1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2024 年 04 月 02 日 许继电气许继电气（000400.SZ）一二次设备龙头企业，柔直放量业绩弹性高一二次设备龙头企业，柔直放量业绩弹性高 一二次设备龙头企业，一二次设备龙头企业，新型电力系统建设迎来发展新阶段新型电力系统建设迎来发展新阶段。公司业务主要分为智能变配电系统、直流输电系统、智能中压供用电设备、智能电表、电动汽车智能充换电系统、EMS 加工服务六大类，主要产品包括换流阀、直流控制保护系统、继保、智能电表、开关、变压器及充换电设备等，覆盖发输配变用各环节。其中智能变配电系统为公司主要收入来源，而

2、直流输电系统盈利弹性高，有望成为后续主要营收及净利润增量。直流输电系统直流输电系统：换流阀核心供应商。：换流阀核心供应商。2023 年核准 4 条特高压直流，2024年预期再实现 4 条特高压直流核准开工。且风光大基地建成在即，十四五期间还有 17 条特高压项目储备，打开特高压中长期空间，特高压持续性增强。公司是国南网换流阀核心供应商，市场份额稳定，有望率先受益特高压建设发展。目前甘肃-浙江、蒙西-京津冀已经确认使用柔直技术，且有望年内核准开工，特高压柔直技术渗透率有望大幅提升，实现从 0 到 1爆发增长。柔直换流阀单线价值量是常直 3-4 倍，基于公司 2023 年特高压换流阀市场份额，随着

3、柔直技术落地，公司直流输电系统盈利弹性高。网内主网及配网并行，中压供用电网内主网及配网并行，中压供用电及电表出海加速及电表出海加速。公司主要客户为国南网系统，因此整体下游需求与电网投资额相关性较高。2024 年电网投资额将超 5000 亿元，电网建设持续高增。智能变电系统中的继保主要覆盖主网，且继保是公司收入占比最大的产品，公司是主网继保五强之一，市场份额稳定约 10%。智能配电系统及智能中压供用电设备主要覆盖配网和发电侧环节，公司在配网主站系统市场占有率约 20%，且拥有配电自动化多类产品，随着配网朝柔性化、智能化发展，公司配网设备需求高增。海内外新能源建设持续增长带动智能中压供用电业务需求

4、增长。电表需求国内外双轮驱动，国内市场市场份额稳中有升，国外市场公司已加快出海进度。网外充电桩及氢储布局新能源后动力网外充电桩及氢储布局新能源后动力。公司充电桩由网内向网外发展，网内市场份额高，网外市场公司逐步拓展已见成效。氢储布局开始发力。盈利预测盈利预测：公司所处行业为输变电行业，一次二次设备龙头企业及换流阀核心供应商，考虑到本轮特高压建设的持续性及柔直技术从 0-1 爆发，预计 2023-2025 年公司营业总收入分别为 170.76/192.79/223.51 亿元，同比增长 14%/13%/16%；归母净利润分别为 9.06/11.04/15.60 亿元，同比增长 19%/22%/4

5、1%；EPS 分别为 0.89/1.08/1.53 元/股。公司 2023-2025 年对应 PE 估值分别为 27.2x/22.3x/15.8x，予以“增持”评级 风险提示风险提示：特高压建设不及预期、竞争加剧风险、统计误差、测算误差。财务财务指标指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）11,991 14,917 17,076 19,279 22,351 增长率 yoy（%）7.1 24.4 14.5 12.9 15.9 归母净利润（百万元）724 759 906 1,104 1,560 增长率 yoy（%）1.2 4.8 19.3 21.9 41

6、.3 EPS 最新摊薄（元/股）0.71 0.75 0.89 1.08 1.53 净资产收益率（%）8.4 8.9 9.0 10.1 12.7 P/E（倍）34.0 32.5 27.2 22.3 15.8 P/B（倍）2.6 2.4 2.3 2.1 1.9 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2024 年 4 月 1 日收盘价 增持增持（首次首次）股票信息股票信息 行业 电网设备 4 月 1 日收盘价（元）24.20 总市值（百万元）24,660.03 总股本（百万股）1,019.01 其中自由流通股（%）98.95 30 日日均成交量（百万股）14.89 股价走势股价走势 作者作