1、1 行业行业报告报告行业深度研究行业深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 氟化工行业深度系列（一）氟化工行业深度系列（一）萤石萤石价值中枢提升价值中枢提升，制冷剂，制冷剂开启景气周期开启景气周期 氟化工按照产业链可划分为萤石、制冷剂、含氟聚合物和含氟精细化学品等环节。从价值分配来看，各环节盈利能力呈现出“微笑曲线”分布。氟化工产业链存在长期的投资逻辑。萤石行业格局重塑，且存供需失衡可能；制冷剂供给格局改善，中长期逻辑有望强化；含氟聚合物的高端化发展是必由之路；氟化液附加值极高，是氟化工产业链中的蓝海市场。萤石萤石龙头龙头技术创新或重塑行业格局技术创新或重塑行业格局 我国萤石资源开采过度，储采

2、比远低于全球均值，且小矿居多，每年皆有新增退出产能。资源有限叠加安全环保趋严，萤石供给扩张相对受限。伴生萤石矿的高值利用是我国萤石产业的难点，而以金石资源为代表的龙头凭借技术创新撬动伴生矿资源，有望重塑萤石格局，话语权将不断抬升。萤石供需存失衡可能萤石供需存失衡可能，价值中枢有望，价值中枢有望不断攀升不断攀升 新能源快速发展下，萤石供需平衡存在失衡风险。根据我们的测算，2025/2030 年我国萤石需求量有望达到 657/851 万吨，较 2022 年增长19%/55%。萤石供需缺口有望呈现持续扩大态势，价格中枢有望不断攀升。制冷剂制冷剂短中长期短中长期格局向好格局向好，R R3232 供需或

3、最为紧张供需或最为紧张 三代制冷剂配额落地后，行业中短期盈利改善，龙头集中度较二代进一步提高；2025 年二代制冷剂退出较多，行业格局长期有望持续向好。根据我们的测算，2023-2027 年国内制冷剂需求的年复合增长率为 4%，而细分品种中，随着 R32 在维修市场的渗透率不断提高，供需可能最为紧张。制冷剂制冷剂价格弹性值得期待价格弹性值得期待，龙头市值仍有空间，龙头市值仍有空间 三代制冷剂的提前渗透或压制了上一轮二代的上涨空间。考虑到中短期四代制冷剂暂不构成替代威胁，叠加 3 月旺季的到来，以及长期二代制冷剂的退出等因素，三代制冷剂的价格弹性值得期待。相关公司目前估值合理偏高，但随着制冷剂价

4、格上涨价差扩大，估值正在快速消化，行业长期逻辑仍存，且根据我们的测算，合理市值仍具备一定上涨空间。投资建议投资建议：看好看好供给格局优化下供给格局优化下的的行业行业机遇机遇 我们看好国内氟化工产业的投资价值，认为产业链多个环节存在各自的机遇，拥有长期的投资逻辑。萤石资源稀缺，下游需求带动下存在供需失衡的风险，龙头企业技术创新或重塑行业格局；三代制冷剂配额落地，行业迎来复苏拐点后，景气长周期仍可期待，相关公司或具备较大的盈利弹性。金石资源金石资源是我国萤石行业龙头，以技术撬动资源是公司核心竞争力；巨化巨化股份股份、三美股份三美股份、昊华科技昊华科技、永和股份永和股份拥有较大的三代制冷剂配额。风险

5、提示：风险提示：下游市场需求不及预期；原材料价格大幅上涨风险；政策变化风险；行业需求测算偏差风险 证券研究报告 2024 年 03 月 07 日 投资建议：投资建议：强于大市（维持）上次建议上次建议：强于大市 相对相对大盘大盘走势走势 作者作者 分析师：柴沁虎 执业证书编号：S0590522020004 邮箱： 联系人：申起昊 邮箱： 联系人：李绍程 邮箱： 相关报告相关报告 1、基础化工：如何看待当下制冷剂价格和板块估值？2024.02.23 2、基础化工：植物生长调节剂产业的发展方向是什么？2024.02.03 -40%-23%-7%10%2023/32023/72023/112024/3

6、基础化工沪深300请务必阅读报告末页的重要声明 2 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 投资聚焦投资聚焦 核心逻辑核心逻辑 我国氟化工产业在全球具备竞争力，从氟化工产业链的价值分配来看，各环节盈利能力呈现出“微笑曲线”分布，偏向中下游的产品附加值更高。从产品附加值和市场关注度考虑，萤石、制冷剂、含氟聚合物和含氟精细化学品等环节更为值得关注。1 1）萤石：）萤石：供需存存失衡可供需存存失衡可能，看好龙头企业凭借技术创新开启远期成长能，看好龙头企业凭借技术创新开启远期成长 萤石资源或萤石资源或向龙头倾斜向龙头倾斜。我国萤石开采过度，储采比远低于全球，小矿占比 90%以上，每年皆有产能陆续退出