1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 跨境电商物流专题报告 跨境仓储，大件品出海的“卖水人”2024 年 04 月 03 日 直邮专线短期呈现高景气度，远期看海外仓潜力更大。我国跨境电商物流模式主要分为直邮/海外仓。近年来以 Shein、Temu 为代表的跨境电商平台高速发展催生中国至欧美空运需求，洲际航线运力趋紧，进一步带来直邮空运行业景气上行机会。空运直邮模式无需转运，且美国小包直邮入境可享受 800 美元免税额度，整体运营成本较低。中长期看，我们认为仓储物流本地化是跨境电商发展方向：前置海外仓可有效提升交付能力（美国专线小包时效约在 10-15 天

2、，亚马逊FBA 对部分商品支持隔日或次日达）；海外仓可高效处理退换货等售后需求。据运联研究院测算，2022 年我国跨境电商出口物流市场规模为 6831 亿元；其中B2C 市场规模为 3592 亿元，占比 52.6%；从 B2C 市场规模来看，直邮/海外仓模式分别占比 44%/56%，市场规模达 1581/2012 亿元。海外仓天然契合大件商品尺寸大、尾程运费昂贵的痛点，其规模效应显著。大件商品尾程运费敏感，使用三方仓或可节省 30%以上的尾程运费；我们判断三方仓需求或将持续增长。海外仓存在规模效应：头程方面，通过集中出货降低国际干线运输成本。尾程方面，通过与当地快递运营商签订折扣协议，呈现发货

3、件数越多、尾程派送越便宜的效应；据乐歌股份举例，年包裹量达到 10/100/500万个或分别享受 5.5/3.5/3.0 折配送账号优惠（参考值）。此外，增加仓库面积可降低单方成本，22 年俄罗斯/美国/英国仓均面积达到 1.76/1.41/0.85 万平米。海外仓核心成本项仓租金持续抬升，增速或放缓。我们测算租金约占海外仓成本 60%，近年美国仓库租金不断上涨（2023 增长 12%）。仓租协约多在 5 年左右，协约期内租金涨幅（约 3%/年）低于市场，到期换租或带来成本上涨。23年 7 月美国联邦基金利率升至 5.25%-5.5%，高息环境下仓库投资收益率相对吸引力较弱，自 23Q2 美国

4、新建仓库供应量降低；结合线上渗透率提升&疫后去库释放线下仓储库容至出租市场，2023 年美国工业不动产空置率上升 1.94%；我们判断 24 年美国海外仓租金增速有望放缓，各区域地价差距或有缩小。海外仓竞争格局或加剧，头部企业或加速扩张。亚马逊 FBA 作为海外仓行业标杆，近期推出供应链整体解决方案，我们判断其旨在进一步抢占线下零售份额并绑定卖家以抗衡新兴平台冲击。近期亚马逊转向区域配送，与第三方海外仓企业配送时效差距拉大。2020 年后跨境物流企业密集融资，参考递四方-阿里、纵腾集团-字节、大健云仓-京东等案例；我们判断行业竞争或有加剧。我们认为先发优势明显、具备规模网格优势、仓储数智化程度

5、较高、提供配套服务较为完善的海外仓企业方能维持客户黏性，在中期确立行业地位。投资建议。建议关注高景气度航空货运服务商及拥有数智化&一体化服务能力的海外仓企业；推荐深度布局海外仓业务的乐歌股份，建议关注延伸平台撮合业务的大健云仓。物流基础设施完善推动各品类卖家加速破局，推荐拓品逻辑顺畅的致欧科技，推荐具有本地化履约能力完善的恒林股份，建议关注梦百合。风险提示：海外需求不及预期，汇率及海运费大幅波动，行业竞争加剧。重点公司盈利预测、估值与评级 代码 简称 股价（元）EPS（元）PE（倍）评级 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 300729 乐歌股份 19.84

6、 0.92 1.97 1.53 22 10 13 推荐 301376 致欧科技 25.57 0.62 1.05 1.24 41 24 21 推荐 603661 恒林股份 46.72 2.54 3.23 3.91 18 14 12 推荐 资料来源：Wind，民生证券研究院预测;（注：股价为 2024 年 4 月 2 日收盘价）推荐 维持评级 分析师 徐皓亮 执业证书：S0100522110001 邮箱： 研究助理 杜嘉欣 执业证书：S0100123030012 邮箱： 相关研究 1.家居行业点评：新形势新起点，重视家居板块投资机会-2024/03/14 2.造纸行业点评：2024 纸浆有望延续弱