。通过产业链的整合,以及遍布全球的生产基地,公司可以更好地满足客户需求,提高客户粘性。我们预计,在 AI 需求快速增长的背景下,公司交换机业务有望与 AI 服务器业务形成较好协同效应,有望贡献可观的收入增量。根据公司母公司鸿海预测,AI 硬件+软件+服务的市场规模将在 2032 年达到 1.3 万亿美金。图60.全球 AI 相关市场规模预测(十亿美元)数据来源:鸿海官网,财通证券研究所 高精密结构件方面,高精密结构件方面,公司步伐稳健,公司步伐稳健,作为产业链核心上游零组件供应

95、商,不断提作为产业链核心上游零组件供应商,不断提升自身升自身制造制造智能化水平,智能化水平,收入规模稳步增长。收入规模稳步增长。2023 年在全球智能手机市场疲软的背景下,受益于公司在高端智能手机市场的积极布局,公司出货保持稳健。大客户高端机型销售状况优于预期,结合公司在新产品导入、量产爬坡速度、质量管控等方面能力的持续提升,带动营业收入、利润的增长。同时,公司在河南济源和江西赣州的 5G 终端精密制造园区开始投产运营,是目前国内投资最大、建设最新、智能化程度最高的手机精密机构件制造基地。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 33 公司深度研究报告/证券研究报告 4 工业互联网工业

96、互联网:引领引领全球制造全球制造业数字化转型业数字化转型 工业工业 4.0 时代,网络化和智能化是核心驱动力。时代,网络化和智能化是核心驱动力。工业互联网是以数字化、网络化、智能化为主要特征的新工业革命的关键基础设施,其能够精准地优化生产和服务资源配置,通过催生新技术、新业态、新模式促进现有产业转型升级。通过对现有的工业基础设施进行升级改造,或用数字化/智能化/网络化技术对新建工业基础设施进行赋能,可以取得成本降低、效率提升、产品和服务能力提升、业务和模式创新等多方面的成效。而根据而根据 工业富联灯塔工厂白皮书 援引工业富联灯塔工厂白皮书 援引 e-works 数据,数据,目前约目前约 57.

97、1%的企业数字化的企业数字化/智能化转型重点放在新建数字化和智能化工厂智能化转型重点放在新建数字化和智能化工厂方面方面。图61.四次工业革命的特点及发展 数据来源:工业富联灯塔工厂白皮书-工业富联等,财通证券研究所 图62.企业数字化/智能化转型的建设重点 图63.制造业高层对数字化转型的态度 数据来源:工业富联灯塔工厂白皮书-工业富联等,财通证券研究所 数据来源:工业富联灯塔工厂白皮书-工业富联等,财通证券研究所 制造业企业数字化转型是一个万亿美元规模的市场。制造业企业数字化转型是一个万亿美元规模的市场。根据 PWC 的2022 年数字化工厂转型调研报告数据,预计每年全球将有超过 1.1 万

98、亿美元的制造企业数字化转型投资。以区域来划分,欧洲和亚洲地区是数字化工厂转型的投资重点地区。在欧洲/亚太地区至少拥有一家工厂的企业中,约有 87%/67%的比例侧重于在该地区进行较高比例投资。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 34 公司深度研究报告/证券研究报告 图64.全球企业数字化转型投资规模 图65.制造业数字化转型投资侧重地区分布 数据来源:PWC,财通证券研究所 数据来源:PWC,财通证券研究所 工业互联网工业互联网包含网络、平台、安全三大体系,包含网络、平台、安全三大体系,每个体系中都包含了提供各项硬件、每个体系中都包含了提供各项硬件、软件及解决方案的工业互联网服务

99、提供商,为企业或相关政府机构提供整体解决软件及解决方案的工业互联网服务提供商,为企业或相关政府机构提供整体解决方案方案,产业参与方众多。,产业参与方众多。根据亿欧智库数据,2015-2018 年,中国每年新成立的工业互联网服务商数量超过 20 家。图66.工业互联网服务商成立时间分布(家)图67.2017-2020.9 工业互联网服务商投融资规模(万元)数据来源:亿欧智库,财通证券研究所 数据来源:亿欧智库,财通证券研究所 图68.工业互联网服务商产业图谱 数据来源:亿欧智库,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 35 公司深度研究报告/证券研究报告 自 2018

100、年以来,世界经济论坛(WEF)与麦肯锡公司展开合作,共同发起了“灯塔网络”项目,寻找制造业中的数字化转型典范,并将这些最优实践背后的方法路径进行总结,供其他制造企业参考。截至截至 2023 年年 12 月,全球共有月,全球共有 153 座“灯座“灯塔工厂”,其中塔工厂”,其中 62 座位于中国,座位于中国,中国是全球拥有灯塔工厂最多的国家。中国是全球拥有灯塔工厂最多的国家。图69.全球灯塔工厂分布(截至 2023 年 12 月)数据来源:WEF,财通证券研究所 公司公司是全球领先的智能制造及工业互联网整体解决方案服务商是全球领先的智能制造及工业互联网整体解决方案服务商。2023 年公司新建3

101、座世界级灯塔工厂,累计助力打造 9 座灯塔工厂。2023 年 12 月,公司 AI 服务器工厂被评为全球首座 AI 服务器灯塔工厂,推动自动化、数字化、智能化阶段性升级。此外,公司对外新增赋能 2 座灯塔工厂:广汽埃安广州工厂、中信特钢无锡工厂,分别获评全球首座新能源汽车灯塔工厂、全球首座特钢行业灯塔工厂。同时,公司也投入生成式 AI 应用发展,公司的全球数字化管理系统可实现柔性调配生产与供应链资源管理,高效、迅速地满足全球客户交付需求,在生产过程中导入大量 AI 在视觉检测、供应链布局管理,AGV/AMR 调度管理等。图70.公司 AI 服务器灯塔工厂南青工厂 图71.中信特钢无锡工厂发布会

102、 数据来源:公司官网,财通证券研究所 数据来源:凤凰新闻,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 36 公司深度研究报告/证券研究报告 5 盈利预测与盈利预测与估值估值 5.1 分业务收入拆分分业务收入拆分 通信网络设备:通信网络设备:网络设备方面,200G/400G 交换机在下游客户的占比持续提升,800G 交换机已进入 NPI 阶段,预计将于 2024H2 起量,将进一步拉动交换机产品结构升级,预计收入端维持较好成长。通信网络高精密机构件方面,2024 年全球终端需求有望复苏,公司卡位全球核心大客户,充分受益客户结构件技术迭代趋势。网通设备业务方面,2023 年电

103、信运营商调整运营策略,北美电信商大幅下修资本开支,公司整体 5G 产品出货与 2022 年持平,2024 年需求趋势仍不清晰。据此,我 们 预 计 公 司 通 信 网 络 设 备 业 务 2024/2025/2026 年 收 入 分 别 为2953.16/3059.68/3275.78 亿元,同比增长 5.86%/3.61%/7.06%。毛利率方面,公司交换机产品持续升级迭代,400G/800G 交换机收入占比提升,产品结构优化、公司生产效率提升,有望带动毛利率提升;而在消费电子结构件和通信设备方面,下游需求的增长仍有一定不确定性。为保守起见,假设2024/2025/2026 年毛利率与 20

104、23 年持平。云服务设备:云服务设备:AI 是云服务设备的核心成长驱动力,公司在 GPU 板卡、模组、AI服务器等多个赛道具备良好卡位,充分受益 AI 需求成长。根据前文援引 Trendforce数据,预计 2024 年全球 AI 服务器出货量增速约为 38%。而根据公司年报,2023年公司在 AI 服务器市场份额不断提升,预计 2024 年占全球 AI 服务器市场份额为 40%。公司份额持续提升,叠加考虑 CoWoS 产能瓶颈缓解带来的 AI 服务器产品出货结构向更高端的 Hopper/Blackwell 系列产品逐渐转移,我们预计公司 AI 服务器收入将实现高于行业平均出货的增速。传统服务

105、器方面,24Q1 公司传统服务器收入已现复苏趋势,24M4 信骅收入亦现同比增长;展望全年,下游 CSP 和企业客户 Capex 投入积极,传统服务器需求有望企稳。据此,我们预计公司云服务设备 2024/2025/2026 年收入分别为 2882.91/3692.91/4195.88 亿元,同比增长48.37%/28.10%/13.62%。毛利率方面,公司 AI 服务器收入占比持续提升,但考虑到 AI 服务器毛利率在不同企业和客户间存在较大波动,且在 GB200 等新品的单机价值仍有不确定性,保守起见,假设 2024/2025/2026 年毛利率与 2023 年基本持平。工业互联网:工业互联网

106、:公司是全球领先的智能制造及工业互联网整体解决方案服务商,有望充分受益全球工业数字化转型升级浪潮,实现高于全球工业发展增速的收入增速。据此,我们预计 2024/2025/2026 年收入分别为 18.11/19.92/21.91 亿元,同比增长 10.00%/10.00%/10.00%;毛利率维持基本稳定。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 37 公司深度研究报告/证券研究报告 表5.分业务收入预测 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总收入(亿元)总收入(亿元)5118.50 4763.40 5854.19 6772.51 7493.57 YoY 16.45

107、%-6.94%22.90%15.69%10.65%毛利(亿元)371.72 383.76 461.28 516.88 570.08 毛利率 7.26%8.06%7.88%7.63%7.61%1)通信网络设备)通信网络设备 收入(亿元)2961.78 2789.76 2953.16 3059.68 3275.78 YoY 14.37%-5.81%5.86%3.61%7.06%毛利(亿元)273.96 273.40 289.41 299.85 321.03 毛利率 9.25%9.80%9.80%9.80%9.80%2)云服务设备)云服务设备 收入(亿元)2124.44 1943.08 2882.9

108、1 3692.91 4195.88 YoY 19.56%-8.54%48.37%28.10%13.62%毛利(亿元)84.13 98.71 162.85 207.11 238.14 毛利率 3.96%5.08%5.65%5.61%5.68%3)工业互联网)工业互联网 收入(亿元)19.12 16.46 18.11 19.92 21.91 YoY 13.45%-13.89%10.00%10.00%10.00%毛利(亿元)9.15 8.20 9.02 9.92 10.91 毛利率 47.87%49.81%49.81%49.81%49.81%数据来源:Wind,财通证券研究所 5.2 盈利预测与估值

109、盈利预测与估值 费用率方面,公司致力增效降本,我们预计公司三费费用率维持稳中有降的趋势,所得税税率亦与过去 5 年基本持平。预计公司 2024/2025/2026 年收入分别为5854.19/6772.51/7493.57 亿元,同比增长 22.90%/15.69%/10.65%,归母净利润分别为 253.09/304.40/349.77 亿元。选取与公司业务结构相近的立讯精密、歌尔股份、菲菱科思、浪潮信息作为可比公司,其中立讯精密和歌尔股份的主要业务为消费电子代工和结构件业务,菲菱科思的主要业务是数据通信类产品的开发和制造,浪潮信息的主要产品是服务器、存储、操作系统等。与可比公司对比,工业富

110、联收入体量相对较大,但毛利率相对较低,考虑主要系公司服务器产品收入占比较高,且白牌服务器产品主要面向大型 CSP 客户定制,毛利率相比品牌服务器产品毛利率较低。2024/2025/2026 年可比公司平均 PE 倍数分别为 23.36/17.44/14.01 倍。公司作为全球 AI 服务器 ODM 龙头企业,充分受益全球 AI 需求快速增长。首次覆盖,给予“增持”评级。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 38 公司深度研究报告/证券研究报告 表6.可比公司估值情况 市值(亿元)市值(亿元)净利润(亿元)净利润(亿元)PE 公司名称公司名称 2024/6/7 2022 2023 2

111、024E 2025E 2026E 2022 2023 2024E 2025E 2026E 立讯精密 2311.98 91.63 109.53 137.27 171.40 204.76 25.23 21.11 16.84 13.49 11.29 歌尔股份 579.20 17.49 10.88 22.03 33.57 42.52 33.11 53.23 26.29 17.25 13.62 菲菱科思 47.28 1.95 1.44 1.80 2.45 3.26 24.21 32.75 26.25 19.34 14.48 浪潮信息 519.37 20.80 17.83 21.57 26.40 31.2

112、0 24.97 29.13 24.08 19.67 16.65 平均值平均值 26.88 34.06 23.36 17.44 14.01 工业富联 4872.65 200.73 210.40 253.09 304.40 349.77 24.27 23.16 19.25 16.01 13.93 数据来源:Wind,财通证券研究所预测 注:立讯精密、歌尔股份盈利预测为财通证券研究所预测,菲菱科思、浪潮信息盈利预测来自 Wind 一致预期 图72.可比公司收入对比(亿元)图73.可比公司收入增速对比 数据来源:Wind,财通证券研究所 数据来源:Wind,财通证券研究所 图74.可比公司毛利率对比

113、图75.可比公司归母净利润对比(亿元)数据来源:Wind,财通证券研究所 数据来源:Wind,财通证券研究所 01,0002,0003,0004,0005,0006,000201820192020202120222023立讯精密歌尔股份菲菱科思浪潮信息工业富联-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%20192020202120222023立讯精密歌尔股份菲菱科思浪潮信息工业富联0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%201820192020202120222023立讯精密歌尔股份菲菱科思浪潮信息工业富联0.0050.00100.001

114、50.00200.00250.00201820192020202120222023立讯精密歌尔股份菲菱科思浪潮信息工业富联 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 39 公司深度研究报告/证券研究报告 6 风险提示风险提示 AI 服务器服务器需求不及预期:需求不及预期:AI 需求处于快速增长期,市场预期相对较高;若 AI 技术迭代或商业化进程不及预期,可能导致 AI 服务器需求不及预期,影响公司业绩和估值表现。行业竞争加剧:行业竞争加剧:AI 服务器市场参与企业众多,公司作为全球最大的服务器 ODM企业,亦受到来自多个竞争对手的份额挑战。若公司无法持续整合并发挥自身优势,维持市场份额

115、稳定,可能影响公司业绩。地缘政治风险:地缘政治风险:公司是全球企业,海外收入占比较高,地缘政治因素可能对公司经营造成影响。宏观需求不及预期宏观需求不及预期:公司传统服务器和消费电子结构件业务需求有赖于宏观经济环境的稳定复苏,若宏观经济环境出现波动,可能导致公司相关业务收入或毛利率不及预期。汇率波动风险:汇率波动风险:公司海外收入敞口较高,若汇率大幅波动,可能对公司业绩表现造成影响。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 40 公司深度研究报告/证券研究报告 公司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测 Table_FinchinaDetail 利润表利润表(百万元百万元)2022A

116、2023A 2024E 2025E 2026E 财务指标财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入营业收入 511849.58 476340.11 585418.53 677251.48 749357.49 成长性成长性 减:营业成本 474677.78 437964.30 539290.81 625563.65 692349.70 营业收入增长率 16.4%-6.9%22.9%15.7%10.6%营业税费 486.12 380.73 468.33 541.80 599.49 营业利润增长率-2.3%5.5%20.7%20.3%14.9%销售费用 1057.

117、83 1024.45 1053.75 1151.33 1198.97 净利润增长率 0.3%4.8%20.3%20.3%14.9%管理费用 3828.40 4225.83 4683.35 4740.76 5170.57 EBITDA 增长率 12.4%5.9%13.3%19.8%13.7%研发费用 11588.01 10811.21 12879.21 12190.53 11989.72 EBIT 增长率 10.8%2.2%18.3%20.8%13.8%财务费用-703.54-585.81-270.11-360.29-742.66 NOPLAT 增长率 12.9%1.5%18.0%20.8%13

118、.8%资产减值损失-1068.67-543.19-700.00-1000.00-1100.00 投资资本增长率 6.7%0.4%3.1%6.0%6.6%加加:公允价值变动收益公允价值变动收益-70.11 263.60 0.00 0.00 0.00 净资产增长率 8.2%8.7%8.1%9.0%9.5%投资和汇兑收益 30.26-666.12 58.54 67.73 74.94 利润率利润率 营业利润营业利润 21872.35 23066.91 27842.57 33507.31 38516.00 毛利率 7.3%8.1%7.9%7.6%7.6%加:营业外净收支 90.65 57.17 99.5

119、0 100.00 100.00 营业利润率 4.3%4.8%4.8%4.9%5.1%利润总额利润总额 21963.00 23124.08 27942.07 33607.31 38616.00 净利润率 3.9%4.4%4.3%4.5%4.7%减:所得税 1879.11 2105.77 2620.80 3152.17 3621.95 EBITDA/营业收入 5.5%6.3%5.8%6.0%6.1%净利润净利润 20073.07 21040.19 25308.61 30439.92 34976.55 EBIT/营业收入 4.6%5.0%4.8%5.0%5.2%资产负债表资产负债表(百万元百万元)2

120、022A 2023A 2024E 2025E 2026E 运营效率运营效率 货币资金 69429.84 83462.32 92084.61 105231.12 123366.60 固定资产周转天数 11 14 13 12 12 交易性金融资产 0.00 333.26 333.26 333.26 333.26 流动营业资本周转天数流动营业资本周转天数 58 55 41 34 28 应收帐款 97672.92 88466.87 90411.02 97714.39 102114.27 流动资产周转天数 178 193 172 159 157 应收票据 16.86 7.38 8.89 9.93 10.

121、89 应收帐款周转天数 65 70 55 50 48 预付帐款 352.36 254.71 269.65 312.78 346.17 存货周转天数 57 63 55 51 47 存货 77321.75 76683.35 87399.95 88143.08 90537.12 总资产周转天数 194 216 185 173 168 其他流动资产 2241.62 2137.73 2137.73 2137.73 2137.73 投资资本周转天数 135 146 122 112 108 可供出售金融资产 投资回报率投资回报率 持有至到期投资 ROE 15.6%15.0%16.7%18.4%19.3%长期

122、股权投资 12215.70 7179.75 7179.75 7179.75 7179.75 ROA 7.1%7.3%8.1%9.1%9.6%投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 11.3%11.4%13.0%14.8%15.8%固定资产 15937.00 17711.57 20722.06 22791.60 23948.38 费用率 在建工程 701.41 2508.06 2006.44 1605.16 1284.12 销售费用率 0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%无形资产 440.31 1004.41 1524.41 1544.41 1564.41

123、管理费用率 0.7%0.9%0.8%0.7%0.7%其他非流动资产 478.00 691.22 691.22 691.22 691.22 财务费用率-0.1%-0.1%0.0%-0.1%-0.1%资产总额资产总额 284187.66 287705.30 314229.56 334818.84 362958.78 三费/营业收入 0.8%1.0%0.9%0.8%0.8%短期债务 50497.69 41090.90 39090.90 37090.90 35090.90 偿债能力偿债能力 应付帐款 69278.94 75028.34 89754.97 94438.78 105573.36 资产负债率

124、 54.5%51.1%51.6%50.5%50.0%应付票据 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 负债权益比 119.7%104.6%106.8%102.1%100.0%其他流动负债 760.75 881.37 881.37 881.37 881.37 流动比率 1.67 1.83 1.76 1.80 1.83 长期借款 3484.51 7096.94 3628.18 3628.18 3628.18 速动比率 1.13 1.26 1.19 1.25 1.30 其他非流动负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍数 15.75 9.61 14.47 19.3

125、9 23.13 负债总额负债总额 154854.16 147109.97 162245.84 169121.94 181504.93 分红指标分红指标 少数股东权益少数股东权益 358.31 407.88 420.54 435.77 453.27 DPS(元)0.55 0.58 0.70 0.84 0.97 股本 19859.59 19866.11 19864.03 19864.03 19864.03 分红比率 0.54 0.55 0.55 0.55 0.55 留存收益 81743.51 91867.00 103255.88 116953.84 132693.29 股息收益率 6.0%3.8%

126、2.9%3.4%3.9%股东权益股东权益 129333.51 140595.34 151983.72 165696.91 181453.85 业绩和估值指标业绩和估值指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E EPS(元)1.02 1.06 1.27 1.53 1.76 净利润 20073.07 21040.19 25308.61 30439.92 34976.55 BVPS(元)6.49 7.06 7.63 8.32 9.11 加:折旧和摊销 4810.83 5967.26

127、5571.12 6411.75 7244.25 PE(X)9.0 14.3 19.3 16.0 13.9 资产减值准备 888.57 429.88 700.00 1000.00 1100.00 PB(X)1.4 2.1 3.2 2.9 2.7 公允价值变动损失 70.11-263.60 0.00 0.00 0.00 P/FCF 财务费用 1481.89 2481.55 1949.52 1757.65 1677.65 P/S 0.4 0.6 0.8 0.7 0.7 投资收益-30.26 666.12-58.54-67.73-74.94 EV/EBITDA 6.2 9.0 13.0 10.5 8.

128、8 少数股东损益 10.82-21.88 12.66 15.23 17.50 CAGR(%)营运资金的变动-12253.26 12774.47 5031.56 2121.58 4134.28 PEG 28.4 3.0 0.9 0.8 0.9 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 15365.63 43083.73 38415.42 41578.40 48975.30 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-15307.50-4563.56-8441.96-7932.27-7925.06 REP 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量-14068.46-24733.5

129、0-21351.18-20499.61-22914.76 资料来源:资料来源:wind 数据,财通证券研究所数据,财通证券研究所(以(以 2024 年年 06 月月 07 日日收盘价计算)收盘价计算)谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 41 公司深度研究报告/证券研究报告 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,并注册为证券分析师,具备专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间

130、接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 以报告发布日后 6 个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准:买入:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%;增持:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间;中性:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间;减持:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%;无评级:由于我们无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级。A 股市场代表性指数以沪深 300 指数为基准;香港

131、市场代表性指数以恒生指数为基准;美国市场代表性指数以标普 500 指数为基准。行业评级行业评级 以报告发布日后 6 个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准:看好:相对表现优于同期相关证券市场代表性指数;中性:相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平;看淡:相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。A 股市场代表性指数以沪深 300 指数为基准;香港市场代表性指数以恒生指数为基准;美国市场代表性指数以标普 500 指数为基准。免责声明免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料,本公司不保证该等信息的

132、准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此,客户应注意,在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等

133、相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策,而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见;本报告的版权归本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露信息披露

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