1、证 券 研 究 报 告液冷：AIAI基石，爆发在即！液冷产业链系列报告之二证券分析师：李国盛 A0230521080003 王珂 A0230521120002 黄忠煌 A0230519110001 屠亦婷 A0230512080003 戴文杰 A0230522100006 刘正 A0230518100001 刘宏达 A0230524020002联系人：李国盛 2024.6.4证券研究报告2投资案件投资案件结论我们认为，AI算力革命的背景下，液冷作为基础环节，必要性、经济性、弹性均已具备，框架与路径明晰，产业链各环节将迅速起量。原因及逻辑ICT角度：算力网络的产业框架中，液冷不可或缺，且当前场景

2、、路径已明确；经济性角度：“东数西算”背景下，算力与电力匹配是现实刚需，液冷是高效热管理必由之路；同时全周期视角下拆分AIDC的Capex、Opex，我们发现在功率密度迅速提升的情形下，液冷渗透的经济性充分显现！两个案例：从储能液冷、Vertiv全球热管理领军两个例证的视角，探讨产业链横向延伸可能性、及液冷的系统价值/壁垒。有别于大众的认识市场较少从AI和IDC角度推演液冷必要性、经济性。我们从全生命周期视角出发拆分AIDC成本结构，判断液冷渗透已具经济性，关键节点在于当前AIDC的功率密度已跃过液冷经济性的临界点，促使行业爆发的核心在于算力和电力的关系，而非仅液冷本身的制造成本。市场不理解或

3、低估液冷产业价值/壁垒。我们对照研究储能液冷和全球热管理巨头发展，判断算力液冷的核心竞争壁垒在于AI芯片/终端大厂的服务能力、制造交付与成本控制、产品力与定制化，液冷产业链条中的冷、热环节与ICT理解紧密耦合，中国制造业优势是本土液冷各环节核心竞争力。相关标的英维克、飞荣达、强瑞技术、银轮股份、中航光电、同飞股份、鸿日达、冰山冷热、中金环境、川环科技、润泽科技等风险提示1）数据中心液冷正处于产业演进的中前期，技术方案和供应商格局尚存在不确定性，现有产业链分工和竞争可能会发生较大变化；2）历史上风液冷方案交替演进，若本土芯片技术、算力集群、甚至AI模型算法等出现较大变化，可能会影响液冷渗透率的提

4、升速度。9W8XbZaY8XbUfVaYbRaO9PoMnNsQqMlOqQsMfQmMsP7NoOuNxNsOoPMYnQtQ主要内容主要内容1.液冷：技术奇点，算力同行2.需求：成本测算，爆发在即3.例证：冷热耦合，系统壁垒4.产业框架与相关标的3证券研究报告41.1 1.1 历史上，散热与算力同步演进历史上，散热与算力同步演进芯片技术的演进是散热需求的最核心驱动。从技术角度看，散热技术大致经历了风冷到液冷再到风冷的阶段，当前进一步向液冷演进，驱动力在于半导体技术变化和功率密度提升。阶段一：双极型晶体管主导，第一轮风冷到液冷的演进。上世纪80年代前芯片发热量增长较平缓，风冷可以满足绝大多数

5、场景的散热需求；此后发热量指数级增长，液冷发展深入到芯片级。阶段二：CMOS技术迭代下风冷重回主流。90年代后仙童实验室CMOS流行，芯片功耗与发热量下跌，散热技术重新回到了风冷阶段，液冷技术被搁置。阶段三：当前的算力与AIDC。异构、HPC、AI等需求，散热需求复杂化，液冷重回舞台。散热技术演化的背后，是芯片技术的不断迭代资料来源：液冷革命，申万宏源研究证券研究报告51.2 1.2 算力网络的产业框架，液冷不可或缺算力网络的产业框架，液冷不可或缺随着半导体制程接近物理极限，先进封装是延续摩尔定律的重要路径。除通过制程工艺缩小器件尺寸、研发新材料和电路结构来提升单位面积的晶体管数量外，改变封装

6、方式提升集成电路容纳性是重要方向。多芯片的2.5D、3D封装等在提升系统性能同时，架构堆叠+系统功率与热源密度提升的背景下，高效的散热方案是刚需。AMD 3D Chiplet提升集成度和性能资料来源：AMD，申万宏源研究台积电3D Fabric路线图，芯片热源密度提升资料来源：台积电 Hot chips会议资料，申万宏源研究证券研究报告61.2 1.2 算力网络的产业框架，液冷不可或缺算力网络的产业框架，液冷不可或缺AI训推重构算网架构，大模型参数量的增速显著大于GPU内存增速，华为与英伟达的方案演进均表明：高集成度+大内存+多GPU的系统更适配大模型训推。因此，为应对AIDC机柜的芯片密度显