1、 证券研究报告|公司深度报告 2024 年 04 月 15 日 强烈强烈推荐推荐（首次）（首次）新型烟草出海直接受益，内生外延双轮驱动新型烟草出海直接受益，内生外延双轮驱动 消费品/轻工纺服 目标估值：NA 当前股价：10.34 港元 中烟香港是我国烟草行业负责资本运作以及国际业务拓展的指定境外平台，在中烟香港是我国烟草行业负责资本运作以及国际业务拓展的指定境外平台，在中国烟草“中国烟草“高质量发展高质量发展”战略中扮演重要角色。我们认为公司内生”战略中扮演重要角色。我们认为公司内生+外延增长均外延增长均有看点，内生：国内卷烟消费升级带动进口烟叶需求增长，东南亚市场需求有看点，内生：国内卷烟消

2、费升级带动进口烟叶需求增长，东南亚市场需求仍有望拉动烟叶出口收入提升，卷烟出口随着出境游恢复及仍有望拉动烟叶出口收入提升，卷烟出口随着出境游恢复及业务拓展至独家经业务拓展至独家经营区域外营区域外迎来边际改善，新型烟草出海空间广阔贡献最强增长弹性；外延：迎来边际改善，新型烟草出海空间广阔贡献最强增长弹性；外延：21 年收购中烟巴西迈出国际并购的第一步，打响实体化转型的信号枪，也为公年收购中烟巴西迈出国际并购的第一步，打响实体化转型的信号枪，也为公司带来重要营收来源，未来围绕产业链上下游多元化资本运作可期，致力于打司带来重要营收来源，未来围绕产业链上下游多元化资本运作可期，致力于打造具有全球竞争力

3、的一体化烟草产业平台。造具有全球竞争力的一体化烟草产业平台。中烟香港作为中烟国际中烟香港作为中烟国际集团集团负责境外资本市场运作及国际业务拓展的指定境负责境外资本市场运作及国际业务拓展的指定境外平台，成为相关业务的独家营运实体，承载外平台，成为相关业务的独家营运实体，承载国际业务国际业务高质量发展高质量发展的的战略使战略使命。命。中烟香港承载了中烟“高质量发展”战略使命，当前中国烟草海外影响力不足，国内卷烟市场已成为存量市场，同时新型烟草的大浪潮带来行业格局变革的巨大机会，无论从寻求业务发展亦或提升国际知名度上看，中烟都将在战略层面坚定“走出去”，中烟香港将成为该战略的重要载体。前期公司业绩受

4、疫情影响有所波动，目前增速已趋于平稳，23 年全年营收同增 42%至 118.36亿元，毛利同增 29%至 10.9 亿元。分业务板块来看，烟叶进出口业务依旧是公司收入主力军，合计占比 82%，卷烟出口业务随着出境游恢复而大幅回升，新型烟草业务增速稳健，巴西经营业务在低基数下增速亮眼。内生：国内消费升级驱动进口烟叶需求增长，东南亚烟叶出口亦较稳定内生：国内消费升级驱动进口烟叶需求增长，东南亚烟叶出口亦较稳定，新新型烟草出海空间广阔，型烟草出海空间广阔，卷烟出口随着出境游恢复及业务拓展至独家经营区域卷烟出口随着出境游恢复及业务拓展至独家经营区域外迎来边际改善外迎来边际改善。1）从公司主业烟叶进出

5、口业务来看，烟叶风味受地理位置影响较大，国内中高端卷烟对进口烟叶带来的高产品质量以及多元风味存在依赖，在国内卷烟消费升级的大趋势之下，有望持续驱动进口烟叶需求提升。东南亚地区消费水平较低，对中低等进口烟叶存在需求，烟叶出口业务需求稳定。2）全球新型烟草制品快速成长，HNB 替烟减害逻辑通顺，渗透率提升下空间可期。四大国际烟草公司抢先跨入全球 HNB 赛道，公司紧抓全球烟草制品格局松动期，积极布局新型烟草赛道，作为中烟 HNB 出海的指定平台直接受益于行业成长以及中烟旗下品牌份额提升红利。3）出境游恢复推动业务回归常态，框架协议签订后高毛利品规的发展及经营区域的拓展有望带来又一增长动力。外延：收

6、购中烟巴西打响第一枪，未来多元化资本运作可期。外延：收购中烟巴西打响第一枪，未来多元化资本运作可期。以史为鉴，全球跨国烟草巨头的成长史实为一部投资并购史。中烟“高质量发展”战略任重道远，资本运作与全球并购为重要路径之一，中烟香港则是重要实施主体，21年收购中烟巴西一方面通过产业链纵向整合利于提升供应链稳定性，亦可降低成本并提高业务多元化提升盈利能力，23 年巴西经营业务已实现 7.7 亿港元收入（yoy+41%）及 1.41 亿港元毛利润（yoy+15%）；另一方面则是公司上市后国际并购迈出的第一步，亦打响了其从进出口贸易向实体化转型的信号枪，未来有望在烟叶供应链上下游、卷烟品牌、新型烟草制品